央行10月降準(zhǔn)與以往不同的四個(gè)特點(diǎn)

魯政委

中長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)仍有繼續(xù)降低準(zhǔn)備金率的可能性及必要性。

10月7日晚間，中國(guó)人民銀行決定，從2018年10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)日到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。10月央行再度降準(zhǔn)，與我們的預(yù)期一致。與4月和7月的降準(zhǔn)相比，此次降準(zhǔn)有四大不同。

之所以說(shuō)此次降準(zhǔn)與我的預(yù)期一致，是因?yàn)檫@與我9月發(fā)布的報(bào)告《降準(zhǔn)窗口再度開(kāi)啟—9月宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與10月政策前瞻》中的預(yù)判一致。2018年10月央行再度下調(diào)準(zhǔn)備金率，是今年以來(lái)央行第三次下調(diào)準(zhǔn)備金率。與2018年4月和7月的降準(zhǔn)相比，此次降準(zhǔn)政策的內(nèi)容和對(duì)市場(chǎng)的影響有何不同呢？

第一，此次降準(zhǔn)惠及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范圍更廣。央行公告顯示，2018年4月降準(zhǔn)意在“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度”；7月降準(zhǔn)則是“為進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股，加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度”。而這次的10月降準(zhǔn)，則致力于“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)及創(chuàng)新型企業(yè)支持力度。”民營(yíng)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)被進(jìn)一步納入降準(zhǔn)政策所支持的范圍。

盡管2018年以來(lái)銀行間流動(dòng)性由合理穩(wěn)定轉(zhuǎn)向合理充裕，但由于對(duì)民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，民營(yíng)企業(yè)信用利差處于較高的水平。在此背景下有必要加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資支持。值得注意的是，2018年第三季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)也指出：“努力做到金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持與民營(yíng)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的貢獻(xiàn)相適應(yīng)”。這意味著未來(lái)或許有更多支持民營(yíng)企業(yè)融資的政策推出。

第二，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部環(huán)境不同。2018年6月起，新出口訂單PMI指數(shù)同比轉(zhuǎn)負(fù)。9月新出口訂單PMI同比下降幅度擴(kuò)大。貨幣政策委員會(huì)第三季度例會(huì)也指出：“國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)更加錯(cuò)綜復(fù)雜，面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。”此時(shí)降低存款準(zhǔn)備金率有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，一定程度上對(duì)沖外需放緩的影響。

第三，對(duì)流動(dòng)性的影響不同。4月降準(zhǔn)置換MLF后釋放增量資金約4000億，釋放日期在下旬（25日），而4月是歷年政府存款增長(zhǎng)較快的月份。7月降準(zhǔn)釋放資金約7000億，釋放時(shí)點(diǎn)在上旬（5日），而6月末財(cái)政支出力度往往較大。因此，4月與7月的降準(zhǔn)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生了不同的影響，4月下旬降準(zhǔn)后流動(dòng)性穩(wěn)中有緊，但7月降準(zhǔn)后流動(dòng)性則相對(duì)充裕。

10月降準(zhǔn)置換MLF、再扣除16日到期的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存后，釋放的增量資金約6000億，發(fā)生在月中（15日）。通常來(lái)說(shuō)，月中是繳稅沖擊流動(dòng)性的時(shí)點(diǎn)。但受?chē)?guó)慶假期因素影響，10月繳稅截止時(shí)間推遲至24日。而10月是歷年政府存款增長(zhǎng)較快的月份。歷史數(shù)據(jù)顯示，2012年至2017年歷年10月政府存款平均增長(zhǎng)規(guī)模在7000億左右。因此在10月降準(zhǔn)后，流動(dòng)性可能出現(xiàn)邊際上先松后緊的變化：降準(zhǔn)發(fā)生后流動(dòng)性相對(duì)充裕，而隨著繳稅截止時(shí)點(diǎn)臨近、流動(dòng)性逐步回籠，資金面將更加趨于平衡。

第四，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響不同。2018年以來(lái)中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放力度的加大使Shibor 3M中樞顯著下降。然而，受美聯(lián)儲(chǔ)加息、通脹預(yù)期升溫等多種因素的影響，8月以來(lái)市場(chǎng)對(duì)利率上行的預(yù)期有所升溫，使1年期與3個(gè)月貨幣市場(chǎng)利率之差在較高的水平震蕩。10月央行再度降準(zhǔn)反映出決定國(guó)內(nèi)貨幣政策走向的關(guān)鍵是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，而非海外利率。這有助于進(jìn)一步穩(wěn)定利率預(yù)期，帶動(dòng)中長(zhǎng)期貨幣市場(chǎng)利率下降，進(jìn)而疏通貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)仍有繼續(xù)降低準(zhǔn)備金率的可能性及必要性。一方面，在表外融資向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的背景下，為了保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求、支持信貸投放，需要繼續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率。另一方面，在外匯占款相對(duì)平穩(wěn)的背景下，為了增加商業(yè)銀行中長(zhǎng)期資金來(lái)源、提高銀行體系資金的穩(wěn)定性，需要逐步降低高懸的準(zhǔn)備金率。考慮到2019年第一季度MLF到期規(guī)模較高，且銀行體系跨節(jié)資金需求較強(qiáng)，2019年第一季度仍然有再次降準(zhǔn)的可能性。