股價崩盤風險影響因素與應對措施研究

丁燦 沈舒玥 胡澤林

摘 要：雖然股價崩盤風險一直是國內外學者研究的熱點話題，但是在2008年美國經濟危機發生后，如何預防和降低股價崩盤風險的研究引起了學者們更加廣泛的關注。基于國內學者對于股價崩盤風險的影響因素的研究結果，從政治聯系和權力結構的角度進行歸納梳理，并提出相應的應對措施。

關鍵詞：股價崩盤風險；影響因素；政治聯系；權力結構；應對措施

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.35.049

1 引言

當一個企業累積的負面信息達到臨界點時，集中向市場披露，泡沫破裂，從而導致股價暴跌。而股票價格的暴漲暴跌都會對證券市場乃至資本市場產生嚴重的影響，不僅影響中國國內銀行資金的安全導致金融危機的產生，甚至帶動整個經濟走向蕭條。因此對于股價崩盤風險一直是國內外學者研究的熱點話題。

目前雖有大量研究我國股票發展的文獻和述評，大都是以股價崩盤風險為基礎研究影響因素，從個股研究發展的角度進行整理歸納，沒有從政治聯系和權力結構的角度思考歸納影響因素。因此本文基于國內學者針對股價崩盤風險影響因素的相關研究成果，從政治聯系和權力結構方面對股價崩盤風險的影響因素做出歸納總結。

2 股價崩盤風險的形成機理

股價崩盤指公司股價下跌，投資者無法進行股票買賣交易的現象。外部環境造成證券市場的恐慌心理、信息不對稱、媒體對負面消息的大幅度曝光等情況都會導致股價崩盤，股價崩盤會影響整個公司的生產運營，甚至對整個行業造成不可挽回的損失。

“信息隱藏假說”（Jin and Myers （2006））即公司的經理人或者代理人出于自身薪酬等利益的考慮，會主動將負面信息隱藏起來而不是公之于眾。在短期內這些行為會取得一定的效果。但是長期來看，一旦公司的負面信息積累過多，當達到某個臨界點時泡沫就會破滅，大量的負面消息被披露出來，公司的股價隨之體現出負面消息帶來的嚴重后果而大幅下降，股價受到嚴重的沖擊，甚至最終導致崩盤。這就是“信息隱藏假說”。

“異質信念假說”則是對市場層面股價崩盤風險做出的闡釋。傳統的資本資產定價模型認為投資者都是理性的，對于市場中的消息都會快速作出反應，基于有效市場假說做出相同的判斷，這就要求股票市場的信息完全對稱。人是“有限注意”（Hirshleifer和Teoh（2003）），由于心理因素的影響，投資者關注的信息量和角度是不同的，因此在對于市場行情等的判斷中就存在差異。

3 研究現狀回顧

3.1 公司層面的研究

Hong and Stein（2003）認為，股價崩盤風險受到投資者情緒和異質信念影響。許年行等（2013）指出機構投資者的羊群行為提高了上市公司股價崩盤的風險。彭志紅等（2014）認為在媒體曝光之后，企業在應對措施的選擇上有兩方面的考慮，即企業家的能力和道德方面。因此企業家對事態和情形也要及時辨識清楚，采取適當的解決措施。宗教對股價崩盤風險起正面影響（Callen and Fang（2015））。萬東燦（2015）得出較高的審計收費能夠促使會計師事務所提高審計投入，提高審計質量，降低股價崩盤風險。吳克平等（2016）指出審計師的聲譽會影響股價崩盤風險，并且兩者之間受到不同地區市場化程度的影響而更加顯著。夏常源等（2015）發現社會信任與股價崩盤風險負相關。Zhu等（2016）在對負面事件的研究中，發現由于媒體的曝光，使得消費者更加關注于企業本身優秀的方面，對企業來說益處更大。因此媒體曝光對于企業來說并不是壞事。權小鋒等（2016）從會計穩健性的中介效應檢驗視角研究發現，社會責任披露水平通過條件性會計穩健性負面影響股價崩盤風險。宋獻中等（2017）從信息不對稱和投資者情緒兩個角度進行研究發現，社會責任信息同時通過信息效應和聲譽保險效應降低股價崩盤風險。

3.2 權利結構層面的研究

Chang and Wong （2004）研究表明地方黨委的決策權會提高公司的業績，黨對管理者控制的政治成本比代理問題對企業績效的危害更大。李剛（2016）從終極控制權的角度剖析，發現政府如果作為公司的終極控制權股東，“政府與市場關系”指數較高，上市公司兩權分離的程度將會更大，對公司業績將會產生負面影響。Xiaorong Li（2016）通過研究國有企業的數據以及共產黨控制（CPC）的數據信息進行深入研究得出，CPC委員會的成員擔任公司的董事會降低公司未來的股價崩盤風險，而如果擔任其他職位如公司高級主管和經理并不會產生影響。因此公司股東在設置選拔時，在政府與市場關系比較密切的地區，不宜讓政府涉入公司的最終控制權層面，而在董事會當中可以任用CPC委員會的成員擔任部分董事，對公司進行部分權力控制，從而一定程度上抑制崩盤風險的產生。

3.3 政治聯系層面的研究

杜興強等（2009）研究發現民營企業的政治聯系會影響會計穩健性，并且關鍵高管的政治聯系還會促進公司的業績，而政府類官員的政治聯系對公司的業績卻是負向的影響。余明桂等（2010）研究指出政治聯系能夠讓企業獲得更多的財政補貼，更長期的銀行貸款（Claessensetal.2008）。杜興強等（2011）研究發現政治聯系對國有上市公司的投資方式也有一定的影響。而在2015年，江軒宇，等發現企業過度投資負面影響股價崩盤風險。逯東等（2013）研究發現民營企業的管理層的政治聯系與公司內部控制的執行力度有正面的影響，并且只能在代表委員型政治關聯時才有效。而通過之前的研究結果可知，會計穩健性、過度投資、CEO等因素都是股價崩盤風險重要的影響因素。這就表明政治聯系對企業呈現出正面影響，政治聯系越密切的公司，其負面信息累積的數量越少，因此由于負面信息大量披露導致的股價崩盤風險也就越低。而這個結論也被羅進輝等（2014）通過A股上市公司數據研究證實。他們發現政治聯系特別是政府官員之類的聯系會正面影響公司未來的股價崩盤風險。

改革開放40年，中國經濟的迅猛發展也促使中國各方面的改革進入攻堅區和深水區，中國經濟增速也在逐步放緩，在這種特定的發展背景下，政治聯系成為上市公司及時披露負面信息的一個重要的影響因素（羅進輝，2014）。通過加強與地方政府的政治聯系，一方面可以幫助政府緩解經濟壓力；另一方面使公司能夠獲得更多的政策扶持與幫助。因此企業在這種情況下更傾向于如實披露負面消息而不是隱藏。

4 應對措施

4.1 政治聯系與權力結構

中國的證券市場發展比較晚，相關的法律法規并不完善，因此不利用制度而是通過加強公司與地方政府的政治聯系可以獲取多方面的利益援助，從而降低企業隱藏負面信息的可能性，間接影響公司未來股價崩盤風險。

4.2 和解、緘默還是辯解

在負面消息大幅度被曝光之后，公司股價下跌，運營受到限制，業績下滑等已經成為客觀事實，管理層此時如果默不作聲或者進行辯解都無法從根本上改變公司能力上的缺陷這一客觀事實。因此和解是最佳的選擇。消費者關注的不僅是事實本身，更關注企業應對的態度是否誠懇，是否能夠降低潛在的風險。

4.3 主動加強媒體報道

媒體報道越頻繁越能降低公司未來股價崩盤風險，這個假說已經得到了證實，當公司的負面信息曝光時，媒體報道一般而言會加劇負面影響，但如果企業本身知名度較高，雖然負面信息會有損公司的形象，但是企業本身優秀的特性會得到凸顯，從而對企業有益。

4.4 緩解代理機制的影響

長遠來看，公司內部也應該采取針對性的措施，緩解代理機制帶來的消極影響。經營者和所有者之間的代理問題一直存在，而股價崩盤風險出現的一部分原因就是經營者出于個人利益的考慮而對信息進行隱瞞。公司可以加強監事會的監管職能，最大程度避免信息不對稱情況的發生；通過完善和提高經營者的薪酬制度、福利制度等，逐步減少代理問題引發的負面影響，從而降低公司未來股價崩盤風險。

4.5 加大研發投入

對于科技型的上市公司，注重提高自身的科技創新能力，加大研發投入，能夠提高公司的經營管理能力，一定程度上減輕外在壓力的影響。長遠來看，加大研發投入能夠提高公司的經營績效，增強企業的成長活力，則上市公司對于負面信息的隱藏程度會有所下降，企業的股價崩盤風險則會下降。

4.6 提高會計信息的透明度

股價崩盤風險很大程度上源于信息不透明或者信息失衡，如果上市公司能有意識的不斷增強會計信息的透明度，將影響到投資者進行決策的信息公之于眾，則代理人對于負面信息的隱藏程度會下降，股價崩盤風險也會隨之下降。并且公司自愿進行信息披露比法規強制披露對于股價崩盤風險的影響更為顯著。

5 未來展望

我國的證券市場發展時間比較晚，因此目前中國的證券市場仍處于弱勢有效市場。雖然目前我國證券市場正在逐步發展并完善，但存在很多不足之處，國內很多學者對影響因素進行了大量的針對性研究，但是在具體的措施方面卻缺乏一定的研究成果。本文著重從政治聯系和權力結構的角度梳理了國內學者在股價崩盤風險影響因素方面的研究成果，并針對研究結論提出相應的應對措施。政府部門需要注重上市公司年報審計的有效性及對上市公司當前狀況的改善程度。社會媒體也應該發揮監督作用，加強對上市公司的曝光力度，揭露負面信息，最大程度上減少負面信息集中曝光帶來不可扭轉的損失，為中國證券市場的健康發展提供更廣闊的途徑。

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