新鳳鳴集團可轉換債券發行動機研究

馬曉春 李正明

摘 要：當前，上市公司融資方式主要是增發股權、配股以及發行可轉換債券。可轉換債券兼具股性和債性，發行可轉換債券融資成本較低、融資規模較大。本文對新鳳鳴集團有限公司發行可轉換債券的可能動機進行了探討。可轉換債券是上市公司融資的好工具，應合理利用。

關鍵詞：新鳳鳴集團；可轉換債券；發行動機

可轉換債券是債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司普通股股票的債券。若持有人不愿轉換，可繼續持有債券，直到期滿時收取本金和利息，或在流通市場出售變現。若持有人看好發債公司股票增值潛力，在寬限期之后可以行使轉換權，按照約定價格將債券轉換成股票，發債公司不得拒絕。可轉換債券的利率一般要低于普通債券的利率，因而企業發行可轉換債券可以降低籌資成本。可轉換債券持有人還享有在一定條件下將債券回售給發行人的權利，發行人在一定條件下擁有強制贖回債券的權利。自2017年9月啟動信用申購以來，發行可轉換債券已成為上市公司融資的新寵。

一、新鳳鳴集團可轉換債券發行信息概要

新鳳鳴集團坐落于中國化纖名鎮桐鄉市洲泉工業園，是一家集聚酯、滌綸紡絲為一體的現代大型化纖集團企業。2008年，公司在原有規模的基礎上，組建成立新鳳鳴集團，下設新鳳鳴、中維、中欣、中馳、中辰以及進出口公司等六家子公司。2017年，新鳳鳴集團在上海證券交易所正式登陸A股市場，股票代碼為603225。公司于2018年5月成功發行了21.53億元可轉換債券（“新鳳轉債”），所得資金全部用于日常生產經營。發行的基本情況如下：

1、發行證券的種類。可轉換為本公司A股股票的可轉換債券。該可轉換債券及未來轉換的A股股票將在上交所上市。

2、發行規模和數量。擬募集資金總額為人民幣215，300萬元，共計215.3萬手（2153萬張）。

3、票面金額和發行價格。每張面值為人民幣100元，按面值發行。

4、可轉換債券基本情況

（1）債券期限：為自發行之日起六年，即2018年4月26日至2024年4月25日。

（2）票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。

（3）債券到期贖回：到期后5個交易日內，公司將按債券面值的108%（含最后一期利息）的價格贖回未轉股的可轉換債券。

（4）利息支付：采用每年付息一次的付息方式，到期歸還本金和最后一年利息。

（5）初始轉股價格：本次發行的可轉換債券的初始轉股價格為23.74元/股，不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司股票交易均價。

（6）轉股期限：轉股期自可轉換債券發行結束之日（2018年5月4日，即募集資金劃至發行人賬戶之日）起滿6個月后的第1個交易日起至可轉換債券到期日止（即2018年11月5日至2024年4月25日止）。

（7）債券評級情況：主體 AA，債項 AA。

5、發行時間。原股東優先配售日和網上申購日為2018年4月26日（T日）。

二、新鳳鳴集團可轉換債券發行動機

1、大額、低利率籌資可以降低融資成本

新鳳鳴集團發行可轉換債券一次性地募集到了21億多元的資金，金額龐大。由于可轉換債券的轉股價格通常要高于發行前一段時期內的股票平均價格，所以如果能夠順利轉換，則相當于公司發行了比市價高的股票，在相同股本擴張條件下，能夠比增發和配股籌集到更多的資金。目前我國銀行三年期存款利率為2.75%，即六年期為5.5%。《企業債券管理條例》第十八條規定，“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40% ”。六年期的公司債券最高票面利率可以為7.7%。新鳳轉債票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%，六年票面利率為7.1%，即便新鳳轉債在轉股到期日轉股數量稀少或者未完成轉股，與企業同期債券相比，其利率水平仍舊具有成本優勢。新鳳轉債利率水平低且籌資額大，有效降低了公司的融資成本。

2、轉股選擇權可以幫助公司提升風險把控水平

發行公司可以運用特定的條款設計和安排，將可轉換債券設計成偏重股權、偏重債權或者股權債權并重的工具，從而調節其資金結構。發行公司可以根據自身情況，通過到期轉股選擇權，對轉股日期和轉股比例等作出規定。例如，當公司的資產負債率過高時，可以突出可轉換債券的股權性；而當公司的財務杠桿過小時，可以限制轉股比例，突出可轉換債券的債權性。這樣，發行公司就可以提升風險把控水平。發行新鳳轉債前，新鳳鳴集團財務杠桿一直處于適中水平。2015-2016年年末，資產負債率維持在60%多一點的水平，2017年末得益于長期債務到期償付及獲得較大的股權融資，資產負債率由上年末的61.14%降至40.63%，而2018年第一季度因為票據融資又升至45.72%。新鳳鳴集團依據其實際情況，對新鳳轉債的到期轉股選擇權進行了相應設計。

3、延緩股權溢價融資，優化資本結構

和債權融資相比，股權融資為上市公司提供的資本供給更加穩定。因此，單從資本供給角度來看，新鳳鳴集團更愿意通過發行股票來進行融資。然而，發行大量新股會削減老股東的權益，引起老股東的不滿。新鳳轉債票面利率很低，主要是為了引導持有者將其轉換成股票。換言之，新鳳鳴集團確信，在可預見的將來，股票價格會上漲，轉換一定會被執行。鑒于可轉換債券轉股價格一般都要比后期的市場價格高，可轉換債券轉股可以看成是一種“高價增發”。

4、減輕因信息不對稱可能帶來的逆向選擇成本

當信息不對稱時，新鳳鳴集團代理人（管理層）比委托人（股東）更加了解公司投資項目的運作和收益情況，委托人僅能通過代理人的行為來對公司的運行情況進行判斷。若投資項目的凈現值為正，管理者代表原股東的利益，為了避免因新股東的加入而攤薄自身的投資收益，并不愿意發行新股。因此，若新鳳鳴集團發行新股，會被原股東視作公司經營不力的表現，原股東會調整對新鳳鳴集團股票的估價，給股價造成負面影響。而新鳳鳴集團通過對新鳳轉債的轉股條款的設計，能夠在一定程度上避免公司風險變化對新鳳轉債債券價值的影響。當新鳳鳴集團進行高風險項目投資時，因經營風險的存在，新鳳轉債的價值在一定程度上會下降，不過，通過期權價值的上升可以彌補這個影響。就股權價值而言，高風險意味著高收益，在投資高風險項目時，股權價值有可能提升，促使股價上揚，新鳳轉債在未轉股時期蘊含的期權價值也可得到相應的提升。新鳳鳴集團利用新鳳轉債融資，能夠減輕信息不對稱而帶來的逆向選擇成本。

5、延緩稀釋作用，減輕業績壓力

新鳳鳴集團的募投項目建設期均較長（2-3年），若選擇發行股票進行項目融資，會迅速增加總股本和凈資產。然而由于投資項目并不能在短期內取得收益，凈資產的增加會攤薄凈資產收益率和每股收益、股權價值被稀釋得很快，將導致公司面臨巨大的業績壓力。而選擇了發行新鳳轉債進行項目融資，凈資產收益率和每股收益不會被馬上攤薄，可以大大減輕業績壓力。并且，業績壓力隨項目建設完畢投產后效益的逐漸實現將進一步減輕。

發行可轉換債券是上市公司融資的主要方式之一。本文推測了新鳳鳴集團發行可轉換債券的五大可能動機。上市公司要好好把握這一融資工具，確定合理的資本結構，在融資風險、融資成本與最大收益之間尋求一種均衡，以實現公司的長遠發展和價值最大化。

作者簡介：

馬曉春（1998-03），男，漢族，浙江省溫州市人，財務管理16級學生，主要從事財務管理研究 。