新征程起點(diǎn)的金融市場(chǎng)：考驗(yàn)中成長(zhǎng)

王洋

2017年中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2016年下半年以來的回升態(tài)勢(shì)，連續(xù)三個(gè)季度GDP累積同比增長(zhǎng)6.9%，經(jīng)濟(jì)處在L型走勢(shì)的筑底階段。2017年的中國金融市場(chǎng)和中國經(jīng)濟(jì)一樣，總體上體現(xiàn)了一個(gè)“穩(wěn)”字，但正如同經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的內(nèi)在演變，金融市場(chǎng)同樣是靜水之下有激流。

金融市場(chǎng)變革和政策走向

落實(shí)2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上確定的“把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置”的會(huì)議精神，2017年成為中國金融市場(chǎng)的監(jiān)管年，強(qiáng)監(jiān)管貫穿全年。強(qiáng)監(jiān)管的重點(diǎn)是金融體系適度去杠桿，方向是金融回歸本源、關(guān)注主業(yè)。一方面，降低金融產(chǎn)品、業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)的杠桿，從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，遏制了資金空轉(zhuǎn)、套利和脫實(shí)向虛，縮短了資金傳導(dǎo)鏈條，規(guī)避了資金通過多種渠道流向過剩產(chǎn)能、僵尸企業(yè)、地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)等領(lǐng)域，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，化解宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一行三會(huì)不僅密集出臺(tái)大量監(jiān)管措施，而且加大了違規(guī)處罰力度。銀監(jiān)會(huì)重點(diǎn)整頓銀行同業(yè)、理財(cái)、表外三個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)收縮明顯，理財(cái)規(guī)模增速放緩，此外還出臺(tái)了《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》和《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》修訂的征求意見稿。證監(jiān)會(huì)從嚴(yán)監(jiān)管重大資產(chǎn)重組，全面升級(jí)減持制度，新設(shè)了中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)，通過完善基礎(chǔ)制度，打擊市場(chǎng)操縱、清倉式減持、忽悠式重組等市場(chǎng)亂象，規(guī)范市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益。保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管，遏制了前一階段資本市場(chǎng)上保險(xiǎn)資金的激進(jìn)投資行為，保險(xiǎn)資金運(yùn)用回歸穩(wěn)健。

金融市場(chǎng)的問題反映了長(zhǎng)期以來金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)不足。2017年11月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立，強(qiáng)化屬地風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任，建立貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，在更高層面統(tǒng)籌安排金融改革、發(fā)展與監(jiān)管。隨后，中國人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，以規(guī)范矛盾突出的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，這是監(jiān)管協(xié)同的重要舉措。

金融市場(chǎng)以開放促改革，金融開放有序推進(jìn)。2017年6月，在連續(xù)三年三度闖關(guān)失利后，A股成功納入明晟（MSCI）新興市場(chǎng)指數(shù)，這是A股納入國際市場(chǎng)的重要一步。債券市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中更適合優(yōu)先開放，開放步伐一直很快，7月，人民銀行推出內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作機(jī)制“債券通”，豐富了境外投資者投資渠道，境外機(jī)構(gòu)投資中國債券市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。11月，我國進(jìn)一步放開對(duì)外國投資者持有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例限制，證券基金業(yè)、銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)包括人身保險(xiǎn)，在一定時(shí)期后將實(shí)現(xiàn)全面開放。

金融改革層面，股票市場(chǎng)的改革進(jìn)展顯著。證監(jiān)會(huì)在嚴(yán)把審核質(zhì)量關(guān)的基礎(chǔ)上，加快新股發(fā)行審核，審核周期大幅縮短，IPO堰塞湖有效緩解。同時(shí)，理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)運(yùn)行機(jī)制，完善股票發(fā)審委制度，堅(jiān)持選聘、運(yùn)行、監(jiān)察相分離，提高透明度。2017年前11個(gè)月，共核準(zhǔn)企業(yè)首次公開發(fā)行386家，IPO企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模均居同期世界前列。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)量持續(xù)攀升，形成了較為顯著的聚集效應(yīng)，據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016年初至2017年10月底，新上市605家上市公司中有高新技術(shù)企業(yè)495家，占比達(dá)82%。

2018年，化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)是核心任務(wù)，嚴(yán)監(jiān)管和防風(fēng)險(xiǎn)仍將是金融政策的重中之重。化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)以市場(chǎng)化方式為主，使風(fēng)險(xiǎn)在有序釋放和逐步處置中得到化解；應(yīng)明確風(fēng)險(xiǎn)化解路徑和先后次序，在逐步打破剛兌的基礎(chǔ)上，建立金融機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制，避免個(gè)例風(fēng)險(xiǎn)事件的傳染而演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，站在新時(shí)代、新征程的新起點(diǎn)上，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，金融需要從治理、規(guī)范走向更有成效的建設(shè)。提高直接融資比重、健全多層次資本市場(chǎng)體系，既是既定的目標(biāo)，也應(yīng)是未來的政策重點(diǎn)。近期港交所拓寬香港上市制度，以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)，包括引入同股不同權(quán)規(guī)則；修改二次上市的相關(guān)規(guī)則，方便已在主要國際市場(chǎng)上市的公司來港二次上市；允許尚未盈利或沒有收入的生物科技公司上市，作為拓寬市場(chǎng)準(zhǔn)入予初創(chuàng)階段公司的第一步，等等。國內(nèi)股權(quán)市場(chǎng)的改革同樣需要有所作為。股票發(fā)行注冊(cè)制改革已經(jīng)擱置兩年，在目前IPO堰塞湖初步緩解、發(fā)行趨于常態(tài)化的有利條件下，有必要重新制定方案并加以推進(jìn)。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)在前期的快速發(fā)展后進(jìn)入低潮期，需要在規(guī)范發(fā)展的前提下，加快制度改革以重新激發(fā)和釋放市場(chǎng)的活力。

金融市場(chǎng)運(yùn)行回顧和展望

2017年中國金融市場(chǎng)總體運(yùn)行平穩(wěn)。貨幣市場(chǎng)利率總體有所上升，市場(chǎng)流動(dòng)性基本穩(wěn)定；債券市場(chǎng)收益率繼續(xù)上行，現(xiàn)券交易量和債券發(fā)行量有所下降；股票市場(chǎng)震蕩向上，波幅不大，成交量和籌資額同比下降；人民幣匯率穩(wěn)中有升。

債券市場(chǎng)延續(xù)了2016年第四季度以來的熊市。一年期和十年期國債收益率從年初的2.75%和3.11%一路上行，一年期國債收益率已逼近3.8%，十年期國債收益率和政策性金融債收益率一度分別突破4%和5%。從經(jīng)濟(jì)基本面看，收益率上行反映了中國經(jīng)濟(jì)觸底回升和世界經(jīng)濟(jì)回暖、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息縮表周期的影響。從政策面看，收益率快速上行主要是強(qiáng)監(jiān)管的影響，杠桿下降，負(fù)債端成本高企，銀行委外等債券投資的資金來源減弱；貨幣政策保持穩(wěn)健，但應(yīng)對(duì)外匯占款增長(zhǎng)放緩乃至減少，沒有采取在外匯占款快速上升時(shí)期不斷提準(zhǔn)的對(duì)稱性的整體降準(zhǔn)的對(duì)沖性操作，而是繼續(xù)通過各種創(chuàng)新貨幣工具提供基礎(chǔ)貨幣，雖然在量上滿足了流動(dòng)性需要，但期限短、成本高、獲取有條件、來源穩(wěn)定性弱，也造成了利率的上行。短期來看，政策面對(duì)利率的影響超過了基本面的影響。信用債方面，由于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中，PPI回升改善了上游行業(yè)盈利，2017年違約個(gè)券數(shù)量和規(guī)模均小于2016年同期，新增違約主體也少于去年，主要以民企為主。

股票市場(chǎng)延續(xù)了2016年1月底以來的震蕩上行態(tài)勢(shì)，由于2017年4月到5月中旬、11月中以來的兩次調(diào)整，2017年初到目前上證綜指只上漲了不到200點(diǎn)。在整體的窄幅波動(dòng)背后，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化突出，大盤藍(lán)籌股、績(jī)優(yōu)股上漲幅度很大，小市值股票下跌只數(shù)和幅度較多，中證100指數(shù)和中證1000指數(shù)2017年初以來的收益率差到目前接近47%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2017年初以來下跌幅度也超過8%。股市和債市一樣，反映出經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、結(jié)構(gòu)分化和大型企業(yè)的成長(zhǎng)，主板和創(chuàng)業(yè)板公司整體估值穩(wěn)定，創(chuàng)業(yè)板股票下跌主要反映公司盈利情況變化。

外匯市場(chǎng)，人民幣兌美元匯率扭轉(zhuǎn)了2015年匯改之后的貶值趨勢(shì)，2017年實(shí)現(xiàn)小幅升值，之前曾實(shí)施的對(duì)匯市的常態(tài)化干預(yù)得以退出。這既來自2017年美元指數(shù)的貶值，也與中國經(jīng)濟(jì)回升、資金外流壓力減輕有關(guān)。

2018年的金融市場(chǎng)走向，核心影響因素是中國經(jīng)濟(jì)是否真實(shí)觸底。即使考慮到短期內(nèi)傳統(tǒng)動(dòng)力房地產(chǎn)投資、外貿(mào)可能有所減弱，但經(jīng)濟(jì)維持在6.5%以上仍然是大概率事件，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑的概率不高。強(qiáng)監(jiān)管仍將延續(xù)，控制宏觀杠桿水平仍然是重要目標(biāo)，這也是抑制舊經(jīng)濟(jì)、啟動(dòng)新經(jīng)濟(jì)的前提。外圍經(jīng)濟(jì)體的加息仍在路上，貨幣政策向常態(tài)收斂。由此，股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)情況下大幅下跌概率不大，或更多體現(xiàn)為和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變相應(yīng)的結(jié)構(gòu)性行情，而創(chuàng)業(yè)板能否接力大盤藍(lán)籌成為2018年的亮點(diǎn)，需要作具體分析而難有來自流動(dòng)性寬松的整體溢價(jià)上升。債券市場(chǎng)的收益率較之目前仍然較低的通脹水平已經(jīng)超過基本面變化，判斷上行空間有限，向下突破則有待經(jīng)濟(jì)的邊際放緩和貨幣政策的邊際放松；2017年強(qiáng)監(jiān)管帶來的利率上行和債券融資規(guī)模下降，經(jīng)濟(jì)周期的緩慢弱化，可能對(duì)弱資質(zhì)主體的經(jīng)營和籌資現(xiàn)金流形成擠壓，2018年信用債違約風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)超過2017年，但仍在可控范圍之內(nèi)。人民幣匯率在基本穩(wěn)定前提下，有必要重新啟動(dòng)資本項(xiàng)目開放進(jìn)程和匯率的進(jìn)一步自由浮動(dòng)。

2018年，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)都站在轉(zhuǎn)型的新起點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管的雙重考驗(yàn)下，中國金融市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量和更高效率的成長(zhǎng)。

（作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所）endprint