股權回購條款效力認定及變相借貸之爭

葉 翩

浙江導司律師事務所，浙江 寧波 315000

一、股權回購條款的效力認定

在私募股權投資領域經常出現股權回購條款，也即所謂的對賭條款，具體指投資方與被投資企業在簽訂投資協議時，對于未來可能發生的不確定情形進行約定；投資方以某種情形的出現作為行使權利的條件；如果約定的條件不出現，投資方則無權行使相應權利。通常情況下，以被投資公司的業績成果與上市時間作為對賭的條件，與之相對應的條款主要有股權回購條款、業績補償條款、估值調整條款等。

針對對賭條款的效力認定，有一種觀點，“對賭協議”實際是對投資方投資回報的承諾。以股權回購形式的對賭條款為例，通常情況下，依據當事人約定的回購價格計算公式，即便投資方期待的公司股權收益并未達到要求，其投資的利益亦將得到一定程度的實現。此約定違背了商事活動等價有償、風險共擔的基本原則，從而損害了正常的經濟秩序與公共利益，“對賭協議”的非正義性決定了其無效性。

在對賭第一案也即海富投資案(最高人民法院(2012)民提字第11號)中，確立了三個裁判要點：

要點一，投資者與被投資企業約定可以從目標公司取得相對固定的收益且該收益脫離目標公司的經營狀況和經營業績的條款，為無效條款。因其損害目標公司及目標公司債權人的利益而違反《公司法》第20條的規定，和《合同法》第52條第5項規定；要點二，投資者在向目標公司投資時，與目標公司之外的主體(如實際控制人、控股股東等)約定業績補償條款不因損害目標公司及目標公司債權人的利益而違反《公司法》第20條的規定，因此會被認定為有效；要點三，投資者在向目標公司投資時，不因“保底條款”的存在而認定為變相借貸。

之所以稱其為“對賭第一案”，是因為其確定了私募機構與被投資企業股東之間股權回購條款有效的審理思路。

二、股權回購與借貸的性質區別

由于股權回購的對賭條款常被解讀為旱澇保收的承諾，故在司法實踐中不免被認定為企業間拆借。下文就該二者的性質做深入分析。

(一)從行為必然性上分析

借貸合同對于借貸雙方的借款金額、期限、利率、還款方式、違約還款責任均有明確約定，還本付息具有必然性；而股權回購與借貸融資是完全不同的法律概念，因其回購條款約定條件發生的不確定而具有或然性。

(二)從行為目的上分析

投資企業與目標公司約定回購條款的一般目的是為保障自身在投資項目未達成約定條件時能夠通過回購股權獲取基本收益以免受資金成本的損失。借貸則是企業為了發展自身的生產經營，通過向其他企業、個人進行資金借貸行為，出借人期待到期時由此獲取相對固定的利息收入。兩者目的截然不同。

況且，雖然《貸款通則》等部門規章規定：企業與企業之間不得違反國家規定辦理借貸或者變相借貸融資業務，因借貸屬于金融業務，企業之間進行的款項拆借，將嚴重破壞金融秩序，但最高法于2015年8月發布的《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》已明確企業之間因生產、經營需要訂立的借貸合同有效。因此目前來看，企業間的偶發性拆借已得到法律保護，無需通過股權投資之名實現借貸之目的。

(三)從是否有實際交易內容上分析

借貸關系中，是出借方與借款方通過資金所有權的暫時轉移來實現雙方目的。而私募股權投資中，雙方需要嚴格按照增資擴股或股權轉讓的程序進行內部決策、協議簽署、股權變更登記、稅款繳納，股權回購是在觸發雙方約定的回購條件時進行的股權退出行為，無論是股權投資行為還是股權退出行為，均發生了事關雙方利益的交易。

(四)從雙方是否共擔風險上分析

對于資金出借方來說，到期收回本息是實現自身權利的表現形式，借貸風險的發生一般是借款人違約造成的貸款無法收回，不存在借貸雙方共擔風險的可能性。但與借貸不同的是，在股權回購之前，私募股權投資者作為股權持有者也即目標公司股東需要在出資范圍內與創始股東共擔風險。

三、股權回購條款落入變相借貸的防范

股權增發或轉讓程序不合法、價格不公允、股東未實際行使權利以及附期限的回購約定均可能使股權回購的法律行為落入變相借貸的訟爭之中，因此實踐中規避股權回購與變相借貸混淆糾紛要從以下幾個方面入手：

(一)私募股權投資方應實際行使股東權利

在福建省高級人民法院(2014)閩民終字第360號一案中，法院認為：原告受讓股權后對于股東決議事項，仍應依照被告意見行使股東權利，且在股權回購期和寬限期內，股權的分紅收益權仍歸被告所有；原告目的不是長期持有訟爭股權，而是按時收回股權回購款，被告以收取轉讓款形式使用原告資金，并支付固定比例利息，雙方當事人締約目的在于借款而非轉讓股權。可見，若股權受讓一方并未實際行使股東權利，法院會推定受讓方受讓訟爭股權目的是為借款擔保，而非以股東身份參與公司經營。

(二)關注股權變更程序的履行

實踐中，是否履行股權變更正常程序，已經成為法院確定糾紛關系的重要因素。現行《公司法》第32條、71條、72條、73條規定，符合法律規定的股權轉讓，不僅需要經過其他股東同意并放棄優先購買權，并且需要將新股東名字記載于股東名冊并在工商辦理登記。如果上述程序欠缺，對于股權轉讓來說至少是有瑕疵的。此外，對一些特殊的股權轉讓，還需履行某種特定程序，比如國有股權轉讓需經評估和審批。因此，雙方簽訂增資擴股或股權轉讓協議以及股權回購協議均應明確股權變更之程序且按照法律規定與協議約定進行嚴格的操作。

(三)避免“附期限”股權回購條款

“附期限”的股權回購條款必然會出現股權回購的結果，投資的目的也僅僅是為了獲得投資資金在一個固定期限內的固定收益，股權變更也僅是一種取得固定收益的手段，因此，作為投資人無需承擔資金損失等任何的風險。“附期限”的股權回購條款也因此可能會被認為是資金的變相借貸，進而得不到法律上的相應保護。

四、結語

股權回購條款作為私募股權投資的一種常見手段，已逐步得到承認和保護。但私募股權投資機構仍應關注股權投資條款設計并切實執行，以免因約定不明晰以及程序不完整而落入與借貸混淆的法律地帶。鑒于私募股權投資的法律體系有待完善，本文有涉僅為諸多法律問題中的冰山一角，故謹作拋磚引玉。