公司股權結構設計的實證研究

文/黃珍，臥龍控股集團有限公司

公司股權結構設計的實證研究

文/黃珍，臥龍控股集團有限公司

企業股權結構與績效之間存在著怎樣的關系一直困擾著學術界的一個難題，國內外諸多學者試圖通過揭示這兩者的關系來為企業股權結構的設置提供理論指導。有的學者認為股權越集中，股東越會自發監督管理層，公司績效更高，也有學者認為大股東對管理的過度干涉會影響公司績效。本文結合目前國內國外研究，綜合考慮多種影響因素，基于國內A股上市公司的財務數據，運用統計學知識，揭示股權結構與公司績效之間的關系，為中國企業提供理論指導。

股權結構；公司績效；統計學

1 文獻綜述

國內外學術圈對于該問題涌現出了諸多觀點。Perderson通過研究歐共體12個成員國200多家公司，得出結論，股權集中度越高，公司績效越好。[1]該觀點認為股權集中可以減弱“搭便車”現象，使得股東自發去監督管理層，防止管理層因自利而危害公司。也有學者認為大股東與小股東之間的利益沖突以及大股東對于管理層的過度干涉都會影響到公司的正常經營，降低公司績效水平。而D emsets和Lehn考察了《財富》上511 家美國大公司，發現股權集中度與公司績效并不相關。國內學者張紅軍在《中國上市公司股權結構與公司績效的理論及實證分析》一文中，以1998年的385家上市公司的財務數據作為樣本，發現法人持股比例與公司績效呈顯著的U型關系。[2]

由此可以發現，目前學界對于這一問題的有四種解釋：正相關；負相關；無關；U型關系。為什么會產生各式各樣的觀點呢？筆者認為有主要有以下幾個原因：

①各個學者研究所基于的數據不同，有的是美國公司，有的是歐洲公司，也有的是中國公司。不同國家的法律法規不同，文化習慣也不同，數據不具有同質性，自然無法得出一致的結論。

②各個學者考慮的解釋變量不同。如果遺漏一些對結果起至關重要作用的變量，結論便會大相徑庭。除了解釋變量以外，用什么財務數據來刻畫公司業績也是各有各說法，如邊際利潤率、資產回報率等等。有的數據容易失真，不具有穩定性。

③目前國內外的研究，采用的數據分析方法大多為線性回歸，引入非線性的關系后，對于股權集中度與公司業績之間的關系有了更加精確的說明。

2 研究內容與方法

基于對目前國內外研究的分析，筆者發現，這一問題，無數專家學者花費這么多年未有確定性的結論。由此可見，筆者不期望能夠得出一個放諸四海而皆真的，適用于全世界各個國家各個地區、各種類型公司的，一般化的結論。但是，如果可以基于國內公司的情況，充分考慮各種影響因素，用合理的函數關系刻畫股權結構與公司績效之間的關系，那么這樣的研究成果對改善我國公司的控制效率，提高其公司績效，就有著重要的指導意義。

因此，筆者打算結合目前國內外研究的內容，在此基礎上考慮我國的市場情況特點，比較多種指標，刻畫公司績效水平。同時，根據企業經營管理的相關知識以及相關研究，得到公司績效的影響因素。

筆者以國泰君安上發布的各公司財務數據為研究數據，用Evie ws軟件提供的功能，進行國內公司的實證研究。

3 變量選擇

3.1 樣本選擇

筆者選擇了2466家A股上市公司，以2010年至2012年的數據的年平均值為樣本進行研究。這一類公司的數據相對而言較為齊全。對于部分有缺失數據的公司記錄，由于無法從中獲得足夠的信息，筆者對其進行了剔除。

3.2 被解釋變量選擇

有很多指標可以衡量一家公司的績效，如總資產回報率、凈資產回報率、邊際利潤率等。但是因為一些會計指標容易失真，不宜作為衡量績效的變量。通過一番比較與分析以后，筆者決定選用總資產投資回報率ROA作為對公司績效進行衡量的被解釋變量。

3.3 解釋變量選擇

筆者的問題主要是為了研究股權結構對公司業績的影響。所以解釋變量為股權結構。在這里，筆者選用前十大股東持股比例HLD作為衡量股權集中度的指標。

3.4 控制變量選擇

通過文獻綜述，筆者進行比較分析，挑選了一些指標作為控制變量，以防止其他干擾因素對結果的影響。首先是總資產Asset。總資產金額衡量了公司的規模以及所控制的資源數。其次是資產負債率Lev。資產負債率是公司的負債總額除以資產總額。然后是行業類型。不同行業可能本身在投資回報率上就存在差異。最后是杠桿系數。杠桿系數分為財務杠桿Fl和經營杠桿Ol，分別衡量了公司的財務風險和經營風險。

4 模型構建

考慮到股權集中度對公司績效的影響可能有一個邊際效益遞減的情況，對HLD取log形式。

從上述圖表中可以看出，log（HLD）與顯著ROA正相關。說明股權結構與公司績效有顯著的正相關關系，并且邊際效益遞減。同時，我們還可以觀測到還可以觀測到模型整體的Prob（F-statistic）小于5%，說明模型在95%的顯著性水平上整體顯著。

5 結論

通過以上的模型，筆者可以發現，統計結果表明了股權結構與公司績效之間的顯著正相關關系，不僅驗證了股權集中度指標HLD與公司業績ROA之間的顯著正相關關系，而且模型整體也表現出整體顯著性，可以認為模型沒有忽略重要的影響因素。采用了解釋變量的log形式以后，模型顯著性增強，這也表明，股權集中度對公司績效的影響存在邊際效益遞減。股權集中度越高，它會給公司績效帶來的收益增量會越低，由此可能還會帶來其他的問題譬如提高股權集中度的成本，這要視公司具體情況而定。因此選擇一個合適的股權集中度對公司經營來說十分重要。

[1]Berle A.A.JR and G.C.Means, The Modern Corporation an d Ρrivate Ρroperty[J].New York MacMillan, 1932

[2]張紅軍.中國上市公司股權結構與公司績效的理論及實證分析[J].經濟科學,2000(4)