金融學(xué)與法學(xué)結(jié)合視角下我國(guó)新三板轉(zhuǎn)板法律制度研究*

曾婉君

重慶工商大學(xué)法學(xué)院，重慶 400067

一、新三板轉(zhuǎn)板概念

按照現(xiàn)有學(xué)界的主流觀(guān)點(diǎn)，新三板轉(zhuǎn)讓是指在新三板掛牌上市的公司退出新三板，成為滬深證券交易所主板或創(chuàng)業(yè)板上市公司。在過(guò)去兩年里，在制定新三板發(fā)展規(guī)劃時(shí)，曾多次提到推動(dòng)新三板上市公司轉(zhuǎn)移的問(wèn)題。在新三板上市的公司有兩種上市方式可以在上海和深圳證券交易所上市。一是首先退出新三板，然后首次發(fā)行新股，并在發(fā)行完成后在交易所上市；另一種是直接在聯(lián)交所上市的股票。申請(qǐng)與上海證券交易所和深圳證券交易所的上市交易類(lèi)似于推出上市。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，新三板轉(zhuǎn)移機(jī)制是指第二種方法，但目前從新三板轉(zhuǎn)向交易所的公司都采用第一種方法。

由于實(shí)踐和理論兩方面的不足，為了更好的論述新三板轉(zhuǎn)板。本文所指的新三板轉(zhuǎn)板是指在新三板掛牌的公司在滿(mǎn)足主板或創(chuàng)業(yè)板相關(guān)上市要求的前提下，主動(dòng)撤出新三板，改為到滬深交易所的主板或創(chuàng)業(yè)板上市。或者新三板公司在不滿(mǎn)足新三板上市條件時(shí)轉(zhuǎn)到區(qū)域市場(chǎng)交易。即雙向轉(zhuǎn)板，既包括向更大范圍的上交所、深交所上市交易，也包括轉(zhuǎn)向更低的區(qū)域市場(chǎng)交易。

二、新三板轉(zhuǎn)板障礙

(一)金融領(lǐng)域

1.新三板向滬深轉(zhuǎn)板障礙

“介紹上市”制度不能及時(shí)引進(jìn)的根本原因是，“介紹上市”與我國(guó)現(xiàn)有的立法理念和市場(chǎng)理念沖突。新三板為了保持市場(chǎng)活力，補(bǔ)充市場(chǎng)體系，實(shí)行注冊(cè)制。上交所和深交所上市，政府為了保證上市質(zhì)量，充分發(fā)揮“家長(zhǎng)作用，嚴(yán)格實(shí)行審批制度。新三板是實(shí)行的是注冊(cè)制，若新三板掛牌公司在沒(méi)有涉及到發(fā)行新股并符合《證券法》第50條的上市規(guī)定的非上市公眾公司，可以直接向上交所或深交所直接申請(qǐng)上市，不需要受證監(jiān)會(huì)的審查。而上交所和深交所實(shí)行的是核準(zhǔn)制。兩種上市制度的內(nèi)在差異是，核準(zhǔn)制實(shí)行的是“溺愛(ài)式投資者保護(hù)模式”，注冊(cè)制實(shí)行的是“市場(chǎng)自我糾正模式”。“溺愛(ài)式投資者保護(hù)模式”下，政府承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)任，即通過(guò)審批核準(zhǔn)發(fā)行的股票，政府為上市公司價(jià)值和上市公司材料的真實(shí)性和全面性背書(shū)，確保投資者的投資有安全保障。投資者不必?fù)?dān)心上市公司缺乏價(jià)值和缺乏誠(chéng)信，所以我國(guó)的證券市場(chǎng)幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)因?yàn)榘l(fā)行數(shù)量不達(dá)標(biāo)導(dǎo)致不能上市的案例發(fā)生。國(guó)外保薦人最為重要的工作內(nèi)容是承銷(xiāo)初次公開(kāi)發(fā)行的股票，而我國(guó)根本不用擔(dān)心發(fā)行股票賣(mài)不掉的問(wèn)題。“市場(chǎng)自我糾正模式”下，上市公司的誠(chéng)信問(wèn)題、價(jià)值幾何問(wèn)題完全留給市場(chǎng)考察，沒(méi)有背書(shū)，沒(méi)有擔(dān)保。

通過(guò)以上分析可以看出，“介紹上市制度”遲遲未能引入中國(guó)是因?yàn)榱⒎ɡ砟詈褪袌?chǎng)理念沖突導(dǎo)致的。要想順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，只能改變立法理念和市場(chǎng)理念。

2.主板退市障礙

由于“溺愛(ài)式投資者保護(hù)模式”得存在，導(dǎo)致主板退市難。因?yàn)橥耸袝?huì)導(dǎo)致投資者的資金虧損甚至血本無(wú)歸。為了維持市場(chǎng)投資熱情，政府就不得不為各種僵尸企業(yè)開(kāi)綠燈，讓其保留上市資格。有的上市企業(yè)可能通過(guò)重大資產(chǎn)重組恢復(fù)交易，而有的企業(yè)根本沒(méi)辦法及時(shí)恢復(fù)交易但上交所和深交所依舊保留其上市資格，同意其長(zhǎng)期停牌，有的停牌時(shí)間超過(guò)一年甚至數(shù)年。

(二)法律領(lǐng)域

1.公司組織結(jié)構(gòu)不健全

《證券法》第十三條規(guī)定，公司公開(kāi)發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)。由于主板IPO規(guī)則與新三板規(guī)則不同，在新三板上市企業(yè)在新三板交易中會(huì)存在三類(lèi)特殊股東，信托計(jì)劃、契約基金和資管計(jì)劃。而這三類(lèi)股東在轉(zhuǎn)板IPO過(guò)程中會(huì)加大IPO難度。

以上三類(lèi)股東在新三板的一級(jí)半市場(chǎng)(定增)或者二級(jí)市場(chǎng)上，均被認(rèn)可。但在一級(jí)市場(chǎng)上，并沒(méi)有明確規(guī)則表明IPO是否認(rèn)可三類(lèi)股東，而在實(shí)踐中大家認(rèn)為是不認(rèn)可的。因?yàn)樾磐杏?jì)劃、契約基金和資管計(jì)劃，具有極大的不穩(wěn)定性，容易造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，造成公司組織結(jié)構(gòu)經(jīng)常變動(dòng)。由于新三板的投資者準(zhǔn)入機(jī)制，新三板交易中這三類(lèi)投資者占比較大，對(duì)于企業(yè)轉(zhuǎn)板產(chǎn)生極大的障礙。

2.公司股東人數(shù)200人限制

關(guān)于股東人數(shù)200人限制條款，存在兩個(gè)問(wèn)題。第一，由于在新三板上市期間的交易導(dǎo)致股東人數(shù)超過(guò)200人，在上市時(shí)是否需要進(jìn)行清理。如果需要清理，對(duì)于清理哪些，證券法并無(wú)規(guī)定，而且對(duì)于被清理的股東來(lái)講是極其不公平。投資新三板的目的就是期望公司發(fā)展，能否獲得比較好的收入。而在公司發(fā)展后，即將進(jìn)行IPO時(shí)，確要被清理出局，會(huì)極大的傷害投資者的積極性。

3.突擊入股問(wèn)題

突擊入股是指在主板中小板上市企業(yè)，上市以前12個(gè)月內(nèi)通過(guò)增資、受讓、轉(zhuǎn)資獲得的股票；創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，上市以前6個(gè)月內(nèi)通過(guò)增資、受讓、轉(zhuǎn)資獲得的股票。可是尷尬的是，新三板本身就是合法交易的市場(chǎng)，比如按照合法程序完成定向增資、公開(kāi)交易等，這些算不算突擊入股，要不要鎖定。如果算作是突擊入股，需要鎖定。就會(huì)存在問(wèn)題，部分股東為了保持股份的流動(dòng)性，而拒絕轉(zhuǎn)板。因?yàn)檫@些股東如果繼續(xù)在新三板交易可以不受交易限制，與此相反的是轉(zhuǎn)板會(huì)導(dǎo)致鎖定36個(gè)月。從理性投資人的角度看，36個(gè)月所帶來(lái)的不穩(wěn)定性可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)所帶來(lái)的收益。

三、實(shí)行新三板轉(zhuǎn)板制度的必要性

首先，從投資者角度，投資者進(jìn)行證券投資的目的只有一個(gè)即獲得資本增值。新三板的企業(yè)多半是高新企業(yè)和剛開(kāi)始盈利的小微企業(yè)，具有很高的風(fēng)險(xiǎn)。致使投資新三板的人員很少，很難達(dá)到大規(guī)模的交易，從而將手中的股票轉(zhuǎn)換成貨幣資金。合理的轉(zhuǎn)板制度可以刺激投資者的投資，與此同時(shí)投資者也能通過(guò)轉(zhuǎn)板方式將手中的股票價(jià)值最大化。

其次，從發(fā)行者角度，發(fā)行者發(fā)行股票的主要目的是或者資本融資，以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。由于企業(yè)處于發(fā)展初期，資本規(guī)模和盈利能力有限，只能通過(guò)新三板進(jìn)行融資。可企業(yè)是會(huì)發(fā)展的，隨著企業(yè)的發(fā)展融資需求的增加。由于新三板投資者資格的限制，新三板的融資能力難以滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求，企業(yè)不得不面臨轉(zhuǎn)板問(wèn)題。合理的轉(zhuǎn)板制度即可以保障發(fā)行者的融資需求，又可以保障投資者的交易安全。

再次，從監(jiān)管者角度，合理的轉(zhuǎn)板制度可以減少監(jiān)管負(fù)擔(dān)。在中國(guó)轉(zhuǎn)板必然面臨審核問(wèn)題，現(xiàn)有的轉(zhuǎn)板制度審核工作量巨大，這是中國(guó)資本市場(chǎng)以上市前監(jiān)督為主的體制決定的。一個(gè)合理的轉(zhuǎn)板制度，可以很好的降低對(duì)審核工作的工作量，而且可以保證上市公司的質(zhì)量，進(jìn)而降低監(jiān)管難度。

最后，從新三板設(shè)計(jì)目的出發(fā)，新三板設(shè)立的初衷是補(bǔ)充中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。既然是補(bǔ)充資本市場(chǎng)，那必然面對(duì)不同資本市場(chǎng)間的流動(dòng)。轉(zhuǎn)板是流通的主要方式，設(shè)計(jì)一個(gè)合理的轉(zhuǎn)板方式，有助于資本市場(chǎng)間的流通。

四、完善我國(guó)新三板轉(zhuǎn)板法律制度的建議

本文認(rèn)為在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，應(yīng)該建立和完善我國(guó)新三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板得標(biāo)準(zhǔn)制度。應(yīng)該從升級(jí)轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)和降級(jí)轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)兩方面著手。

(一)轉(zhuǎn)板降級(jí)標(biāo)準(zhǔn)

1.自愿降級(jí)轉(zhuǎn)板

降級(jí)的原因有很多，包括自愿降級(jí)和強(qiáng)制降級(jí)。雖然中國(guó)目前對(duì)資本市場(chǎng)的自愿放松管制幾乎不存在，但隨著不同細(xì)分市場(chǎng)之間的等級(jí)結(jié)構(gòu)變得更加清晰明晰，每個(gè)細(xì)分市場(chǎng)都建立了一個(gè)與市場(chǎng)自身定位相適應(yīng)的系統(tǒng)，以適應(yīng)不同層次和不同層次的發(fā)展。公司的融資需求，市場(chǎng)已經(jīng)逐漸趨于理性，企業(yè)會(huì)根據(jù)自己的需求選擇市場(chǎng)層面。

原則上，自愿降板的新三板掛牌公司僅需登記即可。在具體程序的設(shè)置上，為了保護(hù)投資者的利益，自愿降板的公司應(yīng)當(dāng)首先履行其內(nèi)部決策程序。經(jīng)過(guò)公司董事會(huì)及股東大會(huì)同意后，將其降級(jí)轉(zhuǎn)板的信息提前公示，并做提示性交易。在一定比例內(nèi)由控股股東或?qū)嶋H控制人適當(dāng)回購(gòu)公司已發(fā)行的股權(quán)，保障中小投資者的利益。

2.強(qiáng)制降級(jí)轉(zhuǎn)板

中國(guó)的強(qiáng)制降級(jí)和轉(zhuǎn)型制度已經(jīng)形成。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)令第107號(hào)“關(guān)于改革和嚴(yán)格執(zhí)行上市公司除名制度的意見(jiàn)”。重大違法違規(guī)企業(yè)，不符合交易標(biāo)準(zhǔn)的公司，以及不符合財(cái)務(wù)規(guī)定的公司，將被迫退出市場(chǎng)。決定退出股票市場(chǎng)的公司股票將被轉(zhuǎn)移到股票交易系統(tǒng)的不同級(jí)別進(jìn)行交易。

在程序上，對(duì)于強(qiáng)制降級(jí)轉(zhuǎn)板的公司。應(yīng)當(dāng)在降級(jí)情形發(fā)生后降級(jí)轉(zhuǎn)板前，充分披露降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，存在降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的公司應(yīng)當(dāng)與主辦券商就轉(zhuǎn)板后的督導(dǎo)與股票交易方式進(jìn)行約定。對(duì)因重大違法違規(guī)行為導(dǎo)致降級(jí)的公司，可以要求控股股東、實(shí)際控制人按照一定價(jià)格回購(gòu)公眾持股份額，以賠償投資者的損失或制定相應(yīng)的訴訟制度維護(hù)投資者的權(quán)益。

企業(yè)降級(jí)轉(zhuǎn)板后，重新滿(mǎn)足新三板掛牌條件的，可以申請(qǐng)重新掛牌，在注冊(cè)制模式下，實(shí)質(zhì)條件與程序均應(yīng)參照升級(jí)轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行充分的信息披露與風(fēng)險(xiǎn)提示。

(二)轉(zhuǎn)板升級(jí)標(biāo)準(zhǔn)

1.制定實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)

從中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，雖然不同市場(chǎng)部門(mén)之間的職能定位是明確的。但在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，審計(jì)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往更注重公司治理和財(cái)務(wù)指標(biāo)，忽視了公司的發(fā)展級(jí)別和它的位置。因此，各級(jí)資本市場(chǎng)的表面都有明確的界定。事實(shí)上，有很多重疊。多層次資本市場(chǎng)的建立離不開(kāi)不同層次的市場(chǎng)。本部分標(biāo)準(zhǔn)是本部分將討論的升級(jí)和轉(zhuǎn)換標(biāo)準(zhǔn)的組成部分。為了進(jìn)入更高層次的市場(chǎng)，必須滿(mǎn)足市場(chǎng)進(jìn)入市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件。同樣，新三板上市公司股份轉(zhuǎn)入主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)滿(mǎn)足發(fā)行主板和創(chuàng)業(yè)板股票的實(shí)質(zhì)條件。

對(duì)于升級(jí)轉(zhuǎn)板，因其存在自由選擇的特點(diǎn)，建議設(shè)立指導(dǎo)性的升級(jí)轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)公司的行業(yè)性質(zhì)如是否為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、是否為傳統(tǒng)行業(yè)等，盈利能力，凈資產(chǎn)額，公司的治理機(jī)制及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策等給出指導(dǎo)性標(biāo)準(zhǔn)，由申請(qǐng)轉(zhuǎn)板的公司對(duì)上述內(nèi)容進(jìn)行充分披露，對(duì)于不符合指導(dǎo)性標(biāo)準(zhǔn)的部分給予充分解釋?zhuān)赏顿Y者對(duì)其合理性作出判斷。股轉(zhuǎn)公司或交易所對(duì)披露信息的充分、完整性查驗(yàn)后予以注冊(cè)，即可實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板。

2.制定程序性標(biāo)準(zhǔn)

一個(gè)公司只要上市，它不再是非公眾公司。其公司治理模式和信息披露必須發(fā)生改變，以適應(yīng)公司的這一變化從而保護(hù)資本市場(chǎng)。為了避免頻繁的企業(yè)轉(zhuǎn)移，穩(wěn)定性要求在程序中設(shè)定一定的標(biāo)準(zhǔn)。這一程序性標(biāo)準(zhǔn)與實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)不同，應(yīng)為強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)。

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