媒體關注、會計信息披露質量與商業信用融資
——來自深交所上市公司的經驗證據

余力

(中國人民大學 信息學院數學系，北京 100872)

一、引言

隨著中國經濟不斷發展，商業信用在上市企業融資中所占比重不斷增加。特別的，由于企業貸款違約現象的存在，導致銀行的放貸審核日趨嚴格，所以商業信用融資對企業發展的重要性與日俱增。對給予商業信用的授信企業而言，它們與被授信企業之間存在信息不對稱現象。授信企業與銀行等專門發放債務的金融機構相比，授信企業掌握的相關信息較少，它們與被授信企業間的信息不對稱問題更加嚴重。Diamond(1991)指出被授信企業提高自身會計信息披露質量，可以有效解決市場上授信企業與被授信企業間的信息不對稱問題，以保證授信企業可以更有效率的授予商業信用，克服所謂的逆向選擇問題。[1]

媒體是現代資本市場進行信息公開的途徑之一，他們的報道是市場公開信息的重要組成部分。媒體關注分為正面披露、負面披露和中性披露，正面披露和中性披露可以幫助宣傳企業形象，而負面披露更加吸引利益相關方的眼球，往往可以起到比正面披露和中性披露更大的影響。

在現有研究成果中，有不少學者研究會計信息披露質量與商業信用融資的關系，也有學者研究媒體關注與會計信息披露質量間的關系，但很少有學者研究媒體關注、會計信息披露質量與商業信用融資三者間的關系。本文通過研究媒體關注、會計信息披露質量與商業信用融資三者的關系，以理清媒體關注對商業信用融資的作用鏈條。

二、文獻綜述與研究假設

本文基于信息不對稱理論，研究媒體關注對企業商業信用的影響。一方面，研究媒體關注是否能夠起到社會監督作用，是否可以約束管理層，讓被授信企業產生被監督感，以提高上市公司的信息披露質量，進而增加被授信企業的商業信用。另一方面，研究媒體對上市公司的關注是否能夠降低供應商與被授信企業間的信息不對稱，是否會影響被授信企業的商業信用。

(一)文獻綜述

1．媒體關注與信息不對稱

Franke(2004)的研究表明，分析師的研究報告和媒體的報道，能夠降低投資者和管理層之間的信息不對稱。[2]Miller(2006)則指出新聞媒體可以發揮社會監督作用，通過揭露企業的會計舞弊行為，改善企業與利益相關者間的信息不對稱狀況。[3]盧文彬(2014)認為媒體報道可以有效緩解資本市場中的信息不對稱狀況，而這種效應的大小還受到公司所處信息披露環境的影響。[4]孫蕾(2016)指出上市公司受到媒體負面報道越多，其信息披露質量就越差，說明媒體積極扮演了“看門狗”的角色，揭露了公司的“壞行為”。[5]總之，現有研究表明，媒體關注可以揭露企業的會計舞弊行為，降低企業與利益相關者間的信息不對稱。

2．媒體關注與公司治理

Hui(2009)指出企業供應商在與企業進行長期貿易時都會考慮企業的會計業績以及會計信息的穩健性，公司外部的利益相關者更加愿意談論關于公司的“壞消息”，而不是“好消息”。因此企業管理層通常有動機利用信息不對稱的優勢來掩飾企業的“壞消息”。[6]孔東民(2013)認為媒體關注度高的公司，其生產效率、公司業績與社會責任均會增加，同時，公司盈余操縱、衡量大股東掏空的關聯交易以及違規行為均顯著降低。所以媒體關注可以約束有損中小股東利益的“壞行為”；另一方面，媒體關注可激勵公司改善經營能力、提高社會責任的“好行為”。[7]因此，公司管理層有動機掩飾公司的負面消息，而媒體關注可以約束管理層的這種行為，有利于提高企業的會計信息披露質量。

3．會計信息披露質量與企業融資約束

Partha(1998)發現會計信息披露質量與企業債務融資成本之間呈負相關關系；此外，他還指出銀行貸款利率與企業的經營業績，產權比率，同期的國債利率，以及股票市值偏離度有關。[8]袁衛秋(2016)指出會計信息披露質量較高的公司能獲得較多的商業信用融資，相對于貨幣政策寬松時期，貨幣緊縮時期企業獲得的商業信用融資會顯著減少，但高質量的會計信息披露能夠減少貨幣政策變動對企業商業信用融資的影響，使企業應對貨幣政策變動的能力增強。[9]徐玉德(2011)指出提高會計信息披露質量能顯著降低企業的銀行債務融資約束，在制度環境越好的地區,會計信息披露質量對新增銀行債務融資約束的影響越顯著。[10]可見，企業的會計信息披露質量越高，越有助于降低企業的融資約束。

(二)研究假設

企業會計信息是一種公開的信息，它蘊含了企業經營狀況、企業戰略、企業財務狀況等重要信息，有利于降低企業與其利益相關者之間的信息不對稱性。與銀行，控股股東等利益相關者相比，授信企業獲得外部信息的渠道比較單一，所以對會計信息的需求度更高，進而對會計信息披露質量有更高的要求。陳英梅(2014)認為,如果公司會計信息披露質量越高，就意味著供應商所掌握的客戶資料越充分詳實，從而供應商更加愿意提供更多的商業信用。[11]

假設1:會計信息披露質量較好的企業獲得的商業信用融資越多。

實施良好的信息披露行為是上市公司的基本義務和制度要求。但是在現實中，會計信息披露質量良莠不齊，對各利益相關方造成了困擾。而媒體關注，不論是正面披露、負面披露還是中性披露，都會增加被媒體所報道企業的外部壓力，有助于其主動提升會計信息披露質量。媒體關注還會引起監管機構的注意，進而形成外部的監管力量，迫使企業提升自己的會計信息披露質量以應對檢查。賴潔基、李曉璐和唐建(2015)認為媒體監督與良好的制度環境均有助于提高會計信息披露質量，而且制度環境越差，媒體監督對會計信息披露質量的提高效應越明顯。[12]McCombs和Shaw (1972)指出，媒體關注會增加被媒體所關注過的企業外部壓力，使得該公司被行政機構，社會監督所關注，進而可提高其信息披露質量。[13]聶建平(2016)則指出媒體負面信息披露可以降低企業可操縱應計利潤，提升企業的盈余質量，進而提升了企業的會計信息披露質量。[14]

假設2a:受媒體正面關注較多的企業會計信息披露質量較好。

假設2b:媒體負面披露對企業會計信息披露質量有積極影響，且影響較大。

企業信息不對稱問題，不僅存在于企業與投資者之間，還存在于企業與其供應商之間。企業資源、企業能力、企業內部控制狀況等內部信息難以被外部利益相關者及時得知。作為公共信息傳播的主要渠道，媒體對企業有關信息的披露，有利于解決企業與利益相關者之間的信息不對稱問題，可以直接增加授信企業對擬授信企業生產經營情況的了解程度。Frankel(2004)研究表明，媒體經過調查研究所發布的消息，可以作為會計信息披露機制的重要補充，進而可以緩解企業與其利益相關者之間的信息不對稱。媒體關注一般分為正面披露、負面披露和中性披露，相比于媒體的正面披露，負面披露更為吸引利益相關者的眼球，可以幫助授信企業有效分辨下游企業的質地好壞，進而有選擇的授予商業信用，據此提出假設3。但是根據之前的分析研究，會計信息披露質量也會影響企業的商業信用融資，因此我們將在控制會計信息披露質量的條件下進行假設3的檢驗。

假設3a:在同等會計信息披露質量的前提下，受媒體正面關注越多的企業獲得的商業信用融資越多。

假設3b:在同等會計信息披露質量的前提下，受媒體負面披露越多的企業獲得的商業信用融資越少。

三、數據來源與研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選用2013年到2015年在深交所上市公司的數據作為研究樣本，數據來源于國泰安數據庫、深交所信息披露欄、中國知網。為保證結果的可靠性，剔除金融保險類企業、ST類公司、關鍵變量和主要控制變量有缺失的樣本值以及2013到2015年新上市的公司。為了克服數據中異常值的影響，將對主要變量進行1%的winsorize縮尾處理。

(二)模型建立與變量定義

為驗證以上三個假設，本文構建模型如下，

TC=β0+β1infodat-1+β2levt-1+β3lnsizet-1+β4rpt-1+β5strt-1+β6cft-1+β7growtht-1+β8roat-1+∑Industry+∑year+ε

(1)

InfoDA=β0+β1media1t-1+β2media2t-1+β3lnsizet-1+β4cft-1+β5roat-1+β6boardt-1+β7controlt-1+∑Industry+∑year+ε

(2)

TC=β0+β1medialt-1+β2medialt-1+β3levt-1+β4cft-1+β5rpt-1+β6strt-1+β7Insizet-1+β8growtht-1+β9roat-1+∑Industry+∑year+ε

(3)

模型主要變量包括商業信用,會計信息披露指標和媒體關注指標。參考陸正飛(2012)[15]的研究，選擇(應付賬款+應付票據+預收賬款)/總資產反映商業信用情況。①InfoDA表示會計信息披露情況，信息披露質量按照深交所披露的優秀、良好、一般、較差四個標準，分別賦值為4、3、2、1。②

媒體關注指標參考朱松(2012)的研究，采用媒體關注的絕對數量來衡量媒體關注的程度。[16]媒體關注數據來源于《中國重要報紙全文數據庫》，我們在其中選擇了中國證券報、證券時報、上海證券報、證券日報、證券市場周刊、中國經營報、中國企業報、第一財經日報和21世紀經濟報道九份報紙。Media1是媒體負面披露變量，本文采用于忠泊等(2011)的關鍵詞選取法，篩選媒體負面披露樣本。[17]Media2是媒體正面披露變量，本文將除負面披露以外的所有報道都劃入此樣本。

其他控制變量參考陸正飛(2012),袁衛秋(2016)，聶建平(2016)的研究。其中RP代表被授信企業授予下游企業的商業信用。STR代表企業的銀行貸款，反映企業的債務融資。lev反映企業的杠桿情況，size反映企業的經營規模，ROA反映企業的盈利能力，cf反映企業的經營現金流量,growth反映企業的成長能力,board表示董事會規模，control表示第一大股東持股規模。考慮到媒體關注、會計信息披露質量與商業信用之間可能存在內生性關系，本文的三個模型均采用滯后一期的數據作為解釋變量指標。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2是本文的描述性統計結果，商業信用指標(TC)的均值為0.1537403，最大值為0.6932939。這說明在公司總資產中平均有15%是商業信用融資，最多的公司在總資產中近70%都是商業信用融資。會計信息披露質量指標(infoda)的均值在3左右，這意味著大部分企業都獲得了B左右的評級，說明大部分企業的會計信息披露質量較高。媒體關注指標(meida)兩極分化比較嚴重，有的公司曾被報道多達57次，也有些公司一直無人問津，平均報道為2.66次，這說明媒體關注有一定的指向性。而媒體負面披露指標(meida1)中，最多的公司一共有29份報道，該指標的平均數在0.19次報道，與媒體關注指標的平均數相比只占7.1%左右。這一方面說明與公司的正面新聞相比，負面新聞較少；另一方面說明，媒體對負面報道十分慎重，因此媒體負面披露的含金量更高，指向性更強。媒體正面披露指標(meida2)的數據分布與媒體關注指標大抵相似，平均數在2.48個報道左右。其他指標都是控制變量，它們的描述統計結果與現有文獻結果相似，不再贅述。

表2 主要變量的描述性統計③

(二)相關性分析

為了初步分析媒體關注，會計信息披露質量與商業信用融資之間的關系，本文對各變量進行了Pearson相關分析。

注： “*”表示回歸結果至少是0.1顯著水平。

表3列示了本文主要變量的相關分析結果。我們發現會計信息披露質量與企業所獲得的商業信用融資成正相關關系，初步驗證了假設1。這說明會計信息披露質量越好企業可獲得的商業信用融資越多。

媒體正面披露指標與會計信息披露質量正相關，這說明媒體做出的正面關注越多企業的會計信息披露質量越好，初步驗證了假設2(a)。而媒體負面披露指標與會計信息披露質量負相關，與預期的符號不符。這可能是由于監管評級機構因為媒體的負面披露加強了對目標企業的調查與監管，進而降低了對該企業的會計信息披露質量評級。

媒體負面披露指標與企業商業信用融資為負相關關系，媒體正面信息披露指標與企業商業信用融資為正相關關系，初步驗證了假設3，即媒體負面披露越多的企業獲得的商業信用融資越少；媒體正面披露越多的企業獲得的商業信用融資越多。

(三)會計信息披露質量對商業信用融資的影響

表4報告了對假設1的固定效應回歸結果，從顯著性上看，主要控制變量應收項目、銀行貸款、杠桿水平、企業規模的檢驗結果都很顯著；從檢驗符號上看，主要控制變量銀行貸款、應收項目、杠桿水平、企業規模的符號都與研究預期一致，說明銀行貸款越多，對替代效應越明顯，商業信用融資越少；下游企業的應收項目越多，商業信用融資越多；企業規模越大，商業信用融資越多。

而在控制了主要變量的情況下，解釋變量會計信息披露質量與被解釋變量商業信用顯著正相關，即會計信息披露質量每提高一個標準，商業信用融資指標就會增加0.0064，這說明較好的會計信息披露質量有利于企業獲得更多的商業信用融資，假設1得到驗證。

表4 會計信息披露質量與商業信用融資的檢驗結果

注：“*”表示0.1顯著水平，“**”表示0.05顯著水平，“***”表示0.01顯著性水平。

(四)媒體關注對會計信息披露質量的影響

在假設2的變量選取中我們剔除了與本次假設檢驗無關的控制變量，并在控制變量中增加了董事會人數指標和實際控制人持股比例指標。

從表5的回歸結果可以看出媒體正面關注與會計信息披露質量在10%的檢驗水平下顯著為正，即媒體每增加一條正面披露，企業的會計信息披露質量評級指數就會上升0.024，假設2(a)得到支持。說明媒體正面關注與會計信息披露質量呈顯著正相關，媒體關注確實有利于會計信息披露質量的提高。

媒體負面披露與會計信息披露質量顯著相關，但是符號為負，與預期相反。這可能是由于前期媒體披露出來的“壞消息”，引起了深交所、證監會等監管評級機構的重視，對企業進行了更加詳盡的調研考察。所以即使企業管理層有改善會計信息披露質量的動機與行動，但是監管機構還是根據企業的實際情況，降低了企業的信息披露質量評價。所以在客觀上，每增加一條媒體負面披露會降低0.031的企業會計信息披露質量評價，假設2(b)被拒絕。而在相關系數上，媒體負面披露系數的絕對值要大于媒體正面披露系數的絕對值，這意味著公司管理層和監管機構對媒體負面披露更加敏感，媒體負面披露影響更大。

從控制變量上看，企業規模、資產報酬率、第一大股東持股比例指標與會計信息披露質量顯著正相關。這說明企業的規模越大，盈利能力越強，企業的會計信息披露質量越好。企業第一大股東持股比例越高，控制權越集中，企業的會計信息披露質量越好。

表5 媒體關注與會計信息披露質量的檢驗結果

注：“*”表示0.1顯著水平，“**”表示0.05顯著水平， “***”表示0.01顯著性水平。

(五)媒體關注對商業信用融資的影響

在假設3的檢驗中，為了消除其他影響變量可能對檢驗結果造成的影響，我們對會計信息披露質量進行了控制，即選取深交所會計信息披露質量評級為B、C的公司樣本分別進行測試，分別檢驗比較會計信息披露質量較好與較壞的不同樣本。④其中表6報告了會計信息披露質量評級較好的樣本的回歸結果，表7報告了會計信息披露質量評級較差的樣本的回歸結果。

從兩組樣本的回歸結果來看，媒體負面披露與企業商業信用融資均在5%的檢驗水平下呈顯著負相關，假設3(b)得到支持。這說明媒體負面披露幫助授信企業分辨下游企業的質地，使授信企業減少了對質地較差的下游企業的商業信用融資，有利于解決逆向選擇問題。而媒體正面披露與企業商業信用融資不顯著相關,所以拒絕假設3(a)。這說明媒體的正面報道實際上并沒有引起授信企業的重視，沒有起到預期的效果。

研究還發現，在會計信息披露質量較差的樣本里媒體負面披露對企業商業信用融資影響系數的絕對值要遠遠大于在會計信息披露質量較好的樣本里媒體負面披露對企業商業信用融資影響系數的絕對值。這說明，與會計信息披露質量較好的樣本相比，在會計信息披露質量較差的樣本中，媒體負面披露對企業商業信用融資的負面影響較強。在其他控制變量中，應收項目，公司規模，現金流量，財務杠桿與企業商業信用正相關，銀行貸款指標，資產報酬率指標與商業信用負相關，研究結果與現有主流文獻的研究成果一致，不再贅述。

五、進一步分析與穩健性檢驗

為保證研究結論與實證結果的可靠性，本文針對以上三個假設進行了穩健性檢驗，具體方法如下。①參照袁衛秋(2016)的研究，重新界定了商業信用的定義，我們將商業信用融資重新定義為(應付賬款+應付票據)/年末總資產，重新驗證假設1和假設3。②參照徐玉德(2011)的研究，本文將會計信息披露質量指標的賦值重新定義。具體方法是將優秀、良好評級的會計信息披露質量賦值為1，及格、不及格評級的會計信息披露質量賦值為0，重新驗證假設1和假設2。③對假設3按照會計信息披露質量評級優秀、良好分為一組檢驗，按照會計信息披露質量評級及格、不及格分為另一組檢驗，以實現對會計信息披露質量的控制。④在穩健性檢驗中，對各解釋變量與控制變量仍然采用滯后一期數據以應對內生性問題。

表6 媒體關注與商業信用融資的檢驗結果(會計信息披露質量評級為B)

注：“*”表示0.1顯著水平，“**”表示0.05顯著水平，“***”表示0.01顯著性水平。

表7 媒體關注與商業信用融資的檢驗結果(會計信息披露質量評級為C)

注： “*”表示0.1顯著水平，“**”表示0.05顯著水平，“***”表示0.01顯著性水平。

表8 穩健性檢驗結果(假設1，假設2)

注：“*”表示0.1顯著水平，“**”表示0.05顯著水平， “***”表示0.01顯著性水平。

表9 穩健性檢驗結果(假設3)

注：“*”表示0.1顯著水平，“**”表示0.05顯著水平，“***”表示0.01顯著性水平。

從穩健性檢驗結果可見，會計信息披露質量與商業信用顯著正相關，這與假設1的檢驗一致。媒體正面關注與會計信息披露正相關，與假設2的檢驗一致。在同等會計信息披露質量的前提下，媒體負面披露會減少企業商業信用融資，媒體正面關注對企業商業信用融資影響不顯著，這也與正文假設3的檢驗一致。而且在穩健性檢驗中，也證實了在會計信息披露質量相對較差的樣本中媒體負面披露對商業信用融資的影響要強于在會計信息披露質量相對較好的樣本中媒體負面披露對商業信用融資的影響。

六、研究結論與啟示

本文研究發現，一方面媒體正面關注起到了社會監督作用，提高了企業的會計信息披露質量，有助于企業的商業信用融資。從而理清了媒體關注間接影響企業商業信用的作用鏈條。另一方面，在同等會計信息披露質量的前提下，研究發現，媒體正面報道對企業商業信用融資的影響并不顯著，而媒體負面披露與商業信用融資呈顯著負相關關系，媒體對企業的負面披露會降低被授信企業的商業信用融資規模。這證實了媒體負面披露會降低質地較差的企業商業信用融資。進一步的研究還發現，與會計信息披露質量較好的樣本相比，在會計信息披露質量較差的樣本中，媒體負面報道對企業商業信用融資的負面影響較強。經過論證分析可以看出，會計信息披露質量會影響企業商業信用融資，而媒體關注會同時影響會計信息披露質量與企業商業信用融資。

為改善企業商業信用融資信息不對稱的現狀，應從兩方面入手。一方面，國家應大力提倡、扶持優質媒體的發展，確保媒體關注的真實性、準確性。媒體關注作為外部監督的一部分，有助于提高企業的會計信息披露質量，消除企業與供應商之間的信息障礙。但是由于媒體關注質量良莠不齊，導致媒體關注使用者難以從中找到有用的信息，進而影響了媒體的外部監督效果。所以應倡導媒體報道寧缺毋濫，樹立媒體優質報道的模范，幫助媒體塑造自己的品牌優勢，以保證媒體關注的有效性。另一方面，政府相關部門應嚴格監管企業的會計信息披露質量，以改善商業信用融資環境。上市公司的會計信息披露質量，對授信企業與各利益相關方都會造成影響，因此，政府相關部門應加強監管，對上市公司管理層形成更大的外部監管壓力，使上市公司更加重視提高會計信息披露質量，以保障授信企業與各利益相關方的合法利益不受侵害。政府監管、媒體關注以及企業自發的高質量會計信息披露形成合力，才能從根本上解決授信企業與被授信企業間的信息不對稱問題，改善企業商業信用融資環境。

注釋：

①袁衛秋等將商業信用定義為(應付賬款+應付票據)/總資產。本文在正文中采用陸正飛的定義，在穩健性檢驗中采用袁衛秋的定義。

②部分學者把優秀、良好的會計信息披露評級賦值為1，及格、不及格的會計信息披露評級賦值為0，該種賦值方式將在穩健性檢驗中驗證。

③為了保證描述性統計的客觀性，該統計未進行縮尾處理。

④選擇會計信息披露評級為B，C的公司進行檢驗的原因是會計信息披露評級為B,C的公司占樣本比重較高，評級為A，D的公司占樣本比重相對較低。

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