居民高杠桿破局之路

宋慧芳

近年來居民購房過快加杠桿的現象已經引發監管部門的高度關注。然而，如何破局居民的高杠桿成為當前經濟的一個重要課題。

隨著供給側結構性改革尤其是去杠桿政策的實施，近年來我國宏觀杠桿率過快上升的勢頭得到了初步遏制，非金融企業杠桿率穩中趨降。但隨著過度負債文化的興起，住房抵押貸款的快速增長以及新興消費金融的蓬勃發展，近年來我國居民部門的杠桿率快速上升。相比非金融企業債務，居民債務一旦出現問題將難以解決，帶來的負面影響也更大，不僅會降低居民儲蓄、抑制居民消費，還使得居民儲蓄下降，抑制經濟可持續增長，威脅金融穩定，需要引起高度重視。

2018年，樓市風光不再，房價、地價降溫跡象明顯。與此同時，最新發布的相關研究機構報告以及記者調查采訪結果顯示，銀行房貸政策未見松動，房貸利率并未出現大面積回落。業內人士表示，近年來居民購房過快加杠桿的現象已經引發監管部門的高度關注。預計樓市調控政策以及相關信貸政策從嚴態勢難以改變。然而，如何破局居民的高杠桿成為一個當前經濟的重要課題。

居民杠桿率不斷提升

截至2017年9月，我國居民杠桿率已經達到54%，在主要經濟體中屬于中等水平。美國（79%）、歐元區（59%）、日本（58%）、英國（88%）等發達經濟體居民杠桿率水平均超過中國。

在這不斷提升的居民杠桿率背后，一方面是，年輕人借貸消費趨勢明顯增強，花唄、借唄、白條、分期等都成為消費的新選擇。根據花唄去年出具的《2017年輕人消費生活報告》顯示，90后已經成為花唄的主力軍，中國近1.7億90后中，開通花唄的人數超過了4500萬。在將花唄作為支付寶首選支付方式的人群中，90后的比例是最高的，接近40%。不過需要提及的是年輕人消費群體中不合理的消費理念普遍，以貸養貸的現象頻出。信貸過度消費不應該成為時尚，合理消費觀念才應該被正確對待。同時信用卡數據也佐證了借貸消費這一趨勢，銀行卡應償信貸余額為6.61萬億元，環比增長5.68%。較2017年6月末增長33.48%。漲幅十分明顯，這也表現出居民債務擴張速度很快。

當然這些都是小額信貸消費。真正推動居民杠桿率升高的首要因素還要歸咎于購房貸款。從居民部門貸款結構來看，絕大部分住戶貸款都是中長期貸款，中長期住戶貸款又以消費貸款為主。房貸占居民貸款存量的一半以上，如果考慮“首付貸”等影子銀行業務，購房貸款在居民債務中的比重可能更高。購置住房不僅直接通過房貸導致居民部門加杠桿，也可以通過刺激其他耐用消費品的購置，促使居民部門中長期消費貸款增加。

未來居民部門加杠桿的主要動力或仍在房地產。在中信建投證券分析師黃文濤的相關測算中顯示，盡管近期房地產銷售總體不強，但居民消費支出中投向居住的比例卻出現了連續10個季度的同比上升。居住支出包括房租、水、電、燃料、物業管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金，2018年前三季度，居住項目拉動居民支出增速2.2個百分點，增量支出中超過三分之一的比重投向了居住，是拉動居民支出增長最主要的分項。

可見居住需求仍是“人民對美好生活向往”的重要組成部分，剛需和改善型購房則是居住需求的最終實現方式。黃文濤表示，近十年來房貸對居民加杠桿的貢獻率領先于居民杠桿的同比變動，居民部門杠桿在2009年、2016年兩次大幅上升之前，房貸對居民加杠桿的貢獻率都超過了70%，意味著只有房貸拉動才能導致居民部門大幅加杠桿。

風險性不斷增強

相比經濟增速減慢，購房杠桿過高可能是引發更嚴重系統性風險的“灰犀牛”。如果政策為了應對經濟下行壓力而放松房地產，也有必要嚴防居民購房杠桿過高，不應盲目降低首付比例要求以刺激住房銷售，同時也應當強化監管以避免購房者通過首付貸等影子銀行業務違規加杠桿。

在當前環境下，購置住房可以視為新市民融入所在城市必備的剛需。居民通過舉債加杠桿，實現進城夢想，中國的城鎮化發展與建設，很大程度上是以消耗居民的歷史儲蓄與透支未來收入為代價而實現的，中國居民既是推動城鎮化的力量，同時也為此背負了沉重的債務負擔。

作為加杠桿的標的與抵押品，房地產貸款在推高金融周期與債務方面發揮了重要作用。黃文濤的相關測算顯示，當前房地產貸款對狹義信貸增長的貢獻率超過40%、對廣義信貸增長的貢獻超過三分之一，房地產相關信貸已經成為影響金融系統性風險的重要變量。

為評估銀行體系的穩健性狀況，人民銀行對國內商業銀行進行了抽樣壓力測試，其中包括房地產貸款的敏感性壓力測試。重度沖擊情景假設下，房地產開發貸款（含土地儲備貸款）和購房貸款不良率分別增加15個和10個百分點（2013年分別是15和7.5個百分點）。

2013年底的壓力測試顯示，當房地產貸款遭受重度沖擊，2家銀行的資本充足率將降為最低一檔（低于8.9%）、占比11.8%、7家銀行資本充足率位于中間檔（高于8.9%低于10.5%）、占比41.2%，8家銀行資本充足率位于高檔次（高于10.5%）、占比47.1%。2014年底的壓力測試顯示，當房地產貸款遭受重度沖擊，1家銀行的資本充足率將降為最低一檔（低于9.3%）、占比3.6%、9家銀行資本充足率位于中間檔（高于9.3%低于10.5%）、占比32.1%，18家銀行資本充足率位于高檔次（高于10.5%）、占比64.3%。2015年底的壓力測試顯示，當房地產貸款遭受重度沖擊，1家銀行的資本充足率將降為最低一檔（低于9.7%）、占比3.2%、3家銀行資本充足率位于中間檔（高于9.7%低于10.5%）、占比9.7%，27家銀行資本充足率位于高檔次（高于10.5%）、占比87.1%。

2013-2015年的壓力測試顯示我國銀行體系總體穩健、抵抗房地產相關風險的能力較強。這三年的樣本銀行數量逐年增加，壓力測試的代表性有所增強，但考慮到樣本內容、評價標準和情景設置的差別，壓力測試結果的縱向可比性受到一定制約。

2017年金融穩定報告并未公布2016年底的銀行業壓力測試數據，只說明2016年底金融機構房地產貸款余額26.7萬億元、占各項貸款比重較上年末提高2.7個百分點達25.0%，2016年全國新增房地產貸款5.7萬億元，同比多增2.1萬億元，累計新增金額占同期新增各項貸款的比重為44.8%。考慮到2016年房價、抵押貸款、居民中長期債務負擔都有較大上升，當年銀行壓力測試數據不公布在一定程度上增加了銀行體系房地產相關風險狀況惡化的擔憂。2018年的銀行業壓力測試顯示，基于2017年數據，在房地產開發貸款不良貸款率增加15個百分點，購房貸款不良貸款率增加10個百分點的沖擊下，參試銀行整體資本充足率下降至11.33%，4家銀行資本充足率不達標、占比20%，相比2015年或變差。

在最新發布的中國人民銀行《中國金融穩定報告（2018）》中，專門辟出“住戶部門債務分析”一章節來對居民加杠桿現象進行闡述，凸顯監管部門對于這一問題的關切。該報告稱，我國居民購房存在違規加杠桿情況。2017年短期消費貸款增速異常，1月短期消費貸款余額同比增速為19.9%，至10月則上升至40.9%。這一現象的出現，部分原因在于2016年下半年以來銀行逐漸收緊房貸授信，部分購房者利用短期消費貸款等渠道違規加杠桿，繞過首付比例限制，從而可能導致大量短期消費貸款流入房地產市場，助長了房地產市場投機行為，房價過快上漲問題更為突出。

房貸政策仍將從緊

2018年，樓市降溫之下，部分城市房貸利率有下調跡象，這被視為房貸政策松動的信號。不過，根據融360大數據研究院發布的《2018年10月中國房貸市場報告》，10月全國房貸利率方面，首套房及二套房貸款利率平均值保持上升，漲幅持平上月。該報告顯示，一線城市及二線城市利率中出現部分銀行房貸利率高位回落的情況，但總體利率水平保持平穩，未來出現房貸利率大面積回落的可能性不大。

記者日前走訪了北京近10家銀行支行，發現北京并未出現明顯的房貸政策松動跡象。在記者走訪的近10家支行中，中建工農四大國有銀行、中信銀行和華夏銀行等多家股份制銀行以及北京銀行等城商行支行工作人員均表示，目前實行基準上浮10%的首套房貸款利率政策，與之前保持持平。只有民生銀行某支行工作人員表示，首套房房貸利率出現下調，由上浮15%左右降至最低上浮10%。中行某支行工作人員告訴記者，目前他們并未收到下調房貸利率的相關通知。

貸款速度方面，多家銀行工作人員表示，與之前沒有出現明顯變化，根據房屋狀況、個人征信情況等一般在一周到一個月左右不等。

上述報告數據也顯示，10月全國首套房貸款平均利率為5.71%，相當于基準利率1.165倍，環比9月上升0.18%，漲幅保持較低水平。在全國35個城市533家銀行中，出現首套房貸款利率下調的銀行數量為19家，較上月增加16家，但回調的幅度一般在5個百分點左右，利率仍維持在基準上浮15%至20%的水平。

融360分析認為，雖然少數銀行存在高位回調，但目前整體趨勢穩定，未來繼續出現大面積回調利率的可能性較小，政策框架內房貸市場的治理仍趨嚴。

中國人民大學重陽金融研究院高級研究員董希淼表示，少數銀行、個別地區房貸利率有所下降，主要是受市場流動性影響，不意味著房地產市場松綁。“今年以來央行四次降準，銀行流動性相對寬裕，部分銀行基于自身業務發展考慮對住房貸款利率進行了調整，并不代表樓市調控和整體房貸政策的放松。”

董希淼分析稱，我國居民杠桿率從國際比較來看不算很高，但近幾年上升速度很快，其中居民住房貸款的增長起到了很大的助推作用。

從去年開始，在多個監管部門的政策調控下，銀行一直執行較緊的房貸政策，而銀行房貸增量也出現一定幅度下降。央行日前公布的數據顯示，截至9月末，我國個人住房貸款余額為24.88萬億元，同比增長17.9%，增速比去年末回落4.3個百分點。業內人士預計，從緊的政策走勢不會發生變化。

董希淼表示，下一步，應將貨幣政策保持在穩健中性的狀態。央行可通過多種手段適度調節市場流動性，但切勿讓貨幣政策滑向寬松，以免進一步刺激房地產市場。商業銀行也要實施嚴格的差別化住房信貸政策。同時，進一步完善住房保障體系，盡快形成中低價位普通住房的有效供應，加快廉租房、公租房等建設。

如何破局去杠桿

經過前幾年居民加杠桿，中國一二線城市房價高企，就連很多人口凈流出的三四線城市房價也上漲迅速。美國房地產和股市市值相對均衡，2017年房地產總市值占名義GDP比值為164%，股市總市值占GDP比值165.7%。反觀中國，2017年股市總市值占GDP比值71.2%，而住宅總市值占GDP比值約為341.4%，這還不包括非住宅。2017年中國一線城市住宅總市值占中國GDP比值共計116.7%，北上廣深均超過紐約、洛杉磯等城市。中國房價收入比和租售比在全球都是比較高的。同時，雖然中國居民杠桿率在國際上的水平不高，通過計算債務收入比，2017年該比值已經超過110%，居民加杠桿空間已經不大。

當前房地產市場風險確實存在，這種情況下，房地產調控的難度很大，既要防止上漲又要防止過快下跌。房價持續上漲導致泡沫積聚，會加大泡沫破裂風險，歷史上很多重大的危機都是房地產引起的。

防止房價上漲的一個目的就是為了避免以后房價過度下跌，房價過快下跌的危害很大。首先，對居民部門而言，根據社科院的數據，2014年居民總資產中超過一半配置的是房地產，經過這幾年房價上漲，這個比例可能更高，因此房價下跌導致居民資產負債表受損。其次，房價下跌除了影響房地產行業本身，其上下游相關產業鏈上的行業也會受到牽連，盈利受損、償債能力弱化。再次，房子作為抵押品，房價下跌降低抵押品的價值，銀行信貸萎縮、壞賬增多，市場流動性急劇下降。最后，房價下跌，土地市場遇冷，土地財政壓力加大。房價在高位快速下跌，預期反轉，房產被大量拋售，房價螺旋式下跌，這往往是房地產危機的前兆。

對于房地產調控而言，最好的結果就是房價保持平穩。而隨著房地產調控的持續，居民債務增速放緩帶動房地產銷售增速回落至2.2%。經濟已經面臨居民加杠桿放緩的影響。房地產銷售回款是地產投資重要的資金來源，房地產銷售回落將制約地產投資增速。盡管2018年因為需要加快工期回款，地產投資并沒有出現明顯下滑，但是如果明年地產調控不放松的話，房地產投資回落將帶動相關中上游需求萎縮。此外，短期調控再嚴，也只能抑制房地產泡沫，終究不是出路，需要利用調控騰出的時間來加快建立房地產長效機制以及合理的制度安排，引導房地產供需匹配的同時消化債務。

“居民去杠桿可以通過減少債務和提高收入來實現，當收入增速高于債務增速，即有足夠的經濟需求來抵消去杠桿的緊縮效應時，就可以實現達里奧所說的‘漂亮去杠桿。但是在新的經濟增長點還沒有完全凸顯，基建、房地產等舊動能弱化的情況下，去杠桿帶來的陣痛還將持續。”黃文濤認為，2018年以來，社會融資規模增速一路下滑，這意味著相較于以往實際流向實體經濟的資金相對減少。信用緊縮環境下，內需有所減速。伴隨著信用緊縮而來的是企業信用風險暴露，各類違約事件頻發。信用違約又進一步降低了風險偏好、加劇了民企融資困境，民企信用利差上升迅速，形成了流動性“越擰越緊”的惡性循環。積極財政與政府部門加杠桿，有望緩解債務周期下行的陣痛，但可能難以改變當前債務周期從頂部下行的趨勢。

海通證券首席經濟學家姜超認為，中國作為一個經濟大國，在居民和企業舉債模式難以持續時，依靠中央政府加杠桿成為可能，而大幅減稅是首要選擇。發達國家的經驗也表明，減稅能夠激發企業活力，增加居民收入，降低消費成本。控制居民債務規模的同時，大規模減稅能夠刺激經濟增長，也不失為降低居民債務率的有效手段。