內幕信息敏感期的界定問題研究*

陳 惠

江蘇警官學院，江蘇 南京 210031

最高人民法院、最高人民檢察院于2012年5月聯合發布《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(下文簡稱《解釋》)，其實施對于指導司法實務部門辦理證券期貨犯罪案件具有重大而深遠的影響。但是在司法部門處理相關案件時我們不難發現，目前的法律規定也并不是適用于所有已出現的案件，因為內幕交易犯罪相關的實踐查處具有個案的獨特性，一些定罪的疑難問題仍然存在很大的爭議

一、內幕信息敏感期在內幕交易犯罪認定中的重要意義

(一)刑法上有關內幕交易犯罪的演變

內幕交易行為最早受到刑事責任的規制是在1997年制定的《中華人民共和國刑法》上，其中第一百八十條規定了內幕交易、泄露內幕信息罪，但經過一段時間的運用立法者發現，對于這一行為的處罰僅存在于證券方面，現實中出現的其他內幕交易行為還不在禁止的范圍內。于是，隨后在1999年《中華人民共和國刑法修正案》中增加了處罰期貨內幕交易、泄露期貨內幕交易的規定，2009年頒布的《刑法修正案(七)》又對其進行了第二次修改。但這些還遠不能滿足在實際操作中的罪名認定的需要，2012年3月，“兩高”頒布了《解釋》，細化了內幕交易罪在司法實踐中的認定。

(二)內幕信息敏感期成為法庭上抗辯雙方的焦點

為了解當前我國內幕交易的相關法律規定在司法實務中的運用，探究是否還存在不足，筆者利用北大法寶網(http：//vip.chinalawinfo.com)案例檢索功能，通過對“內幕交易”關鍵詞的檢索，按照“刑事”、“破壞社會主義市場經濟類”“判決書”三大類別的篩選，得到了內幕交易相關案件判決書共四十篇。經研讀，筆者發現，在被告人方提出的辯解事由中出現率最高的就是內幕信息敏感期的界定，在13個涉及于此的案件中最大的爭議為敏感期形成時間的確定，其中的8個案件都出現了這樣的情況。可見，有效界定內幕信息的敏感期間對當前查處內幕交易行為有著舉足輕重的作用。基于此，筆者通過對這13個判決書進行系統地研究，歸納出當前相關法律法規在司法實務中的運用情況，以期能夠對尚未解決的問題產生幫助。

二、內幕信息敏感期的相關法律規定及其在實務中的應用

(一)關于內幕信息形成之時的法律規定

從2012年出臺的司法解釋第五條第二、三款的規定來看：內幕信息敏感期為內幕信息自形成至公開的期間。其中形成時間為“重大事件”的發生時間，“計劃”、“方案”以及“政策”、“決定”等的形成時間，此外還有影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決定或者執行初始期間。結合《證券法》以及《期貨交易管理條例》可知，引起內幕信息的形成有多種可能。首先，在公司經營管理過程的重大事件的發生可以直接作為內幕信息形成之時的計算，例如公司在經營方面做出的大變動、大調整，這些重大事件的公開可能對上市公司的股票交易價格產生較大影響，可以作為內幕信息形成時間的重要依據與參考。除此以外，內幕信息形成之時的認定，不一定必須以某一具有重大性的決定或者方案、政策的形成之時作為計算起點，若是某些準備工作能夠促成重大事件的發生，那么這些“動議、籌劃、決定或者執行初始期間”也能作為內幕信息形成之時的界定起點。

(二)實務中對形成時間的界定

通過對案件判決書的研究，筆者發現，在所搜集的案例中，有關內幕信息敏感期計算起點的抗辯率為32.5%，而法院對于該問題的認定大多以發生重大事件之前的“動議、籌劃、決定或者執行初始期間”為內幕信息計算起點，這跟司法解釋第二條第三款的規定相符。如在2010年福建省廈門市中級人民法院做出的《上海祖龍景觀開發有限公司等內幕交易案》判決書中，上市公司創新科技實際控制人上海祖龍公司董事長陳某某計劃將其控制的上海振龍房產公司有關資產注入創新科技。由于上市公司的這種重大交易都以某交易主體一方的意向為建立條件，[1]而雙方交易主體實際控制人卻為陳某某一人，所以該計劃能否進行完全取決于陳某某的個人意志，所以被告人陳某某會同創新科技高管以及證券中介商討資產注入方案之日被認定為內幕信息的形成時間，而不是以召開公司董事會或者股東大會同意通過該項決定為內幕信息形成之日的認定。這種認定方式在“天山紡織”、“高淳陶瓷”、“中公用”等內幕交易案中均有體現。

(三)關于內幕信息公開之時的法律規定

相比較形成之時界定的復雜，司法解釋中對于內幕信息公開之時的認定則更加明確：內幕信息的公開，是指內幕信息在國務院證券、期貨監督管理機構指定的報刊、網站等媒體披露。這給內幕信息的公開制定了一個形式上的標準，從字面意思來講，只有在國務院證券、期貨監督管理機構指定的報刊、網站等媒體上進行披露才能認定為內幕信息已經公開，但是，在自媒體時代發展迅速的現在，若是通過諸如個人論壇、公開講話等非指定方式傳播內幕信息，即使受眾范圍更加廣泛也不能認定為內幕信息已經公開。

(四)實務中對公開時間的界定

在涉及此類問題的9份案例判決書中，筆者發現：司法機關在認定內幕信息公開時間的實踐中采取嚴格按照司法解釋規定的判斷依據的方法，對于一些不在指定的傳播內幕信息的渠道一律不認為是內幕信息的公開。其中最為典型的案例為浙江省麗水市中級人民法院處理的“杭蕭鋼構案”：杭蕭鋼構董事長在2017年公司年會中提出在過去的一年中公司對于國外的大項目正式啟動，而在三天后的杭蕭鋼構公告中則具體地公開了公司對于境外建設的具體事項與進程。對此，辯護律師認為在公司年會上的講話已將杭蕭鋼構的境外建設活動處于公開的狀態，應該認定為內幕信息的公開，但司法機關認為內幕信息的公開時間應認定為三天后公告產生之時，同時還指出：講話的公開對象僅限于公司內部的職工，即使通過職工的口耳相傳產生一定影響，但是也不能等同于通過指定的渠道公開該消息，所以在該案中，內幕消息的公開時間為杭蕭鋼構發布公告的時間。

三、內幕信息敏感期確定的理論紛爭

(一)對內幕信息形成時間的紛爭

根據上述司法解釋的規定來看，內幕信息形成時間既是重大事件、計劃、方案政策的發生時間，又是動議、籌劃、決策的執行時間。以謝杰為代表的學者對于司法解釋的這項規定提出了質疑，他們認為若是按照前一款的方式計算形成時間則會導致認定滯后的結果，而如果按照后一款的規定則會造成前一款的虛置[2]，因此，司法解釋在敏感期起點計算問題上存在矛盾與沖突。另一種以張驪為代表的觀點則認為：任何決定的成立或者執行，在它之前必然會經歷一段時間準備期間，而司法解釋所規定的成立時間過于確定，應該提前計算形成起點。而王濤更是提出了將“某事實的發生表明相關事項已經進入實質操作階段并具有很大的可能性”作為形成時間起算點的主張。

從概率角度分析，一旦某件事情發生的概率大于不發生的概率，即使其不具有百分之百的確定性，投資者對于此類消息做出理智判斷后，依然會做出能夠影響該公司股票價格的行為，所以，我認為對于形成時間的界定，除了司法解釋做出的具體列舉之外，更要注意具體案例的情況，對于該信息從何時開始有影響證券期貨價格的可能性做出準確判斷，一般而言，這種方法的運用會導致推前于司法解釋規定的時間點開始對形成時間的計算。

(二)對內幕信息公開時間的紛爭

在內幕信息公開的時間來看，不同于司法解釋做出的形式公開論，部分學者持實質公開論的態度。如聞志強認為，事關公司的證券、期貨價格變動的重大消息一經公開，市場對于此消息必然會有一個合理消化的過程，而只有當該信息對于證券、期貨的價格產生實質影響的時候才能作為內幕信息的公開時間[3]。即應考慮到披露之后傳播的公眾視野以及公眾基于此做出判斷與行動的時間，將披露的時間合理地推后。參考有關國家的做法我們發現美國等判例法國家則采用“實質公開論”的做法，而日本、韓國等國家則采用類似于我國的“形式公開論進行公開時間的確定。

借鑒國外的相關經驗，筆者發現，要采取實質公開論，必須建立一個良好的證券監管體制范圍，只有迅速及時地掌握該信息造成市場價格的影響情況，才不會在形成時間上產生認定錯誤，這給實質公開論的實際運用帶來了不小的挑戰。因此，由于形式公開論更具有形式上的量化，其可操作性比較強，所以在具體操作中，還是用該以司法解釋為主，在遇到比較特殊的案件中，適當地參考內幕信息的公開對于市場的影響，以“實質公開論”為輔。

(三)以證監會的“函”作為界定依據是否具有說服力

在司法實踐中不難發現，對于涉及內幕交易中內幕信息敏感期間的界定，司法機關放棄獨立判斷，一般以證監會制定的“函”作為內幕信息形成和公開時間的依據，被告及其辯護人對此提出了較大異議。在基對于該“函”能否作為確定內幕交易行為發生的重要依據的討論中，最為代表的觀點是楊璦華的全盤否認態度：該“函”不能作為證明案件事實的證據，而只能作為證監會對于該案件的一個判斷性的文件。在具體的司法實踐中，敏感期的界定問題是關于內幕交易案件能否立案的重要依據，將其交給證券監管部門而不是具有偵查權的相關部門確實具有一定的風險性。基于此，筆者認為法庭應該對于敏感期問題進行獨立地認定，全面搜集有助于推定敏感期的證據，反復進行認證，從而形成一套嚴密的敏感期界定體系。

四、結語

筆者認為，上市公司重大事件、重大經營行為等是一個持續演進與不斷發展的過程，相關信息在反映具體的時間或者行為進程的時候具有多個發展的階段。在信息發展的過程中，禁止從事內幕交易的起點，即內幕信息敏感期的計算時間應該結合具體實例，對尚未公開的信息何時對證券、期貨交易價格產生重大影響進行量化判斷，以司法解釋對公開時間的規定為基礎，在遇到特殊案件中賦予法院一定的自由裁量權，以防止在形成時間界定問題上出現失誤，給不法分子可乘之機。同時，在界定內幕信息公開時間的時候，應遵照司法解釋對于未公開信息必須“在國務院證券、期貨監督管理機構指定的報刊、網站等媒體披露”的規定，“形式公開”為主，“實質公開”為輔，在個案中不斷總結出更具有普適性的判斷依據。