相比科創(chuàng)板，注冊制才是更大的事

李諾

2018年11月5日上午，在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上，國家主席習(xí)近平發(fā)表主旨演講。其中提到，為了更好發(fā)揮上海等地區(qū)在對外開放中的重要作用，將在上海證券交易所（以下簡稱：上交所）設(shè)立科創(chuàng)板，并試點注冊制。

這是一個非常重要的監(jiān)管制度改革的信息。隨著“IPO堰塞湖”的消解，與注冊制相關(guān)的配套法律修改和制度研究論證的積極推進(jìn)，在小范圍內(nèi)進(jìn)行注冊制試點的時機(jī)或已成熟，醞釀了多年的注冊制試點在此時瓜熟蒂落，可能正當(dāng)其時。

科創(chuàng)板呼之欲出肯定不是戰(zhàn)略新興板的簡單回歸

對于在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制一事，證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)全力支持試點。在2018年11月5日的答記者問中，證監(jiān)會負(fù)責(zé)人表示，“證監(jiān)會將指導(dǎo)上交所針對創(chuàng)新企業(yè)的特點，在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗、風(fēng)險承受能力等方面加強(qiáng)科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理，引導(dǎo)投資者理性參與……”，并且“證監(jiān)會和上交所將依據(jù)國家有關(guān)法律法規(guī)和政策，抓緊完善科創(chuàng)板的相關(guān)制度規(guī)則安排，特別是借鑒國際成功經(jīng)驗，完善上市公司信息披露，把握好試點的力度和節(jié)奏。”

市場各方對于在科創(chuàng)板試點注冊制，還是頗多好評。東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇認(rèn)為，注冊制試點可以為中小微企業(yè)獲得經(jīng)濟(jì)支持提供全新的通道。而武漢科技大學(xué)教授董登新的觀點則是，科創(chuàng)板的注冊制試點將助推上交所的國際化進(jìn)程……各種贊同，不一而足。

由于科創(chuàng)板的籌劃目前可能還處于大政方針已定，政策細(xì)節(jié)有待進(jìn)一步研究確認(rèn)的階段，因此除了在上述演講中表達(dá)的決策意向和證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)表示鼎力支持之外，尚無具體的政策細(xì)則面世。市場上各種關(guān)于科創(chuàng)板政策內(nèi)容的推測，或許主要源自于先前上交所籌備開設(shè)的“戰(zhàn)略新興板”。

回想中國資本市場發(fā)展如火如荼的2015年，上交所曾經(jīng)在國務(wù)院的支持下，以在上交所開設(shè)戰(zhàn)略新興板的方式，為推進(jìn)注冊制改革開展了一系列準(zhǔn)備工作。

2015年5月，據(jù)時任上交所副總經(jīng)理劉世安闡述，戰(zhàn)略新興板的定位在于重點服務(wù)已跨越了創(chuàng)業(yè)階段，具有一定規(guī)模的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)；在上市條件方面，則更凸顯包容性，一方面淡化盈利要求，另一方面則為股權(quán)架構(gòu)或公司治理方面存在特殊性的公司，例如中概股的回歸上市，留下了空間；此外，在發(fā)行流程、交易制度和股權(quán)激勵等方面也都將實行特殊安排。特別是在發(fā)行流程方面，戰(zhàn)略新興板一開始就按照注冊制的總體制度框架，以市場化和信息披露為中心，對申請在戰(zhàn)略新興板上市的企業(yè)實行注冊制發(fā)行，并簡化發(fā)行流程。雖然此后由于A股市場出現(xiàn)股價異常波動，戰(zhàn)略新興板因“注冊制的實施目前還不具備條件”而被無限期擱置，但是由于有這么一個“戰(zhàn)略新興板”在前，所以，很多人認(rèn)為現(xiàn)在的“科創(chuàng)板”就是之前的戰(zhàn)略新興板。

但是，我們認(rèn)為這兩者肯定不是一回事。從此次推出“科創(chuàng)板”的時機(jī)和其戰(zhàn)略高度來看，科創(chuàng)板將非此前的戰(zhàn)略新興板可比，其涵蓋的企業(yè)范圍將會更加廣泛，要求可能也會更高，而且該板塊被賦予的配套改革政策也將會更多，頂層設(shè)計的意味更加明顯，很多在A股市場推行不下去但是又代表未來方向的監(jiān)管政策可能將在這里“先行先試”，比如討論已久的“注冊制”和“退市制度”，尤其是“注冊制”就已經(jīng)明確在科創(chuàng)板先行試點。

科創(chuàng)板只是一個突破口“注冊制”才是改革的主攻方向

雖然科創(chuàng)板的概念一經(jīng)推出，由于其擁有諸多潛在的政策創(chuàng)新性，在短短兩天內(nèi)就吸引了市場各方無數(shù)的關(guān)注，堪稱“萬千寵愛在一身”，但是它畢竟只是我國資本市場中一個即將新增的市場板塊，一如2004年問世的中小板和2009年橫空出世的創(chuàng)業(yè)板，充其量僅是證券市場的一塊新的“試驗田”。市場對它的廣泛關(guān)注，或許更多源自于即將通過設(shè)立科創(chuàng)板而得到試點的“注冊制”，這才是更重要的事情。

相對于現(xiàn)行“核準(zhǔn)制”的固有缺點，“注冊制”具有發(fā)行審核效率較高、審核成本較低、對合格擬上市公司限制較少、通過發(fā)行審核前置有效區(qū)分審核與監(jiān)管職責(zé)等眾多優(yōu)點，是成熟資本市場廣泛采用的發(fā)行監(jiān)管方式，也早已成為我國資本市場發(fā)行監(jiān)管改革的方向之一。

2015年12月27日，全國人大會常委會表決通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票注冊制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定》，授權(quán)國務(wù)院在《證券法》修訂尚未完成的情況下，在國內(nèi)資本市場中，先行先試注冊制的發(fā)行監(jiān)管制度。從而為注冊制改革的試點，解決了法律上的障礙。

早在人大常委會授權(quán)之前，非上市公司掛牌轉(zhuǎn)讓股份的新三板市場，就已經(jīng)在事實上開啟了注冊制的試點工作。

從2012年開始，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓的試點在新三板市場推開，除了原有的中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)科創(chuàng)企業(yè)之外，首批包括上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)內(nèi)符合相關(guān)條件的科創(chuàng)企業(yè)。此后的2013年12月31日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）開始面向全國接受企業(yè)掛牌申請，新三板市場從以服務(wù)科創(chuàng)型中小企業(yè)為主的區(qū)域性非上市企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，轉(zhuǎn)型成為以中小企業(yè)為主要服務(wù)對象的全國性股權(quán)交易場所。

值得一提的是，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》第二章“股票掛牌”中的相關(guān)規(guī)定，申請在新三板市場掛牌的股份有限公司只需要滿足存續(xù)滿兩年時間、具有持續(xù)經(jīng)營能力、能夠合法合規(guī)經(jīng)營，并且得到主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)的條件，就可以編制公開轉(zhuǎn)讓說明書等申請文件向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請掛牌。而股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對申請掛牌公司的文件進(jìn)行審查之后，將出具是否同意掛牌的審查意見。在同意擬掛牌公司掛牌之后，再報證監(jiān)會備案。從形式上看，新三板現(xiàn)行的掛牌審核制度，就是將審核前移至股轉(zhuǎn)系統(tǒng)層面，并且除了合法合規(guī)和可持續(xù)經(jīng)營的核心要素以外，切實降低了包括財務(wù)要求、存續(xù)時間要求、高管層履職穩(wěn)定性要求等一系列其他掛牌門檻，從而建立起類似注冊制的掛牌監(jiān)管制度。

經(jīng)過近五年時間的探索，新三板市場充分體現(xiàn)了注冊制便利掛牌企業(yè)融資的優(yōu)勢，從剛開始面向全國接受掛牌申請時，僅有1千多家掛牌公司，發(fā)展到2017年11月下旬時的歷史峰值，11，651家掛牌企業(yè)，累計增幅高達(dá)903.53%。雖然由于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行掛牌審查的資源比較有限，在海量中小企業(yè)存在掛牌需求的情況下，掛牌前的審查在一定程度上流于形式，從而對市場產(chǎn)生了些許負(fù)面影響。部分質(zhì)優(yōu)的掛牌公司通過申請IPO另尋出路，而部分劣質(zhì)掛牌公司則逐步被市場所淘汰，截至2018年11月6日，新三板掛牌公司總數(shù)為10，854家，相對2017年11月23日的歷史峰值，下降了6.84%，但是瑕不掩瑜，通過新三板這一場外市場進(jìn)行類似注冊制的試點，也為下一步在科創(chuàng)板試行注冊制積累了一些經(jīng)驗。

發(fā)行監(jiān)管邁向注冊制資本市場或?qū)ⅰ叭ⅰ?/p>

與新三板的場外市場積極試點“類注冊制”有所不同，以滬、深兩大證交所為主的主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，對于注冊制的試點則尤為謹(jǐn)慎。自上述原定在上交所設(shè)立的“戰(zhàn)略新興板”于2016年3月夭折，在等待了近三年之后，科創(chuàng)板才又一次帶來了注冊制試點的機(jī)遇。可是，縱觀并不太長的中國資本市場的歷史，或許不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)行監(jiān)管制度的進(jìn)步，絕非一蹴而就。

上個世紀(jì)90年代初，剛剛建立起來的中國資本市場，面臨著股票首次公開發(fā)行應(yīng)該采取何種發(fā)行監(jiān)管制度的問題。尚未確立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的中國市場，在計劃經(jīng)濟(jì)條件下以行政審批的方法監(jiān)管股票發(fā)行，成為當(dāng)時的不二之選。

從1993年到1995年，國務(wù)院證券管理部門根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求和資本市場的實際情況，先確定可審批上市股票的總額度，然后根據(jù)各個省級行政區(qū)和行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的需要，進(jìn)一步分配上述總額度，最終由省級政府及行業(yè)主管部門來選擇并確定可以發(fā)行股票的擬上市企業(yè)，主要是國企。這是發(fā)行監(jiān)管制度的第一階段，即“額度管理”階段。

此后的1996年到2000年，隨著市場經(jīng)濟(jì)制度在中國市場的逐步確立，反映在股票的發(fā)行監(jiān)管制度方面，也產(chǎn)生了一定程度的變革。在上述四年內(nèi)，由國務(wù)院證券管理部門確定在一定時期內(nèi)應(yīng)發(fā)行上市的公司總數(shù)，然后向省級政府和行業(yè)管理部門在給出的總指標(biāo)內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)，證券主管部門對符合相關(guān)條件的企業(yè)同意其申報材料，并進(jìn)行審核。這個進(jìn)行“總量控制，限制上市企業(yè)數(shù)量”的階段，被稱為“指標(biāo)管理”階段。

無論是“額度管理”，還是“指標(biāo)管理”，或都難逃行政審批的窠臼，資本市場亟待推出符合市場經(jīng)濟(jì)條件下的監(jiān)管發(fā)行制度，通過學(xué)習(xí)部分發(fā)達(dá)國家成熟市場的經(jīng)驗，2001年之后核準(zhǔn)制應(yīng)運而生。

即使在核準(zhǔn)制之下，在發(fā)展到成熟的保薦制度之前，也還依然經(jīng)歷了歷時近四年多的“通道制”階段。從2001年3月到2005年底，中國證監(jiān)會向各綜合類券商下達(dá)可推薦首次公開發(fā)行股票的企業(yè)數(shù)量指標(biāo)。以2000年該券商所承銷的項目數(shù)為基準(zhǔn)，通常每家券商每年可以申報2-8家擬上市公司，即每年有2-8個通道，并具有其主承銷商資格。

顯然，“通道制”的實施硬性限制了每年可上市企業(yè)的總數(shù)量，與資本市場發(fā)展的趨勢不相符合，因此現(xiàn)行的“保薦制”終于在2006年1月開始確立。雖然“保薦制”確立至今已經(jīng)近12年，但是期間依然處于不斷的改進(jìn)和發(fā)展之中。

經(jīng)歷了新三板的長期探索，以及戰(zhàn)略新興板的苦心籌備，2018年11月，政府最高領(lǐng)導(dǎo)向外界宣示中國資本市場進(jìn)行“注冊制”試點改革的意向，無疑將再度推動國內(nèi)資本市場發(fā)行監(jiān)管的又一次變革。放眼未來，不僅是本次試點“注冊制”的科創(chuàng)板，后續(xù)主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場在科創(chuàng)板成功試點的基礎(chǔ)上推廣“注冊制”，或也當(dāng)屬改革的應(yīng)有之義。

從1990年到2020年，隨著以“注冊制”為代表的發(fā)行監(jiān)管制度改革到位，以及后續(xù)的“退市制度”、交易制度和股權(quán)激勵制度等資本市場基礎(chǔ)制度的逐一完善，中國資本市場或終將走向成熟，在三十歲的而立之年即將到來之際，真正做到比肩國際發(fā)達(dá)國家的資本市場，贏得應(yīng)有的地位和尊重。