控制權收益對公司績效的影響及對策研究

柯玲 陳鵬 劉宇杰

摘 要：近年來，我國民營企業發展迅速，在國民經濟中的比重逐步上升，甚至在一些領域成為了主導力量。民營企業，尤其是處于資本市場尚不完善的民營上市公司，在公司治理方面還存在許多問題，尤其是對上市公司控制權的監督方面。我國民營上市公司控股股東利用其掌握的控制權，侵占中小股東合法權益的案例屢見不鮮。而且，目前我國投資者缺乏有效的保護，保護小股東的治理機制也不健全，會計信息披露中存在許多滯后和虛假成分，相關的法律制度建設不完善，監管力度不到位等等，使民營上市公司中控股股東更加明目張膽地對中小股東合法權益進行侵占。控股股東攫取控制權收益的行為造成中小投資者對上市公司的不信任，對投資前景的不樂觀，這將會降低投資者的投資熱情，嚴重損害我國資本市場的健康發展，不利于國民經濟的穩步發展和國家財富的不斷積累。

因此，本文選擇我國民營上市公司為研究對象，主要研究上市公司中的控制權收益以及控制權收益與上市公司績效之間的關系。

本文首先通過對國內外相關文獻的綜述，回顧與梳理了民營上市公司的界定，、控制權收益的定義。其次，對控制權收益與上市公司績效關系進行了理論分析和實證研究。最后，提出了本研究的結論與展望，對整個研究結果進行全面的總結，同時提出如何有效控制控制權私人收益進而提升公司績效的建議，為民營上市公司的決策者提供參考，也為相關的監管部門提供如何保護中小股東利益的政策建議。

關鍵詞：民營上市公司；控制權收益；公司績效

一、民營上市公司和控制權收益的界定

研究民營上市公司首先應該界定何謂“民營”。 在我國，“民營”的概念最早大概出現在二十世紀三十年代，王春圃在《經濟救國論》中第一次使用了“民營”的概念。他在該書中提出了“官營”和“民營”兩個相對的概念，前者是指由國民黨政府經營的企業，后者則是指由民間投資經營的企業。在我國，真正意義上的“民營”出現在改革開放以后。在改革春風開始吹遍神州大地和科技體制改革浪潮的推動下，中科院的陳春先等人于1980年率先創立了后來被視為我國第一家真正意義上的民營企業。當時的民營企業由于其靈活的體制在市場中表現出較強的競爭力，并且隨著改革開放的深入以及整個民營企業群體的迅速壯大而獲得了蓬勃的發展。自此，民營企業在全國范圍內茁壯成長，我國也陸續涌現出聯想、方正、紫光、希望等早期具有影響力的民營企業，其后在互聯網經濟時代又涌現出了如阿里巴巴、騰訊、百度、京東等IT行業的佼佼者。盡管如此，在我國的官方文件中并未對“民營”這一概念進行嚴格和權威的定義。《漢語大詞典》中將“民營”解釋為民間經營，認為民營是相對于政府經營而言的一個概念。筆者認為這種描述對“民營”較為清晰的體現了其本質特征，民營和國營只是經營和管理體制上的區別，并不涉及到所有制本身的差異。民營的本質不是產權的私有化，其根本在于是由非國有的產權使用人來經營和管理企業，這些產權所有人是普通的民間機構或者自然人，而不再是政府或者其下屬機構。

控制權收益也稱控制權私人收益，最早是由格羅斯曼和哈特提出的。他們指出，控制權收益是指控股股東通過行使控制權而占有的全部價值之和，包括控制權共享收益和私人收益兩部分。通常認為，通過收購目標公司股權獲得其控制權后，一方面，大股東可以通過改善公司的經營績效等方式提高公司的價值，從而獲得股息收益，即共享收益，該收益由全體股東共同獲得和分享；另一方面，大股東可以通過利用未經披露的內幕信息幫助大股東的關聯公司獲取超額利潤、向大股東的利益關聯方進行利益輸送、轉移公司資源、向管理層或自己支付過高的薪酬和補貼以及利用大股東或者公司的聲望等方式來謀取其他股東無法獲得的各種收益，即私人收益，該收益由大股東獨自享有。大股東的收益按照投票權與現金流權標準可以劃分為共享收益與私人收益兩種。共享收益主要取決于所持有的公司股權的比例，公司盈利狀況等因素；私人收益主要取決于是否擁有公司控制權、控制權水平以及控制權結構等因素。

控制權收益本質上是一種超出現金流量權的超額回報，是控股股東通過侵占一半股東的收益而獲得的超出其所有權對應的應得收益。哈特研究發現，公司中的現金流量權和控制權分離時，控股股東就產生謀取私人收益的可能。La Porta研究發現，控股股東控制權與現金流權分離程度與控股股東對中小股東利益侵害呈正相關，分離程度越高，控股股東損害公司運營效率的可能性越大。Simon和Johnson等學者提出，控制權收益實際上是控股股東侵害中小股東利益的結果，這種控股股東侵占中小股東合法權益的行為對于公司的經營業績也是有損害的。

綜合國內外學者對于控制權收益研究的文獻，筆者認為國內外學者對控制權收益的理解存在一定的分歧。大部分學者認為控制權收益是控股股東對中小股東利益的侵害，是控股股東獨享的私人收益。

二、控制權收益與上市公司績效關系

控制權收益在上市公司控制權發生變更的交易中體現最為明顯，原有控股股東和潛在控股股東對公司交易前的經營業績和交易后的預期經營業績都會有其評估，交易過程中控制權收益的高低與控制權轉移前后的公司經營業績有著十分密切的關系，因此控制權收益與上市公司經營績效有以下幾種關系：

（一）控制權收益與控制權轉移前公司經營績效的關系

1、凈資產收益率與控制權收益關系。凈資產收益率又稱股東權益收益率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。凈資產收益率是反映公司經營績效的一個重要指標。控股股東能夠攫取的控制權收益越高，說明控股股東對中小股東和公司的利益侵占程度越深，投資者獲得的凈資產收益率相應越低。即控制權收益與控制權轉移前的凈資產收益率負相關。

2、每股收益與控制權收益關系。每股收益指稅后利潤與股本總數的比率。它是測定股票投資價值的重要指標之一，是分析每股價值的一個基礎性指標，是綜合反映公司獲利能力的重要指標，它是公司某一時期凈收益與股份數的比率。每股收益也是反映公司經營業績的一個重要指標。控股股東能夠攫取的控制權收益越高，說明控股股東對中小股東和公司的利益侵占程度越深，投資者獲得的每股收益相應越低。即控制權收益與控制權轉移前的每股收益負相關。

（二）控制權收益與控制權轉移后公司經營業績關系

在控制權轉移的交易中，控制權收益水平越高，意味著新的控股股東為獲得控制權所付出的代價越大，這樣新控股股東在后續的經營過程中會有更大的動力去提升公司績效，從而從公司收益中來彌補控制權交易過程中所支出的成本。即：控制權收益與控制權轉移后的凈資產收益率正相關以及控制權收益與控制權轉以后的每股收益正相關。

三、如何有效控制控制權私人收益進而提升公司績效的建議

（一）完善相關法律法規

我國法律對中小股東合法權益保護強度不夠主要表現在以下方面。首先是相關法律體系不健全，有關證券方面的立法強調行政和刑事處罰，對于民事賠償訴訟方面力度不夠而且手里范圍也非常有限、其次是我國有關投資者保護的司法體系不完善，而且在司法執行過程中會受到行政力量的干預和影響，導致執行過程受助。最后是目前我國的證券訴訟制度主要是以保護證券發行者為出發點，這是非常不利于中小投資者維護其自身利益的，而且會大大增加中小投資者維權的成本。針對目前存在的問題，本研究提出以下的建議：

首先，進一步完善相關法律體系，并且改革現有的訴訟制度。我國目前對中小股東保護的法律中還存在許多不完善或者有缺陷的地方，甚至有些方面存在相關法律缺位的情況。建議可以考慮引入“辯方舉證”、“集團訴訟”和“股東代位訴訟”制度，這些制度的實施將賦予中小股東維護自身利益的權力，降低分散的中小股東的訴訟成本，改變中小股東在與控股股東交往過程的弱勢地位，使中小股東能直接針對控股股東的一些不法行為提起訴訟。其次，有效提高現有法律法規的可操作性。目前我國有關中小股東保護的相關法律在一定程度上缺乏可操作性，許多規定在實際工作中很難得到有效的執行。最后，建立具有法律強制力的中小股東權益保護協會。上市公司的中小股東個體分布非常分散，單個中小股東相比較控股股東而言處于非常弱勢的地位。因此，建議由相關權威部門牽頭組建具有法律強制力的中小股東權益保護協會。這種組織可以借鑒消費者權益保護協會的經驗，用法律的手段賦予該組織一定的強制力，從而能在中小股東的保護方面起到積極的作用。

（二）、完善上市公司信息披露制度

在我國民營上市公司中，控股股東常常是家族成員，他們牢牢的控制著整個上市公司的各種決策權，并且在信息方面形成一個封閉的回路。因此，我國民營上市公司的控股股東和中小股東之間存在著嚴重的信息不對稱。完善上市公司信息披露制度和強化對于信息披露的監管是解決信息不對稱的關鍵所在。在上市公司的信息披露機制方面，主要應從以下方面著手改進。首先，提高信息披露的透明性。上市公司應該將監管機構要求的所有信息對全體股東和社會公眾進行披露，尤其是涉及公司重大決策的關鍵信息。其次，保證信息披露的及時性。上市公司的重大決策和其他重要信息，應該在第一時間對全體股東和社會公眾進行披露，從而保證中小投資人能在第一時間做出準確的投資決策。再次，規范信息披露的流程。信息披露應該按照監管機構的要求嚴格執行，嚴令禁止違規披露，從而保證全體投資者公平的享有這些信息。最后，提高信息披露的真實性。監管機構對于上市公司披露的信息應該進行抽查和審計，確保信息的準確性，從而避免中小投資者由于虛假信息而做出錯誤的投資決策。

（三）、創新監管思路，加強控股股東的監管

我國上市公司的股權特征是國有股和家族成員控股較為普遍，法人持股較少，股權集中度較高，股東之間相互制約難以形成，比較容易滋生控股股東侵占中小股東合法權益的行為。針對我國上市公司的具體現狀，創新監管思路，拓展監管界限是非常有必要的。筆者認為可以考慮從以下的幾個方面加以改進：第一，監管的對象不能局限于上市公司和證券經營機構，應該延伸到上市公司的控股股東或者實際控制人。監管機構不僅要對上市公司和證券經營機構進行監管，更應該將監管邊界擴大到實際控制上市公司的實際控股股東。第二、改變目前事后監管的單一監管模式，引入事前和事中的監督和干預機制。我國目前的監管模式通常是在問題出現以后才進行監管，這種事后亡羊補牢的做法存在很大的局限性，對中小股東的利益保護也不足。監管機構可以充分運用現代信息技術，加強對上市公司及其控股股東的實時監管。

（四）、充分發揮媒體的監督和引導作用

聲譽激勵對于大股東而言是一種有效的激勵方式，媒體是影響上市公司聲譽的一個重要工具，所以媒體可以對上市公司及其控股股東的行為產生監管的效果。上市公司的中小股東可以利用媒體來對控股股東的行為進行一定的監督，通過媒體客觀、公正的報道震懾控股股東攫取控制權收益的不當行為。首先，政府和媒體的主管部門要進一步加強對媒體公正性和客觀性的要求，同時要給與媒體充分的獨立性，讓媒體既能敢于報道，而且要善于報道，同時對于媒體要給與必要的保護，避免媒體因為客觀報道而遭致報復。其次，作為媒體本身也要加強業務能力和提高從業人員的職業素養，應當充分意識到作為媒體的社會責任，利用媒體進行信息披露的優勢來監督上市公司控股股東侵占中小股東利益的不當行為，保護中小股東的合法權益，逐步讓媒體在上市公司的治理和監督中發揮積極作用。

（五）、加強誠信制度建設

目前我國的誠信制度建設尚不完善，市場中各種投機的不誠信行為大量存在。整個社會要建立誠信的氛圍需要給與誠信行為長期的經濟回報。我國資本市場的誠信度不高的根本原因在于誠信帶來的不僅不是收益，甚至可能是損失。因此要改變目前的市場誠信狀況，要在制度上給與保證，使市場中的誠信行為得到保護和激勵，讓誠信行為創造價值并獲得合理的市場回報。筆者認為可以從以下幾個方面進行改進：第一，大力推行誠信的社會和文化氛圍，增強社會中的公司和個人的誠信意識，樹立誠實守信的價值觀，讓誠信行為逐步成為一種自發的、習慣性的和下意識的行為；第二、建立開放的個人和公司的誠信檔案，將個人或者公司有關的誠信行為進行詳細記錄，并且保證這些信息的公開性，對于個人和公司的不誠信行為可以隨時進行查詢，加大對不誠信行為的曝光力度；第三，加大對失信者的懲罰力度，對有嚴重不誠信行為的個人和公司取消其在某些領域的經營資格。

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作者簡介：

柯玲（1982.07-），女，漢族，湖北黃岡人，講師，博士，研究方向：企業管理。

基金項目：湖北省教育廳科學研究計劃項目（項目編號B2018365）