企業融資理論的產生與發展研究

付興 揭圣明 鄭紹鈺

摘 要：國外學者關于企業融資問題的理論研究比較豐富，尤其是上世紀五十年代以后，隨著產權理論、企業理論、信息經濟學等微觀經濟理論的充實，融資理論得到了快速的發展。

關鍵詞：企業；融資理論

目前，國外理論界普遍認為融資理論的研究經過了三個階段：一是以杜蘭特（Durand， 1952）為主的傳統融資理論學派。二是以MM理論為中心的現代企業融資理論學派，此學派前面承接了杜蘭特等人的觀點，往后主要形成稅差學派、破產成本學派兩個分支，最后再歸結形成了以梅耶斯（Makers， 1984）等人為代表的平衡理論學派。第三個階段就是進入70年代以來，隨著非對稱信息理論研究的發展，諸多學者開始從不對稱信息的角度對企業融資問題進行研究，形成了新融資結構理論。其中包括新優序理論、代理成本理論、控制權理論等等。其發展歷程如圖1所示。

1.傳統融資理論

早期融資理論最具代表性的人物當屬美國經濟學家大衛？杜蘭特，他在1952年發表的《企業債務和股東權益成本趨勢和計量問題》的論文中，總結分析了傳統理論對資本結構問題的各種看法，概括性的提出了融資結構理論。該理論主要包括凈收益理論、凈經營收益理論以及傳統折中理論。其中凈收益理論認為企業的資本結構中債務融資比例越高，企業的凈收益就越多，當企業債務資本比重達到100%時，企業的市場價值最大。凈營業收益理論則認為企業的資本結構和企業成本與企業的價值無關，不存在最佳資本結構優化問題。傳統折中理論則是介于凈收益理論和凈經營收益理論之間的一種折中理論，認為每個企業都存在一個最佳融資結構，公司可以利用財務杠桿來降低加權平均的資本成本，并增加企業的市場價值。

早期融資結構理論建立在簡單的假設基礎上成立的，缺乏科學的數學推導和邏輯推理，多是一些經驗推斷，在應用上收到很大質疑。雖然傳統融資理論尚存在著很多不足，但是其對資本結構理論的發展起到了方向性的指導作用。

2.現代企業融資理論

1958年，美國著名經濟學家經濟學家莫迪利亞尼與米勒（Modigliani and Miller， 1958）發表了《資本成本、公司財務與投資理論》中提出了著名的MM理論，又稱資本結構無關論，這也標志著現代企業融資理論的確立。MM理論是在完全競爭的市場條件下，排除稅收因素的影響，得出了企業市場價值與其資本構成無關的結論。即認為企業的價值與融資方式無關，這樣一來企業的融資決策便也失去了它存在的理由。由于MM理論的假設條件與現實經濟狀況相去甚遠，在實際應用中受到了很大的局限，莫迪利亞尼與米勒（Modigliani and Miller）于1963年又提出了修正的MM理論。修正后的MM理論認為在考慮稅收的情況下，企業的債務融資比重的增加有利于減少融資成本，從而為企業帶來更高的價值。但它只考慮到財務杠桿帶來的好處，而未意識到其中的風險。

20世紀60、70年代，羅比初克（Robichek， 1967 ）、魯賓斯坦（Rubinstein， 1973 ）、斯科特（Scott， 1976 ）等人在MM理論的研究基礎上提出了權衡理論。該理論認為企業過度的債務融資所帶來的破產成本會抵消負債抵稅帶來的收益，企業存在一個最佳融資結構使得企業的價值達到最大。后經迪安吉羅（Diamond， 1984）和梅耶斯（Mayers， 1984）等人補充擴展并發展為后權衡理論，他們對成本和收益所包含的內容進行了擴充，具體表現為將負債成本由以前的破產成本擴展到代理成本、財務困境成本等方面，同時又將避稅收益由原來的債務稅收收益擴充到非債務稅收收益方面，把企業最佳融資結構看成是在避稅收益與各類負債成本之間的平衡。

3.新融資理論

20世紀70年代以來，隨著信息經濟學、博弈論、委托代理理論等非對稱信息理論的發展，國外眾多學者也紛紛開始從信息不對稱理論的角度研究融資問題，這就是所謂的新融資理論。詹森和麥克林（Jensen和Meckling，1976 ）在著名論文《企業理論：管理行為、代理成本與所有權結構》首次引入了激勵因素來研究企業融資問題，從此開啟了新融資理論的研究序幕。文中認為由于委托代理雙方的信息不對稱現象的存在，作為代理人的經營者可能利用自己的信息優勢來追求自身利益的最大化，甚至損害企業的價值，這樣會產生嚴重的道德風險問題。羅斯（Ross，1977 ）通過將信息不對稱理論引入到資本結構和股利政策的研究，提出了信號理論。他認為管理者比投資者了解更多的企業內部信息，而投資者主要通過管理者融資決策所傳遞的信息來判斷企業的經營狀況和投資風險，負債比例的高低便是釋放企業經營好壞的一個信號。一般來說，當企業選擇債務融資時會向市場傳達企業經營前景良好的信息，增強投資者的信心進而增加企業價值梅耶斯和麥基拉夫（Myers和Majluf，1984） 在前幾種理論的基礎上提出了新優序理論，認為企業優先選擇內源融資作為融資方式，當內源融資無法滿足需求時，優先考慮債權融資，最后才是股權融資。

哈里斯和雷維夫等人（Harris和Raviv，1988 ）基于資本結構與企業控制權關系的角度，提出了控制權理論。他們認為企業的融資結構會對公司控制權和收入的分配產生一定程度的影響，如果企業管理者對控制權有偏好時，在進行外源融資時會優先選擇股權融資；而如果企業所有者限制管理者的權限，則會偏向債券融資，從而形成良好的監督和約束機制。Graham和Harvey （ 2001）指出，信息不對稱產生的交易成本對企業融資決策的影響程度和企業的規模大小有關，規模小的企業存在信息不對稱程度較大，因而融資順序的選擇對小企業價值的影響更為顯著。

通過對國外相關文獻的回顧梳理來看，西方學者對企業融資的長期研究已經取得了矚目的成就，有關融資的各項理論對我國企業優化資本結構、選擇融資方式、制定融資戰略都具有很強的指導意義。

參考文獻：

[1]David.Durand.Costs of Debt and Equity Funds for Businaess：Trends and Problems of Measurement[J].New York： National Bureau of Economic Research，1952（3）：227-316.

作者簡介：

付興，（男-1995），（河南商丘），（漢族）， 學歷（碩士），研究方向（國防經濟），單位名稱（國防大學聯合勤務學院），單位所在省市（北京市），單位郵編（100036）

第二作者姓名：揭圣明，單位（陸軍勤務學院）

第三作者姓名：鄭紹鈺，單位（國防大學聯合勤務學院）