私募股權投資之如何開展盡職調查

隨著脫虛向實振興實體經濟口號的提出，股權投資私募基金的設立也進行得如火如荼。本文講述設立完股權投資基金之后，從浩瀚的求金若渴的項目池中，如何挑選項目并且進行項目盡調。

隨著脫虛向實振興實體經濟口號的提出，股權投資私募基金的設立也進行得如火如荼。今天筆者來扒一扒，設立完股權投資基金之后，我們從浩瀚的求金若渴的項目池中，如何挑選項目并且進行項目盡調。

首先，如何挑選項目。對于剛設立的“愣頭青”私募公司，可能都特別苦惱好項目不知道從何而來，直接去找企業，企業不搭理，在這個階段，選擇“抱大腿”跟投會是節省成本的不錯選擇。“抱大腿跟投”，就是選擇一些知名的大機構，比如紅杉、基石、達晨等，選擇他們領頭的項目標的進行跟投，節省盡職調查成本。如果已經積累了一定的經驗，或者團隊經驗比較豐富的情況之下，再開始展開獨立的盡職調查。

獨立的盡職調查大概分為：案頭研究，現場訪談，會所律所盡調入場，補充盡調訪談等四個階段。

第一個階段，案頭研究。案頭研究是一項系統性工程，首選需要對標的公司所在的行業有一個初判斷，行業的發展前景、天花板、壁壘等，所謂好的行業才會有好的公司，這個行業必須是政策支持的或者是市場認可的蓬勃向上的。在確定行業基本面之后，然后比照國內外行業的發展狀況，確認目前標的公司在國內外對標的階段，對公司未來的發展前景做一個預判，在這個環節里，案頭分析的工作人員需要收集大量的國內外對標公司的信息，以及行業對標國外的發展階段、前景。最后，回到標的公司，詳細分析標的公司的財務數據，經營管理團隊的質地，以及內部控制制度等。一般來說，這個階段需要2～3名研究員大約一周的時間（行業熟悉的另算，但是你不能保證你的研究員熟悉所有的行業）。在確定標的公司通過了案頭研究，得出結論可以繼續跟進的情況下，現場盡調小組開始入場。

第二個階段，現場訪談。現場訪談一般的標配是2～3名現場小組成員，一個主問、一個補充提問、一個記錄（當然筆者也見過相當精干的1人團隊，不得不佩服，但是確實1個人的思維是有限的，即使是人手短缺還是派兩個人為妙，至少一名提問一名記錄）。現場訪談的目標一般是標的公司的高管及運營部門、采購部門、研發部門、內控部門、銷售部門、財務部門、人事部門、生產部門工作人員，這個看不同的行業，簡而言之就是通過案頭分析里面的公司架構，把所有部門的高管以及工作組核心人員都訪問了。現場訪談環節根據人手，以及標的公司的員工數量而定，一般時間在1天到1周不等，這里就體現了一人主問、一人補充、一人記錄的重要性了，如果是持久戰，一個人的思維會亂掉，對面的是企業若干高管及職工若干天的狂轟濫炸。而且訪談是需要技巧的，這也是最能體現盡調人員專業性和老新手差異的地方，有時候同一撥高管坐在你對面，經驗豐富的訪談人員能獲得非常多的信息，而新手什么都問不出來，這就是訪談的技巧。一般來說，訪談都是盡調方主問，標的方主答。提問一般包括確定性提問和靈活性提問。確定性提問一般在案頭研究之后，小組會給一個清單給盡調小組的團隊，這個就是確定性問題，也就是說新手也能照本宣科的提出，然后記錄；靈活性提問，主要就是訪談者根據現場被訪談人員的情況，機動靈活的提問，取得更多有關的項目信息。靈活性提問是最能體現新手和老手區別的地方，這個是提問的技巧還有溝通能力。比如，有經驗的訪談老手會把問題設置為開放性問題和封閉式問題，先用開放性問題誘導被訪談對象多說，然后給幾個封閉式問題鎖定范圍，最后得出結論。訪談過程中，記錄員需要做好記錄，不要奢望錄音能幫到你什么，錄音除了會浪費你大量整理時間之外什么忙也幫不上。記錄員當場記錄好訪談的問題以及結論，回來可以直接錄資料進入投委會討論，大大節省時間。要知道，在好的項目面前，時間就是金錢，會有大量的機構和你爭和你搶。

第三個階段，會計師事務所、律師事務所進場盡調。能夠過關斬將到這個階段的項目基本算是鯉魚跳龍門了，不然也不會進入這個“燒錢”環節。一般律師事務所、會計師事務所的費用在幾萬到幾十萬不等，看盡調對象的難度，一般想取得一份有價值的第三方盡調報告的話，會計師事務所或律師事務所的單項支出下限在5萬元左右。而一般的私募機構都是小而美的，為了考慮節約成本，一般是在已經擬定投資也就是過了投委會第一輪的才會進入到這個環節。在這個環節需要注意的是，有些標的對象為了節省時間，不想讓每個投資機構進場都來一輪法律和財務的盡調，標的對象會自己請會計師事務所、律師事務所對自身進行財務盡調、法律盡調，筆者習慣把這種盡調報告稱為賣方盡調報告，也就是說，其實由標的公司自身聘請的會計師或律師出具的報告是偏向標的公司的，“誰付錢誰受益”，作為投資人來說，這份財務盡調報告或法律盡調報告可以參考，但不能全信，案頭分析人員需要仔細閱讀字里行間的潛在信息，并且提出問題給訪談小組，然后由訪談小組在現場訪談中發現蛛絲馬跡，最后通過和會計師事務所、律師事務所的訪談得到確認或解答。常規的會計師事務所、律師事務所的盡調環節最好由投資機構聘請，“誰付錢誰受益”，買方報告更可信。一般會計師事務所、律師事務所根據標的公司的情況，以及人手和費用的情況，大概進場時間兩周到1個月不等，負責任的會計師團隊或律師團隊會進入到每個分支機構進行核查（當然也面臨不菲的盡調費用），在他們進場的同時，私募管理人的項目團隊也可以跟隨進場，方便對企業有進一步的了解。由于這個環節的專業性，所以也就要求了私募管理人團隊中需要配備財務及法律的專業性人才（私募管理人人員配備以及部門人員設置筆者會在之后的文章中予以闡述）。

第四個階段，補充盡調階段。在會計師事務所、律師事務所的報告出具之后，項目團隊能通過跟隨盡調以及閱讀報告發現一些新的問題，比如分支機構的規范性以及法律性風險、財務不規范性帶來的IPO風險等等，項目團隊能夠通過這些信息同時預判未來企業在發展過程中可能遇到的問題，從而進一步判斷標的企業是否合適投資。項目小組根據判斷的結果，決定是否需要對企業進行再一輪的補充盡調，看看董事會層面是否對這些難點或問題有充分的認識，同時這些問題能否通過管理手段予以解決，如果可以，則提交投委會進行最后的表決，反之則終止。

以上案頭研究、現場訪談、會計師事務所及律師事務所進場盡調以及補充盡調階段基本是私募股權投資的盡調環節中不可缺少的部分，環環相扣，一般能在這四個環節中脫穎而出的通過盡調的企業，基本最后都是機構確認投資的企業了，除非在合同簽訂的環節出現重大分歧。