產融結合、金融發展與企業成長
——來自制造業上市公司持股金融機構的經驗證據

張春海

（中國人民銀行青島市中心支行，山東 青島266071）

產融結合、金融發展與企業成長
——來自制造業上市公司持股金融機構的經驗證據

張春海

（中國人民銀行青島市中心支行，山東 青島266071）

本文選取2008—2016年中國制造業上市公司的相關數據資料，對產融結合、金融發展環境與企業成長三者之間的關系進行了探討。研究發現：產融結合能緩解制造業企業的融資約束，從而促進企業成長能力的提升；制造業企業持股非上市金融機構對其成長能力的提升具有顯著的正向作用，但持股上市金融機構不存在這種效應；產融結合對企業成長能力的促進作用在金融欠發達地區更加明顯。

產融結合；金融發展；企業成長

一、引言

企業是微觀經濟的主體和基礎，而企業成長則是一國經濟發展的重要基石。改革開放以來，我國經濟取得了舉世矚目的成就，但與世界發達經濟體相比，具有強大核心競爭力與國際影響力的企業還較少，這與我國目前取得的經濟成就極不相稱。產融結合是產業、企業與金融企業通過參股、持股、控股和人事參與等方式進行的內在融合。從世界500強企業的發展來看，70%以上的企業存在產業資本與金融資本相結合的經歷。從我國現有的監管政策來看，產融結合的主要方式更多地體現為“由產到融”，而“由融到產”的空間相對狹窄，目前僅有“投貸聯動”等較為有限的模式或領域。制造業是國民經濟的主體，是立國之本、興國之器、強國之基，影響和決定著國民經濟的基本面，同時也是促進三次產業良性互動的核心樞紐。《中國制造2025》明確指出，支持重點領域大型制造業企業集團開展產融結合試點，通過融資租賃方式促進制造業轉型升級。

國外學者對產融結合與企業成長之間的關系進行了較多研究，從研究結論看尚未達成一致。Li和Greenwood、Kevin和Adrienne（2006）等學者的研究表明，產融結合未能有效緩解企業面臨的融資約束，對企業成長能力的影響較弱；而Lo和Lu（2009）、Marcia等（2009）等學者的研究發現，產融結合對企業的經營績效具有顯著的正向作用。國內對產融結合與企業成長之間關系的研究起步較晚，受限于監管政策和我國金融體制改革的進展，在數據獲得方面往往滿足不了實證分析的需要，早期的研究主要是采用規范分析的方法從機制、動因、方式等方面進行探討。近年來，隨著數據的可得性增強，少數學者對產融結合效率和效果進行了實證分析，而關于產融結合對企業成長能力的影響研究卻鮮有涉及。

本文在現有文獻研究的基礎上，以我國非金融類上市企業中的制造業企業為研究對象，實證研究了產融結合對上市制造業企業成長能力的影響。同時，本文還加入了金融發展環境因素，考慮不同的金融發展環境是否對企業成長能力和產融結合之間的關系產生作用。本文的研究貢獻主要體現在：第一，有關企業成長能力的文獻大多從外部環境和內部公司治理的角度進行研究，但從產融結合角度進行研究分析的文獻較少。本文從產融結合的角度來分析對企業成長能力的影響，拓展了企業成長能力研究領域的文獻。第二，本文采用不同的形式衡量了產融結合的方式，為深入理解產融結合的微觀經濟結果提供了重要的經驗證據，有助于深入剖析產融結合對企業成長能力的作用機理。第三，本文考慮了不同金融發展環境下產融結合與企業成長關系之間的調節效應，為政府提升產融結合效果提供了一定的參考。

二、理論分析和研究假設

（一）產融結合與企業成長能力

從企業成長軌跡的角度看，規模經濟是決定企業成長的重要因素，對規模經濟的追求成為企業內在成長的重要動力。企業從成立初期，就在不斷向最優經濟規模推進。企業通過產融結合的方式將產業資本與金融資本進行結合（主要由“產”到“融”），使得企業在金融資本的支持下提升了自身的價值創造能力，從而推動了產業資本的擴展。因此，產融結合加快了企業向最優規模推進的步伐，有助于提升企業的成長能力。

從市場主體交易成本的角度來看，信息不對稱和道德風險是影響不同主體進行有效溝通的障礙，而交易成本內部化是緩解信息不對稱和道德風險所帶來的負面影響的途徑之一。制造業企業通過參股、持股、控股或人事參與的方式，與金融機構建立起產權關系，一定程度上達到了企業交易成本內部化的目的。對于金融機構來講，可以更加真實地了解信貸企業客戶的經營狀況和資產負債信息，同時利用自身在信貸和擔保上的信息優勢，降低企業融資后的道德風險，降低金融機構貸后監督成本；對于制造業企業來說，持股金融機構也可以向其他市場參與者傳遞積極信號，營造良好企業聲譽，同時可以憑借與金融機構更加緊密的關系，為自身提供一個較為穩定的金融環境，從而緩解企業面臨的融資約束，也為企業能夠有效配置資源提供了條件?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O：

H1：產融結合與制造業企業成長能力呈正相關關系。

制造業企業持股金融機構主要包括兩種方式：一是持股上市金融機構，另一種是持股非上市金融機構。金融機構目前僅能在主板上市，主板上市的金融機構一般具有規模大、股權較為分散和信息高度透明公開的特點，因此，制造業企業持股上市金融機構一般不會對金融機構的經營構成影響，兩者之間建立長期穩定經濟利益的可能性微乎其微。制造業企業持股非上市金融機構方面，從本文的研究數據來看，制造業企業一般會持股當地的非上市金融機構，幾乎不存在制造業企業持股非本地的非上市金融機構的情況。究其原因，一方面受地理環境的影響，持股當地非上市金融機構便于企業主體之間的溝通聯系，有利于業務的合作和開展；另一方面，在地方經濟發展過程中，地方政府更傾向于當地金融機構與本區域企業開展業務合作，不排除受地方政府施加影響的因素存在。以上分析表明，制造業企業持股非上市金融機構更有利于降低信息不對稱所帶來的溝通交流成本，從而緩解制造業企業所面臨的融資約束問題。基于此，提出如下假設：

H2：持股非上市金融機構對制造業企業成長能力的促進作用強于持股上市金融機構。

（二）地區金融發展環境的調節效應

金融發展環境影響著企業融資的可得性和便利性，是企業融資所面臨的基本金融生態。金融發展水平高的地區，在金融市場化水平、金融組織中介類型、法律環境制度、政府與市場的關系方面具有較大優勢，企業和金融機構之間的信息不對稱水平相對較低，金融機構的貸后管理成本相對較小，企業面臨的融資約束較少，可以為企業成長提供更多的資金。金融發展水平較低的地區，企業與金融市場之間缺乏必要的信任基礎，兩者之間的信息不對稱水平較高，道德風險和逆向選擇的存在使得企業面臨的融資約束會更加苛刻，造成企業融資困難或者融資成本高昂。因此，在金融欠發達地區開展的產融結合對企業成長的促進作用應當更明顯。基于此，提出如下假設：

H3：在其他條件一定的情況下，金融欠發達地區的產融結合對企業成長能力的促進作用要強于金融發達地區。

三、研究設計

（一）樣本數據

本文選取2008—2016年在滬深兩市上市的A股制造業公司為研究樣本。制造業企業持股金融機構的原始數據來源于萬得數據庫，筆者依據部分上市公司的年報對局部數據進行了修改。地區金融發展水平數據來源于樊綱等編著的《中國分省份市場化指數報告（2016）》。另外，本文按照以下標準對數據進行篩選：（1）剔除制造業企業的ST、PT股票；（2）剔除了變量的異常值和缺失值，最終得到的數據包括6894個公司的年度觀測值。為了消除極端值的影響，本文在1%—99%的水平上對連續變量進行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.企業成長能力。借鑒Elisabeth Mueller（2008）的研究，選取企業主營業務收入增長率和基本每股收益增長率來衡量企業成長能力。

2.產融結合。產融結合主要是通過制造業企業持股金融機構的方式體現。通過萬得數據庫和上市制造業企業年報顯示，目前制造業企業持股非上市金融機構的類型主要有：商業銀行、證券公司、財務公司、保險公司、基金公司和期貨公司等。通過數據整理發現，制造業企業持有的上市金融公司主要為商業銀行和證券公司，持有的非上市金融公司主要為商業銀行、保險公司和財務公司。為了全面衡量產融結合的方式，我們設定了以下幾種變量：（1）持股非上市金融機構（FSS），當制造業企業參股非上市金融機構時取值為1，否則為0；（2）持股上市金融機構（SS），當制造業企業參股上市金融機構時取值為1，否則為0；（3）持股非上市金融機構的數量（FSSN），制造業企業所參股的非上市金融機構的類型種類；（4）持股上市金融機構數量（SSN），制造業企業所參股的上市金融機構的類型種類。

3.金融發展環境。該指標主要用來衡量地區金融發水平，地區金融發展環境的數據來自樊綱等編著的《中國分省份市場化指數報告（2016）》中的市場化總指數評分，該指數的時間跨度為2008—2014年，因此在考慮金融發展環境對企業成長能力的影響時，僅采用了2008—2014年的平衡面板數據。

4.控制變量。本文選取如下的控制變量：創新能力指標（Innovation）借鑒鞠曉生等（2013）的研究，用制造企業的無形資產增長率來衡量創新能力。同時沿用Elisabeth Mueller（2008）研究模型中的控制變量，包括企業規模（Size），取總資產的自然對數；企業上市年限（Age），為公司上市年份與測量年份差值加1后的自然對數；企業總資產收益率（Roa），為凈利率與總資產之比；資產負債率（Lev），用來衡量企業的杠桿水平，為總負債與總資產的比值；托賓Q值（Tobin），為公司市場價值與公司總資產的比重；企業凈現金流比率（cflow），為企業當年凈現金流與總資產之比。

（三）模型設計

本文首先分析產融結合是否影響制造業企業的成長能力水平，采用的模型如下：

表1：變量描述性統計

表2：Pearson相關系數檢驗結果

其中，Growthi,t分別由制造業企業的主營業務收入增長率和基本每股收益增長率來衡量，Interationi,t代表制造業企業產融結合的方式，Xi,t代表控制變量。若假設1和假設2成立，βi的系數應顯著為正。

為進一步分析地區金融發展環境的調節效應，在模型（1）中引入交叉項，構建模型如下：

其中，FMi,t代表t年制造業企業所處的地區金融發展環境，Internationi,t×FMi,t代表t年第i個企業所處的地區金融發展環境與產融結合方式的交叉項。如果交叉項的系數β3顯著為正，則表明假設3成立。

四、實證分析

（一）變量的描述性統計和相關性檢驗

表1和表2為主要變量的描述性統計結果和Pearson相關性檢驗結果。從相關系數的符號來看，制造業企業持股非上市金融機構與企業成長能力代理變量之間呈正相關關系，并在10%的水平下通過了顯著性檢驗，表明在不考慮其他因素的情況下，產融結合正向影響企業成長能力。而制造業持股上市公司與企業成長能力的兩個代理變量的相關性均未通過顯著性檢驗，表明持股上市公司對企業成長能力未產生影響。從解釋變量和被解釋變量的相關系數來看，最大值為0.298，表明各解釋變量之間不存在嚴重的共線性問題。

（二）實證分析結果

表3為產融結合的不同方式對制造業企業成長能力影響的估計結果。

表3的（1）列僅考慮了制造業企業持股非上市金融機構的情況，其對企業成長能力的影響系數在5%的水平下通過了顯著性檢驗。在（3）列中，將是否持股非上市金融機構用持股非上市金融機構的數量變量進行替代，其對企業成長能力的影響系數在10%的水平下亦通過了顯著性檢驗。（1）和（3）列的實證結果表明，持股非上市金融機構對企業的成長能力具有顯著的正向影響。（2）和（4）列將被解釋變量用“每股收益增長率”進行替代，其實證結果類似，是否持股非上市金融機構和持股金融機構種類數量對企業成長能力的影響分別在10%和5%的水平下通過了顯著性檢驗，回歸結果顯著地支持了假設1。

表3：產融結合與企業成長能力

表3的（5）—（8）列模型中，同時考慮了制造業企業持股非上市金融機構和上市金融機構兩類變量。實證結果表明，無論是是否持股上市金融機構還是持股上市金融機構的種類數量，對企業成長能力的影響均未通過顯著性檢驗。在（5）、（6）列模型中，考慮是否持股上市金融機構變量后，持股非上市金融機構對企業成長能力的正向影響仍分別在5%和10%的水平下通過了顯著性檢驗。在（7）、（8）列模型中，考慮持股上市金融機構種類數量變量后，持股非上市金融機構種類數量對企業成長能力的正向影響也分別在10%和5%的水平下通過了顯著性檢驗。（5）和（7）列的實證結果表明，制造業企業持股非上市金融機構能夠緩解自身融資約束，提升企業成長能力，但持股上市金融機構不存在類似效應。（6）和（8）列中，以“每股收益增長率”進行替代，其實證結果類似。

表4：考慮金融發展環境的進一步研究回歸結果

在其他控制變量方面，企業創新投入對企業成長能力具有正向影響，但未通過顯著性檢驗，這可能與其信息披露的不完善有關。資產收益率、現金流量比率與企業成長能力之間顯著正相關，表明資產收益率和經營現金流量對企業成長能力具有重要提升作用。其他控制變量對企業成長能力的影響則不顯著。

表4為考慮金融發展環境后的產融結合與企業成長能力之間的實證分析結果，采用平衡面板數據進行了回歸分析，同時依據Hausman檢驗的結果選擇固定效應模型進行實證分析。相較于表3，表4加入了地區金融發展環境變量以及地區金融發展環境與持股非上市金融機構的交叉項。在衡量地區金融發展環境時，我們采用了三種指標分別進行了衡量：金融市場化總指數評分jrhj01、市場中介組織的發育和法律制度環境評分jrhj02、政府與市場的關系評分jrhj03，同時對三種指標評分的中位數進行了分組，高于中位數取值為0，低于中位數取值為1。表4中的（1）—（6）列中衡量地區金融水平變量的系數為負，當地區金融發展環境用市場中介組織的發育和法律環境指標替代時，在10%的水平下通過了顯著性檢驗，表明地區金融發展環境對企業成長能力形成一定的制約作用，市場中介組織和法律環境對企業成長能力的制約較為顯著和突出。從地區金融發展環境與持股非上市金融機構的交叉項來看，fm1和fm2通過了顯著性檢驗且影響系數符號為正，表明金融市場化水平的提高、市場中介組織的發育和法律制度環境的改善能在一定程度上緩解企業成長能力面臨的融資約束問題。無論是采用“營業收入增長率”還是“每股收益增長率”作為因變量，fm3的系數均未通過顯著性檢驗，表明政府與市場的關系水平對企業成長能力的影響較弱。（7）—（12）列為改變產融結合的度量方式，采用制造業企業持股非上市金融機構種類數量與企業成長能力進行回歸，從實證結果看，與是否持股非上市金融機構所度量的產融結合下所得到的結論相一致。

表5：產融結合、金融發展環境影響企業成長能力的穩定性檢驗

（三）穩健性檢驗

對被解釋變量企業成長能力采用“凈利潤增長率（Jlrzcl）”進行替代，進行穩定性檢驗，結果見表5。從實證結果看，所得結論基本一致，持股非上市金融機構對企業成長能力有顯著影響，金融市場化程度、市場中介組織的發育和法律制度環境在一定程度上緩解了企業成長能力面臨的融資約束問題。

為進一步檢驗實證結果的穩健性，改變原有面板數據模型所采用的隨機效應模型，重新利用固定效應模型對表4中的變量進行了估計。采用固定效應在檢驗穩健性的同時，也可以控制原有模型中可能遺漏的不隨時間而改變的固定因素的問題。限于篇幅，此處不再展示實證分析結果列表。數據表明，本文的實證分析結果較為穩健。

五、研究結論與啟示

本文選取2008—2016年在滬深兩市上市的A股制造業公司為研究樣本，從融資約束的角度檢驗了產融結合對企業成長能力的影響，深入分析了金融發展環境是否對企業成長能力和產融結合之間的關系產生作用。研究發現：（1）融資約束是限制企業成長的重要因素，產融結合能夠緩解融資約束所帶來的負面影響，從而達到促進提升企業成長能力的效果。（2）持股非上市金融機構對緩解企業融資約束更加有效，其對企業的成長能力具有顯著的正向作用。（3）持股上市金融機構對企業成長能力的影響未通過顯著性檢驗，表明持股上市公司并未真正緩解企業所面臨的融資約束影響。（4）地區金融發展環境對企業的融資能力產生一定影響，產融結合對企業成長能力的作用在金融欠發達地區更為明顯。由此可見，產融結合是影響企業成長能力的重要因素，并且主要是通過持股非上市金融機構的方式來影響企業的成長能力。

本文的實證研究結果為產融結合助推制造業企業的成長能力提供了經驗支持，產融結合在協調實體企業與金融資本之間較好地發揮了橋梁和樞紐作用。當然，產融結合過程中，不乏存在有的企業抱有追求短期投資收益或獲取融資便利的目的，無法真正參與到金融機構的決策中去，因此要實現產融結合所產生的實質性作用，需要企業依據自身情況加深產融結合程度。從我國企業發展狀況來看，一些制造業企業尤其是大型制造業企業資金較為充裕，在產業鏈中居于核心地位，開展金融服務的愿望較為強烈。政府可適當引導企業用活資金，有序進入產業基金等金融領域，在豐富金融業態的同時，為產業上下游發展提供包括融資租賃、消費金融、產業鏈金融等更加便利和更具針對性的金融服務。另外，金融欠發達地區的產融結合對企業成長能力的促進作用較強，應充分利用產融結合邊際促進效用較強這一發展階段，促進區域經濟之間的平衡發展。

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Financial-industrial Integration，Financial Development and Corporate Growth——Empirical Evidence from Manufacturing Listed Companies Holding Shares of Financial Institutions

Zhang Chunhai
（Tsingtao Central Sub-branch of People's Bank of China，Shandong Tsingtao 266071）

Corporate growth is an important micro-foundation for the economy development of a country.Using the data of Chinese listed firms in the manufacturing industry from 2008 to 2016，this paper investigated the relationship among financial-industrial integration，financial development and corporate growth.The results show that financial-industrial integration can effectively facilitate corporate growth.Moreover，this only exists when manufacturing firms hold shares of non-listed financial institutions，instead of listed financial institutions.The results further show that the positive effect of financial-industrial integration on corporate growth is more pronounced for firms located in provinces with less developed financial environment.

financial-industrial integration，financial development，corporate growth

F832

A

1674-2265（2017）11-0040-07

2017-08-25

張春海，男，山東青州人，博士研究生，供職于中國人民銀行青島市中心支行。

（責任編輯 孫 軍；校對 SS，GX）