新征程起點的金融市場：考驗中成長

王洋

2017年中國經濟延續了2016年下半年以來的回升態勢，連續三個季度GDP累積同比增長6.9%，經濟處在L型走勢的筑底階段。2017年的中國金融市場和中國經濟一樣，總體上體現了一個“穩”字，但正如同經濟新舊動能轉換的內在演變，金融市場同樣是靜水之下有激流。

金融市場變革和政策走向

落實2016年底中央經濟工作會議上確定的“把防控金融風險放在更加重要的位置”的會議精神，2017年成為中國金融市場的監管年，強監管貫穿全年。強監管的重點是金融體系適度去杠桿，方向是金融回歸本源、關注主業。一方面，降低金融產品、業務、機構的杠桿，從而降低金融風險；另一方面，遏制了資金空轉、套利和脫實向虛，縮短了資金傳導鏈條，規避了資金通過多種渠道流向過剩產能、僵尸企業、地方政府、房地產企業等領域，支持經濟結構調整，化解宏觀系統性風險。一行三會不僅密集出臺大量監管措施，而且加大了違規處罰力度。銀監會重點整頓銀行同業、理財、表外三個業務領域，銀行同業業務收縮明顯，理財規模增速放緩，此外還出臺了《商業銀行股權管理暫行辦法》和《商業銀行流動性風險管理辦法》修訂的征求意見稿。證監會從嚴監管重大資產重組，全面升級減持制度，新設了中國證監會發行審核委員會，通過完善基礎制度，打擊市場操縱、清倉式減持、忽悠式重組等市場亂象，規范市場秩序，保護投資者合法權益。保監會加強了保險資金運用監管，遏制了前一階段資本市場上保險資金的激進投資行為，保險資金運用回歸穩健。

金融市場的問題反映了長期以來金融監管的協調不足。2017年11月，國務院金融穩定發展委員會成立，強化屬地風險處置責任，建立貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，在更高層面統籌安排金融改革、發展與監管。隨后，中國人民銀行等五部委聯合發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，以規范矛盾突出的金融機構資產管理業務，統一同類資管產品監管標準，這是監管協同的重要舉措。

金融市場以開放促改革，金融開放有序推進。2017年6月，在連續三年三度闖關失利后，A股成功納入明晟（MSCI）新興市場指數，這是A股納入國際市場的重要一步。債券市場在金融市場中更適合優先開放，開放步伐一直很快，7月，人民銀行推出內地與香港債券市場互聯互通合作機制“債券通”，豐富了境外投資者投資渠道，境外機構投資中國債券市場規模快速增長。11月，我國進一步放開對外國投資者持有金融機構的股權比例限制，證券基金業、銀行業、保險業包括人身保險，在一定時期后將實現全面開放。

金融改革層面，股票市場的改革進展顯著。證監會在嚴把審核質量關的基礎上，加快新股發行審核，審核周期大幅縮短，IPO堰塞湖有效緩解。同時，理順發行、定價、配售等環節運行機制，完善股票發審委制度，堅持選聘、運行、監察相分離，提高透明度。2017年前11個月，共核準企業首次公開發行386家，IPO企業數量和融資規模均居同期世界前列。戰略性新興產業上市公司數量持續攀升，形成了較為顯著的聚集效應，據證監會統計，2016年初至2017年10月底，新上市605家上市公司中有高新技術企業495家，占比達82%。

2018年，化解重大風險攻堅戰是核心任務，嚴監管和防風險仍將是金融政策的重中之重。化解風險應以市場化方式為主，使風險在有序釋放和逐步處置中得到化解；應明確風險化解路徑和先后次序，在逐步打破剛兌的基礎上，建立金融機構的退出機制，避免個例風險事件的傳染而演化為系統性風險。

另一方面，站在新時代、新征程的新起點上，金融服務實體經濟，實現向高質量發展轉變，金融需要從治理、規范走向更有成效的建設。提高直接融資比重、健全多層次資本市場體系，既是既定的目標，也應是未來的政策重點。近期港交所拓寬香港上市制度，以適應新經濟的挑戰，包括引入同股不同權規則；修改二次上市的相關規則，方便已在主要國際市場上市的公司來港二次上市；允許尚未盈利或沒有收入的生物科技公司上市，作為拓寬市場準入予初創階段公司的第一步，等等。國內股權市場的改革同樣需要有所作為。股票發行注冊制改革已經擱置兩年，在目前IPO堰塞湖初步緩解、發行趨于常態化的有利條件下，有必要重新制定方案并加以推進。區域股權市場和新三板市場在前期的快速發展后進入低潮期，需要在規范發展的前提下，加快制度改革以重新激發和釋放市場的活力。

金融市場運行回顧和展望

2017年中國金融市場總體運行平穩。貨幣市場利率總體有所上升，市場流動性基本穩定；債券市場收益率繼續上行，現券交易量和債券發行量有所下降；股票市場震蕩向上，波幅不大，成交量和籌資額同比下降；人民幣匯率穩中有升。

債券市場延續了2016年第四季度以來的熊市。一年期和十年期國債收益率從年初的2.75%和3.11%一路上行，一年期國債收益率已逼近3.8%，十年期國債收益率和政策性金融債收益率一度分別突破4%和5%。從經濟基本面看，收益率上行反映了中國經濟觸底回升和世界經濟回暖、美聯儲進入加息縮表周期的影響。從政策面看，收益率快速上行主要是強監管的影響，杠桿下降，負債端成本高企，銀行委外等債券投資的資金來源減弱；貨幣政策保持穩健，但應對外匯占款增長放緩乃至減少，沒有采取在外匯占款快速上升時期不斷提準的對稱性的整體降準的對沖性操作，而是繼續通過各種創新貨幣工具提供基礎貨幣，雖然在量上滿足了流動性需要，但期限短、成本高、獲取有條件、來源穩定性弱，也造成了利率的上行。短期來看，政策面對利率的影響超過了基本面的影響。信用債方面，由于經濟企穩回升，供給側結構性改革促進產業集中，PPI回升改善了上游行業盈利，2017年違約個券數量和規模均小于2016年同期，新增違約主體也少于去年，主要以民企為主。

股票市場延續了2016年1月底以來的震蕩上行態勢，由于2017年4月到5月中旬、11月中以來的兩次調整，2017年初到目前上證綜指只上漲了不到200點。在整體的窄幅波動背后，市場的結構分化突出，大盤藍籌股、績優股上漲幅度很大，小市值股票下跌只數和幅度較多，中證100指數和中證1000指數2017年初以來的收益率差到目前接近47%，創業板指數2017年初以來下跌幅度也超過8%。股市和債市一樣，反映出經濟好轉、結構分化和大型企業的成長，主板和創業板公司整體估值穩定，創業板股票下跌主要反映公司盈利情況變化。

外匯市場，人民幣兌美元匯率扭轉了2015年匯改之后的貶值趨勢，2017年實現小幅升值，之前曾實施的對匯市的常態化干預得以退出。這既來自2017年美元指數的貶值，也與中國經濟回升、資金外流壓力減輕有關。

2018年的金融市場走向，核心影響因素是中國經濟是否真實觸底。即使考慮到短期內傳統動力房地產投資、外貿可能有所減弱，但經濟維持在6.5%以上仍然是大概率事件，經濟超預期下滑的概率不高。強監管仍將延續，控制宏觀杠桿水平仍然是重要目標，這也是抑制舊經濟、啟動新經濟的前提。外圍經濟體的加息仍在路上，貨幣政策向常態收斂。由此，股票市場在經濟平穩情況下大幅下跌概率不大，或更多體現為和經濟結構轉變相應的結構性行情，而創業板能否接力大盤藍籌成為2018年的亮點，需要作具體分析而難有來自流動性寬松的整體溢價上升。債券市場的收益率較之目前仍然較低的通脹水平已經超過基本面變化，判斷上行空間有限，向下突破則有待經濟的邊際放緩和貨幣政策的邊際放松；2017年強監管帶來的利率上行和債券融資規模下降，經濟周期的緩慢弱化，可能對弱資質主體的經營和籌資現金流形成擠壓，2018年信用債違約風險可能會超過2017年，但仍在可控范圍之內。人民幣匯率在基本穩定前提下，有必要重新啟動資本項目開放進程和匯率的進一步自由浮動。

2018年，金融機構和金融市場都站在轉型的新起點。在經濟和監管的雙重考驗下，中國金融市場將實現更高質量和更高效率的成長。

（作者單位：國務院發展研究中心金融研究所）endprint