私募股權(quán)投資中“對賭協(xié)議”的合法性

思 玥 侯元朋 趙 宇 李若鈺

西南交通大學(xué)，四川 成都 610031

一、私募股權(quán)投資概述

私募股權(quán)投資，也稱“PE”，是私有企業(yè)通過私募的手段吸引投資方進(jìn)行股權(quán)或類股權(quán)的投資，包括未來通過退出機(jī)制來出售上述投資獲利。

中國的私募股權(quán)投資是舶來品，近年來募股權(quán)投資市場呈現(xiàn)出迅猛增長的態(tài)勢，國家陸續(xù)出臺了一系列規(guī)定鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資。但處于初級階段的私募股權(quán)投資仍有諸多問題亟待解決，主要體現(xiàn)在兩方面：一是行業(yè)發(fā)展中的不規(guī)范現(xiàn)象；二是私募股權(quán)中，雙方制定對賭協(xié)議顯現(xiàn)出的問題。本文主要探究私募股權(quán)中對賭協(xié)議的合法性問題。

二、對賭協(xié)議概述

私募股權(quán)投資具有相對封閉性和不透明性，這使得投融資雙方獲取的信息、持有資料不完全對等，從而對企業(yè)估值不盡相同。為此，對賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。

對賭協(xié)議的投融資雙方通過合同約定，以未來績效為標(biāo)準(zhǔn)，對企業(yè)估值和股權(quán)進(jìn)行調(diào)節(jié)。當(dāng)企業(yè)價(jià)值被低估，營利達(dá)到了約定指標(biāo)，融資方可取得相應(yīng)補(bǔ)償；反之，企業(yè)價(jià)值被高估，未能達(dá)到約定指標(biāo)，投資方可獲得補(bǔ)償，以彌補(bǔ)因此產(chǎn)生的損失。

三、對賭協(xié)議的法律性質(zhì)

我國現(xiàn)有法律法規(guī)對對賭協(xié)議并無明確的條款規(guī)定，學(xué)界對其法律性質(zhì)仍有爭議，筆者將針對幾種主流觀點(diǎn)進(jìn)行分析：

(一)射幸合同

射幸合同在締約時(shí)具有偶然性，它以不能預(yù)測事件的發(fā)生為依據(jù)，從而認(rèn)定當(dāng)事人是否應(yīng)該履行約定義務(wù)。對賭協(xié)議和射幸合同的相似之處在于對賭協(xié)議具有不確定性，投融資雙方對企業(yè)能否達(dá)到約定業(yè)績目標(biāo)僅能進(jìn)行估值，而業(yè)績受管理層、國家政策等多種因素影響，未來走勢具有強(qiáng)烈的機(jī)會(huì)性和偶然性。

(二)附條件合同

我國《合同法》規(guī)定合同中所附的條件必須是將來發(fā)生的、不確定的、當(dāng)事人任意選擇的、合法的事實(shí)。盡管對賭協(xié)議中的約定滿足四點(diǎn)特征，但其以公司未來業(yè)績能否達(dá)到目標(biāo)作為估值調(diào)整的條件，僅關(guān)乎權(quán)利和義務(wù)的履行，協(xié)議的效力仍從屬于主合同，即股權(quán)投資協(xié)議。故對賭協(xié)議不等同于附條件合同。

(三)股票期權(quán)

股票期權(quán)是指上市企業(yè)在一段時(shí)間里授予部分企業(yè)高層或管理者以特定價(jià)格購入部分股票的權(quán)利，帶有激勵(lì)意圖。而對賭協(xié)議里投資者并不參與經(jīng)營，并非激勵(lì)對象，所以對賭協(xié)議不是股票期權(quán)。

四、對賭協(xié)議的合法性

法律條文的不盡完善導(dǎo)致目前對對賭協(xié)議的合法與否并無明確界定。筆者認(rèn)為對賭協(xié)議不具有合法性，觀點(diǎn)如下。

(一)對賭協(xié)議有駁于法律強(qiáng)制性規(guī)定。

其在履行過程中有可能對第三方的利益造成損失。我國《公司法》第二十條規(guī)定，公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益。對賭協(xié)議的融資方即使是以控股股東的身份與對賭主體對賭，一旦對賭失敗，不僅會(huì)影響公司的利益，而且會(huì)對其他股東、第三人的利益造成損害。海富案中，若判決世恒應(yīng)向海富公司依照協(xié)議進(jìn)行補(bǔ)償，必將會(huì)給世恒公司和其他的股東、債權(quán)人造成不可避免的利益損失。

(二)對賭協(xié)議可能隱含欺詐成分，暗藏風(fēng)險(xiǎn)

在我國具體實(shí)踐中許多投資人或機(jī)構(gòu)心存不良，為獲得巨額利潤，通過對賭協(xié)議的方式約定投融資雙方權(quán)利義務(wù)，之后在融資企業(yè)發(fā)展中暗地采取各種手段阻礙企業(yè)發(fā)展，致使融資企業(yè)最終無法達(dá)到約定業(yè)績目標(biāo)，從而投資方可以惡意獲得巨大利益補(bǔ)償或低價(jià)甚至無償收購目標(biāo)公司的股權(quán)。這不僅危害融資企業(yè)利益，還間接地?fù)p害了經(jīng)濟(jì)市場的公共利益。我國《合同法》第五十二條規(guī)定：一方以欺詐等手段訂立的合同，損害國家利益的，屬于無效合同。此舉無疑地違反了強(qiáng)行法律法規(guī)的規(guī)定，因此此種對賭協(xié)議無效，且自始至終沒有法律約束力。

(三)簽訂對賭協(xié)議在投資領(lǐng)域中違反了收益與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，對于投融資雙方顯然有失公平

投融資雙方雖然都有對賭失敗和成功的可能性，但是具體而言，在企業(yè)未達(dá)到業(yè)績目標(biāo)情況下，投資方可獲得融資方的一定的補(bǔ)償，雖然前期已有較高投資款但仍舊可以獲得差額利益。在企業(yè)達(dá)到業(yè)績目標(biāo)的情況下，融資方可要求投資方給予激勵(lì)或調(diào)整股權(quán)，似乎融資方受益，但是投資方所謂的損失是其在投資之初本就不應(yīng)獲得的利益(在此情況下投資之初就已經(jīng)低估了企業(yè)的價(jià)值)，并且之后企業(yè)發(fā)展中投資方亦可繼續(xù)獲利。這樣看來，雙方明顯的隱含了潛在的不平等，沒有體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則。從這一點(diǎn)來看，對賭協(xié)議并不合法。

五、結(jié)語

就我國來說，對賭協(xié)議在企業(yè)融資中已屢見不鮮了，針對其目前存在的法律問題，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)完善立法，填補(bǔ)此類新問題的空白，以法律來保障企業(yè)、市場和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，投融資方也應(yīng)綜合考量多方面問題，合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)共贏為目的，按照法律規(guī)定設(shè)置對賭協(xié)議，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，共同營造我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的局面。

[ 參 考 文 獻(xiàn) ]

[1]李曉峰.中國私募股權(quán)投資案例教程[M].北京：清華大學(xué)出版社，2010.2.

[2]郭龍飛.私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律分析[D].華東政法大學(xué)，2010.