中國無風險交割遠期市場與即期市場關系研究

張帆

摘 要：無本金交割遠期（NDF） 是一種遠期外匯合約， 主要用于實行外匯管制國家的貨幣，其中，名義本金、遠期利率和未來到期期限均在合同中約定，合約到期時只需將該匯率與實際匯率差額進行交割清算，因此它只涉及現金結算，不涉及實際交付。由于無本金交割遠期匯率可用于預測國家匯率的未來走勢，近年來已成為一個熱門的領域，許多學者對此展開了研究，然而，立足于中國無本金交割遠期外匯市場的研究卻很少，尤其是著眼于市場上潛在的套利機會的研究屈指可數。由于人民幣無本金交割遠期匯率可用于預期人民幣升值，據此，運用最新數據研究中國無本金交割遠期外匯匯率與即期匯率之間的關系，并論證如何進行套期保值和套利。

關鍵詞：無本金交割遠期匯率；即期匯率；套期保值；套利

中圖分類號：F83 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.01.044

無本金交割遠期外匯合約期限一般在幾個月至幾年之間，主要品種為一年或少于一年，超過一年的合約一般交易不夠活躍。投資者認為人民幣是穩定的，因此長期合約是首選，本文選取一年期無本金交割遠期外匯合約為研究對象。為了提高準確度，本文選取最新數據，選取從2009年6月1日至2017年3月30日的無本金交割匯率和即期匯率每日收盤價為樣本數據。所有數據均選自Wind數據庫。

1 描述性統計

人民幣無本金交割匯率與即期匯率的描述性統計列于表1。比較平均值，無本金交割匯率大于即期匯率，即人民幣具有貶值預期。觀察標準差，無本金交割匯率比即期匯率相對穩定。同時，數據的偏度和峰度反映了無本金交割匯率和即期匯率不服從標準正態分布。觀察圖1可知，初期，無本金交割匯率低于即期匯率，但在近幾年超過即期匯率，表明人民幣趨勢由升值轉變為貶值。

2 實證檢驗

2.1 ADF檢驗

ADF用以檢驗序列的平穩性，及序列中是否存在單位根，如果不存在單位根則序列是平穩的，如果存在單位根則序列是不平穩的，如果對不平穩序列進行回歸分析，可能存在偽回歸。

原假設：序列存在單位根；

備選假設：序列不存在單位根。

ADF檢驗結果顯示在表2。無本金交割匯率和即期匯率在5%的水平下，t統計量都大于臨界值，這意味著零假設不能被拒絕，即無本金交割遠期序列存在單位根，ADF一階差分后，在5%的水平下，t統計量均小于臨界值，可以拒絕零假設，即一階差分后，無本金交割匯率和即期匯率序列都是平穩的。因此，無本金交割匯率和即期匯率都是一階單整序列，兩者之間可能存在長期協整關系。

2.2 協整檢驗

如果一組非平穩時間序列之間不存在協整關系，由這一組變量構造的回歸模型會出現偽回歸問題。為了解決這個問題，本文采用兩種方法檢驗潛在的協整關系：Engle Granger兩步法和約翰森檢驗（JJ檢驗）。

2.2.1 Engle Granger兩步法

如果Xt和Yt均是協整的，那么它們的線性組合，也是平穩的，即

Ut是平穩的。

為了檢驗Ut的平穩性，先用最小二乘法進行估計，再對估計的Ut序列進行平穩性檢驗。

首先，通過表3的結果展示，得到無本金交割匯率與即期匯率的線性回歸函數：

表4顯示，t統計量為-3.17392，小于臨界值-2862852，可以拒絕零假設，因此殘差序列是平穩的，無本金交割遠期匯率與即期匯率之間存在協整關系。

2.2.2 JJ檢驗

為提高準確性，我們使用JJ檢驗再次檢驗平穩性。

表5的跡檢驗結果和表6的最大特征值檢驗結果都表明，在0.05的臨界值水平下，兩個時間序列之間存在協整關系。

2.3 格蘭杰因果檢驗

驗證了時間序列的平穩性后，為檢驗無本金交割匯率與即期匯率的因果關系，本文進行格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果檢驗是一個統計假設檢驗，用于分析經濟變量之間的因果關系，即確定一個時間序列是否有助于預測另一個時間序列。

表7給出了實證結果，第一個假設：無本金交割匯率不是由即期匯率引起的，p值是0.41，遠遠大于001，所以第一個原假設不能被拒絕。第二個假設：即期匯率不是無本金交割匯率的Granger原因，由于p值小于0.01，可以拒絕原假設，因此即期匯率影響無本金交割匯率。

2.4 誤差修正模型

在得到無本金交割匯率與即期匯率的協整關系后，可以得到兩者之間的長期均衡關系。但隨著時間和匯率的變動，均衡關系在短期內會有所偏離，為考察無本金交割匯率和即期匯率向長期均衡關系恢復的情況，本文建立誤差修正模型，該方程可以確定如下：

如表8所示，et-1的系數-0.007062，且在5%臨界值水平下下，t統計量大于2。因此，我們可以拒絕零假設，即誤差項在長期均衡關系中發揮了作用。隨著人民幣無本金交割匯率與即期匯率的長期背離，誤差項的反方向變化，糾正長期背離趨勢，有助于回歸長期均衡關系。

3 無本金交割遠期市場的套期保值或套利情況

上述分析明確了無本金交割匯率與即期匯率之間的長期均衡關系，利用匯率差異，投資者或企業可以在兩個市場間進行套期保值或套利。本文以人民幣升值預期為例來分析如何進行套期保值和套利。

3.1 無本金交割市場套期保值

如果存在人民幣升值預期，出口企業將在短期內從境外企業接收外匯，為避免因人民幣升值帶來的損失，可以在無本金交割市場簽訂遠期合約。例如，A公司2014年1月29日向B公司出口貨物，2014年4月29日將從B公司收到1000美元。公司預計人民幣將繼續升值，因此三個月后將以較高的匯率兌換較少的人民幣。2014年1月29日，人民幣無風險交割遠期合約價格為MYM1=7.2 RMB，A公司可簽訂為期三個月的無本金遠期協議，賣出1000美元。三個月后，即期匯率上升為MYM1=6.8 RMB，那么銀行將支付公司200元人民幣，A公司虧損得以彌補。endprint

3.2 無本金交割市場套利

如果匯率變動對企業有利，企業也可以用無本金交割遠期合約進行套利。假設人民幣處于升值階段，進口企業可以通過把外幣兌換成人民幣的方式以支付更少的成本。為了獲得更多的利潤，業務流程可以如下操作：首先，進口公司根據即期匯率計算所需人民幣；其次，企業以固定利率在銀行存款，作為從銀行借款所需外匯貸款的質押。第三，向外國供應商支付外幣，同時與銀行簽訂一年期1000美元的無本金交割遠期協議，金額為外匯貸款本金和利息。協議期滿一年后，公司提取本利和，并將其兌換成外幣以償還國外貸款。最后，公司與銀行就一年期無本金交割遠期合約進行清算。

由于人民幣可能升值，一年期無本金遠期匯率將低于指定日的即期匯率，因此，可由匯率差價得到收益。此外，外匯貸款利率大于人民幣存款利率，會增加成本。但只要收益超過成本，公司就能從無本金遠期合約中投機獲利。以進口企業A為例，2014年1月30日，公司需要支付1000美元給B公司，此時匯率為MYM1=7.25 RMB。因此，公司需要支付人民幣7250以兌換美元1000。

然而，如果A公司運用兩個市場間的匯率差價進行投機，實際支付的金額可能有所不同。假設2014年1月30日，一年期1000美元貸款利率7.5%，A公司向銀行申請一年期美元貸款；支付1000美元給B公司；同時，A公司按一年期3.5%的利率在銀行存款人民幣7250元，并簽訂一年1075美元的NDF協議。人民幣升值，假設一年期無本金遠期匯率是6.75%。

一年后，即期匯率可能上升。在這種情況下，我們假設匯率是6.5%。表10詳細分析了套利過程，在2015年1月30日，A公司將獲得766.25元的利潤，因此只需支付6483.75元（人民幣）。

4 結論

本文介紹了無本金交割遠期合約，并考察了人民幣即期匯率與無本金遠期匯率之間的相互關系。以2009年6月1日至2017年3月30日的數據為研究對象，本文采用ADF檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗和誤差修正模型來論證兩個市場間的長期均衡關系，同時發現這種因果關系是不對稱的，即期匯率單方面影響無本金交割遠期匯率。在平穩序列和協整關系的基礎上，本文進一步分析了如何運用無本金交割匯率和即期匯率差來套期保值或者獲取套利機會，企業可以通過套期保值來限制潛在損失或套利以獲取利潤。

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