風險投資對績效影響研究

(浙江財經(jīng)大學 浙江 杭州 310018)

風險投資對績效影響研究

曹珂銘

(浙江財經(jīng)大學浙江杭州310018)

本文選取在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究對象，首先利用Spss軟件對數(shù)據(jù)按有無風險投資分類進行描述統(tǒng)計。然后通過Eviews中通過最小二乘法建立回歸模型驗證風險投資對企業(yè)績效有顯著影響，然后在此基礎上運用OLS研究風險投資通過籌資路徑，管理費用占比路徑，研發(fā)投入路徑對績效的影響。接著通過OLS研究風險投資特征對企業(yè)績效影響的路徑。并對上述回歸均進行懷特檢驗，若存在異方差則用加權最小二乘法。最后通過穩(wěn)健性分析驗證上述結論。通過研究發(fā)現(xiàn)，風險投資通過路徑一研發(fā)投入對運營能力的影響有正向調(diào)節(jié)作用。

由于風險投資通過路徑一研發(fā)投入對運營能力的影響有正調(diào)節(jié)作用，說明風險投資和研發(fā)投入可以通過彼此間相互作用，增加對運營能力正的影響。因此對于被投資企業(yè)來說尤其是那些運營能力差的企業(yè)來說，引入風險投資的同時加大研發(fā)投入可以改善企業(yè)的運營能力。

風險投資;績效;調(diào)節(jié)效應

吳超鵬和吳世農(nóng)等(2012)發(fā)現(xiàn)風險投資加入后除了自己提供資金外，還幫助企業(yè)從銀行或者其他股東那里獲得短期有息債務融資和權益資本，并且發(fā)現(xiàn)不同特征的風險投資機構對上市公司投融資決策所發(fā)揮的作用也不盡相同，高持股比例、聯(lián)合投資、高聲譽、非國有背景的風險投資機構能更好的改善公司的外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題，國有背景的風險投資機構由于自身的關系，可以幫助企業(yè)獲得更多的短期債務融資。在一定程度上，風險投資可以緩解企業(yè)的過度投資和投資不足的問題。鄧堯剛(2010)以深圳創(chuàng)業(yè)板截至2010年4月15日上市的48家VC資助公司為樣本發(fā)現(xiàn)，VC的數(shù)量、投資時間,投資次數(shù)并不影響VC資助公司的發(fā)行市盈率。

Sahlman(1990)發(fā)現(xiàn)風險投資往往參與被投資企業(yè)日常經(jīng)營管理并入職董事會。不同于傳統(tǒng)的金融中介，風險投資會參與公司治理，比如：提供專業(yè)化的人力資源管理、采用股票期權計劃，甚至迅速撤換現(xiàn)任 CEO。

Megginson和Weiss(1991)首次提出了“核證”假說，通過美國股市的實證研究，發(fā)現(xiàn)VC投資參與的企業(yè)IPO抑價率巧上市費用比無VC投資的企業(yè)顯著要低，原因在于風險投資為建立“聲譽避本”，會主動充當企業(yè)合格的“核證”機構，降低了信息不對稱程度，有利于企業(yè)價值的評估。

雖然學術界在風險投資對企業(yè)績效影響方面已有不少研究，但在風險投資對企業(yè)績效的影響路徑少有涉及。因此本文通過對風險投資對企業(yè)績效影響路徑的研究，得出風險投資通過路徑研發(fā)投入對企業(yè)盈利能力，成長能力，運營能力的影響的相關結論,彌補了學術界在這些方面研究的不足,具有理論價值。另外，由于風險投資機構也是機構投資者的一個部分因此本論文也是機構投資文獻的一個重要補充。對于被投資企業(yè)在了解風險投資對企業(yè)績效的影響基礎上進一步了解風險投資對企業(yè)績效的影響路徑，對于企業(yè)做出VC引進與否以及引進什么特征的VC的決策有十分重要的參考價值。VC是一種權益資本，投資者與企業(yè)是風險利益共同體，因而會積極參與企業(yè)經(jīng)營管理，為企業(yè)引進先進生產(chǎn)設備和現(xiàn)代化的經(jīng)營管理理念，對于傳統(tǒng)中小企業(yè)明晰產(chǎn)權，完成向現(xiàn)代企業(yè)的轉型有指導作用。VC投向處于早期發(fā)展階段的中小企業(yè)，可以滿足其對技術創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)、組織營銷等各環(huán)節(jié)以及不同發(fā)展階段對資金的需求。VC嚴格規(guī)范的運行機制，對企業(yè)進行財務監(jiān)督，遵守各種法律法規(guī)政策的規(guī)定，可以規(guī)范中小企業(yè)行為，保護知識產(chǎn)權，提高自主研發(fā)能力。因此理論上VC可以幫助企業(yè)改善績效和增值。

本文創(chuàng)新：績效的指標大多為ROA和ROE等盈利性指標，很少有將成長性指標運營指標納入對績效影響的考核體系。本文將盈利指標和成長指標運營指標三個指標全部涵蓋入績效的考核體系(其中成長指標通過基本每股收益增長率平均值，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長率平均值，營業(yè)收入增長率平均值，凈資產(chǎn)收益率增長率平均值四大指標采用主成分分析法取得)，從而能更全面體現(xiàn)企業(yè)績效。

由于風險投資投入可以是資本投入，人才投入，專利技術投入因此這就會使被投資企業(yè)有資本增大研發(fā)投入從而影響企業(yè)績效。因此風險投資可以從研發(fā)投入的路徑影響企業(yè)的績效。

第一從路徑一研發(fā)投入來看，企業(yè)加大研發(fā)投入和風險投資有互為成長的關系，因為有風險投資的加入，所以企業(yè)的資金來源變多，使得企業(yè)更加有資本增加研發(fā)投入，其次又因為風險投資考慮到企業(yè)研發(fā)投入加大，會對以后的績效成長產(chǎn)生正面影響因此更愿意投資企業(yè)。但是并不是研發(fā)投入增加就會產(chǎn)生實質成果，只有研發(fā)投入成功研發(fā)出相關有市場的產(chǎn)品才可能增加營收，如果失敗只會單單增加企業(yè)成本，因為我們研究一個短期過程，所以一項產(chǎn)品從投入到研發(fā)成功再到產(chǎn)生經(jīng)濟效益往往需要數(shù)年時間，因此短期內(nèi)我們會更多將其單單作為一項成本考慮，因此會降低企業(yè)的盈利能力。但由于風險投資的專業(yè)性會使得風險投資和研發(fā)投入相互作用對成長和運營有一個正向的促進作用。基于上述分析提出假設一：

H1：短期內(nèi)風險投資通過路徑一研發(fā)投入對盈利有負調(diào)節(jié)作用，通過路徑一對成長能力和運營能力有正向促進作用；

本文的數(shù)據(jù)主要來源于以下兩個方面。(1)同花順數(shù)據(jù)庫(2)通過巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司《首次公開發(fā)行招股說明書》獲得風險投資參與和企業(yè)前三年研發(fā)投入的數(shù)據(jù)。

并引入解釋變量，被解釋變量，控制變量，工具變量被解釋變量凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率,總資產(chǎn)周轉率,成長綜合得分,背景,聲譽,持股比例,規(guī)模,資產(chǎn)負債率,管理費用占比,Vc與研發(fā)投入交互項等的具體數(shù)值，對上述數(shù)值分別先用Spss進行描述統(tǒng)計然后將相關變量相關數(shù)值引入模型中用Eviews軟件進行OLS回歸分析，由于本論文采用截面數(shù)據(jù)所以一般認為不存在自相關問題，但是仍然可能存在異方差問題，所以進一步在回歸的基礎上采用Eviews軟件進行異方差的懷特檢驗如果存在異方差就采用加權普通最小二乘法(wls)處理。

變量風險投資均值標準差極大值極小值中值Roe無12.65.228.11.812.3有11.65.531.7-0.310.6roa無10.84.726.90.19.9有9.44.727.7-0.68.7TAT無0.60.22.00.10.5有0.50.21.40.20.5Growth無0.020.892.13-3.110.02有-0.051.244.57-6.60.08

由上表的統(tǒng)計分析對比可知在凈資產(chǎn)收益率方面有風險投資企業(yè)的roe比沒有風險投資的企業(yè)的roe要低8.25%差異不太顯著，且在中值標準差方面風險投資與非風險投資相比差異不太顯著，有風險投資的roe的極小值比非風險投資的極小值要小，極大值比非風險投資企業(yè)要大故可知引入風險投資并沒有改善企業(yè)績效相反還起到抑制績效增長的作用。

在總資產(chǎn)收益率方面，有風險投資的企業(yè)的roa比沒有風險投資的企業(yè)的roa要低，低12.7%，中值也要比無風險投資企業(yè)要低，極大值極小值及標準差兩者差異不顯著。由此可知，從總資產(chǎn)收益率角度來說，企業(yè)引入風險投資降低了總資產(chǎn)收益率。

在企業(yè)IPO后運營方面我們考察總資產(chǎn)周轉率指標這個指標數(shù)值越大則說明企業(yè)的運營能力更強，有風險投資企業(yè)的總資產(chǎn)周轉率比非風險投資企業(yè)的TAT要小，小10.9%，中值和極大值標準差也比無風險投資企業(yè)要小，極小值要比無風險投資企業(yè)要大，說明企業(yè)引入風險投資后對于IPO后的企業(yè)運營能力有所降低。

在成長得分方面，有風險投資的成長得分要比沒有風險投資的成長得分要低353.2%，標準差極大值和中值要比無風險投資要高，極小值要比無風險投資低，說明風險投資的引入降低了企業(yè)IPO后的成長能力。

綜上可知，企業(yè)引入風險投資會對企業(yè)IPO后造成不好的影響，但上述分析只是簡單的統(tǒng)計學分析，具體有關風險投資是否對企業(yè)績效有顯著影響我們還要進行回歸分析，異方差檢驗及穩(wěn)健性檢驗。

首先用Eviews運用OLS進行線性多元回歸分析，然后在回歸基礎上用Eviews對回歸進行懷特檢驗，如果存在異方差，那么就用加權最小二乘法(wls)修正,回歸得出結果。

表1 路徑一通過研發(fā)投入對績效的影響

說明：1＂P懷特＂代表的是懷特異方差檢驗中的概率值，原假設為同方差，選定5%的顯普性水平，若P>0．05，則說明不存在異方差問題，反之拒絕同方差假定，認為存在異方差：

2*p<0.1 **p<0.05 ***p<0.01

從上表可以得知:風險投資在路徑一研發(fā)投入對凈資產(chǎn)收益率影響中，風險投資和研發(fā)投入的交互項系數(shù)為負，交互項對凈資產(chǎn)收益率起到抑制作用，說明此時風險投資和研發(fā)投入的相互作用對企業(yè)盈利能力負調(diào)節(jié)作用，但是不顯著。成長能力和總資產(chǎn)周轉率的回歸，風險投資和研發(fā)投入的交互項是正值說明，風險投資和研發(fā)投入的相互作用對成長能力和總資產(chǎn)周轉率起到正向調(diào)節(jié)作用，其中以成長得分為被解釋變量的回歸中，風險投資的正向調(diào)節(jié)作用不顯著；以總資產(chǎn)周轉率為被解釋變量的回歸中，風險投資的正向調(diào)節(jié)作用在0.01的顯著性水平下顯著。

然后三個回歸模型的ProbF均接近0說明均通過F檢驗，回歸效果好，也說明上述結論可信。

綜上：風險投資通過路徑一研發(fā)投入對企業(yè)的運營能力有顯著的正向調(diào)節(jié)效應。

結論：本論文研究的前提在于風險投資對于企業(yè)績效存在顯著影響，通過對創(chuàng)業(yè)板2012-2015年上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)風險投資對企業(yè)績效存在顯著負影響，在此基礎上研究風險投資通過研發(fā)投入對企業(yè)績效影響，結論如下：

風險投資通過路徑一研發(fā)投入對運營能力有顯著正向調(diào)節(jié)作用。

由于風險投資通過路徑一研發(fā)投入對運營能力的影響有正向調(diào)節(jié)作用，說明風險投資和研發(fā)投入可以通過彼此間相互作用，增加對運營能力正的影響。因此對于被投資企業(yè)來說尤其是那些運營能力差的企業(yè)來說，引入風險投資的同時加大研發(fā)投入可以改善企業(yè)的運營能力。由于風險投資通過路徑二籌資性現(xiàn)金流對企業(yè)盈利能力有顯著的負影響，所以對于被投資企業(yè)而言一方面引入風險投資提高籌資性現(xiàn)金流能夠緩解企業(yè)現(xiàn)金流不足的壓力但另外一方面外部籌資帶來的高成本也會相應削弱企業(yè)的盈利能力，那么在財務報表中的稅后凈利潤就不會太好，可能就會削弱企業(yè)通過資本市場籌資的能力，因此風險投資對于企業(yè)績效的路徑二可以看成是一把雙刃劍，又由于風險投資通過路徑三管理費用對企業(yè)盈利和運營能力有顯著的正影響因此對那些機構構成復雜，運營效率低，管理效能低的企業(yè)來說可以考慮將引入風險投資作為提高企業(yè)盈利，改善企業(yè)運營能力從而提高企業(yè)績效的策略。

不足與展望：(1)風險投資進入和退出被投資企業(yè)是動態(tài)的，并不是所有風險投資機構都是持有被投資企業(yè)股份到被投資企業(yè)IPO后才退出，很多風險投資機構是通過兼并收購，股權轉讓和管理層收購等其它方式退出，然而從數(shù)據(jù)的可獲得性本文僅研究以IPO形式退出的風險投資對企業(yè)績效影響的路徑。

(2)將首發(fā)上市作為關鍵時間點的局限性。為了同時能夠獲得創(chuàng)業(yè)投資機構層面的數(shù)據(jù)和企業(yè)層面的數(shù)據(jù)以及被投資企業(yè)的研發(fā)投入情況，我們選擇了首發(fā)上市時間為關鍵時間節(jié)點。而事實上，創(chuàng)業(yè)投資機構對企業(yè)，尤其是創(chuàng)新方面的作用在早期的體現(xiàn)和作用會更強。因而本文選擇的時間點并不是最為理想的。

(3)風險投資影響被投資企業(yè)績效的路徑很復雜，而本文僅從研發(fā)投入角度研究風險投資對企業(yè)績效的影響路徑本身存在一定局限性。

(4)在已有研究的基礎上選擇更具代表性的變量，構建解釋能力更強的模型，擴大數(shù)據(jù)樣本完善結論。本論文雖然得出風險投資通過研發(fā)投入，籌資性現(xiàn)金流，管理費用對企業(yè)績效的影響以及風險投資特征通過這三方面對企業(yè)績效的影響的結論，但并沒有并沒有更深層次探討風險投資對企業(yè)績效影響的路徑中的負或正調(diào)節(jié)效應的深層次原因還有待于后續(xù)研究，構建新模型來探討風險投資通過這三條路徑為何會產(chǎn)生對企業(yè)績效正或負的調(diào)節(jié)效應。

[1]吳超鵬、吳化農(nóng)、程雅靜．風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究[J]．經(jīng)濟研究，2012，(1)：105-119.

[2]鄧堯剛，2010，《風險投資對于上市公司發(fā)行市盈率的影響研究一基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證分析》，《改革與開放》第9期，第52-56頁。

[3]SAHLMAN W A. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990，27(3)：473-521.

[4]William L.Megginson, Kathleen A.Weiss Venture capitalist certification in InitialPublic offerings[J].The Journal of Finance,1991,(3):879-903.

曹珂銘(1992-)，男，漢族，四川巴中人，研究生在讀，浙江財經(jīng)大學，研究方向資本市場。