CEO變更影響因素的文獻(xiàn)綜述

宋宇靜

西方學(xué)者從上個(gè)世紀(jì)50年代就開(kāi)始對(duì)CEO的變更進(jìn)行研究，關(guān)于CEO變更的影響因素，學(xué)者們主要從公司業(yè)績(jī)、內(nèi)部約束機(jī)制和外部約束機(jī)制進(jìn)行探討，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，對(duì)其進(jìn)行梳理。

CEO變更與公司業(yè)績(jī)

大多數(shù)研究表明公司業(yè)績(jī)是CEO更換的一個(gè)主要因素。Jensen（1976）表明由于代理人行為具有不透明的特點(diǎn)，委托人須通過(guò)對(duì)代理人行為產(chǎn)出（公司業(yè)績(jī)）的監(jiān)控來(lái)減少代理人侵害委托人利益的行為。因而公司業(yè)績(jī)的好壞決定了CEO變動(dòng)發(fā)生的可能性。當(dāng)業(yè)績(jī)降低時(shí)，CEO更換的可能性就會(huì)加大。隨后許多學(xué)者用市場(chǎng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)都證實(shí)了差的公司業(yè)績(jī)與CEO變動(dòng)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)性（Gilson，1989；Farrell，2003）。

但也有研究人員認(rèn)為公司業(yè)績(jī)與CEO變更之間并不存在明顯的相關(guān)性。Engel等（2003）研究了公司業(yè)績(jī)?cè)诙啻蟪潭壬戏从沉薈EO的管理水平并且影響著董事會(huì)的變更決定意向。研究結(jié)果表明，在公司內(nèi)部環(huán)境比較復(fù)雜的情況下或者市場(chǎng)有效的前提下，董事會(huì)對(duì)于變更高管的決策與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系不大。

內(nèi)部約束機(jī)制與CEO變更

股權(quán)結(jié)構(gòu)與CEO變更。股權(quán)集中度與變更，多數(shù)情況下選用第一大股東的持股比例來(lái)度量股權(quán)集中度。部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度與高管變更顯著正相關(guān)（皮莉莉，2011）。由于大股東的利益與公司利益是緊密相關(guān)的，大股東為了自己的利益不受到損害，就會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)管高管行為。當(dāng)CEO一旦做出侵害他們利益的行為時(shí)，這些大股東就會(huì)馬上解雇他們。其他學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度與高管更換負(fù)相關(guān)，即股權(quán)高度分散的公司，CEO更容易被更換（蔣榮，2008）。

高管持股對(duì)于高管變更的影響，學(xué)者普遍認(rèn)為高管變更和高管持股是顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系（Denis，1997；Goyal，2002），因?yàn)楦吖艹止稍跓o(wú)形中增加了高管的權(quán)力，降低了他們被更好地監(jiān)督管理的可能性，進(jìn)而降低了他們被更換的概率。還有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)是留住高管的“金手銬”，如同宗文龍等（2013）的文章表明在控制財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等因素的情況下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)確實(shí)減少了公司高管變更的幾率。

關(guān)于股權(quán)性質(zhì)與高管變更，徐曉東（2003）認(rèn)為股權(quán)性質(zhì)為非國(guó)企的公司，高管人員會(huì)同時(shí)面臨公司內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)壓力和公司外部市場(chǎng)的監(jiān)督，其高管的變更頻率高于國(guó)企，高管的位置并不穩(wěn)固。周建等（2009）按照實(shí)際控制人的類型不同，把上市公司分為國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司，研究的結(jié)論表明，國(guó)有控股公司對(duì)比非國(guó)有控股公司，總經(jīng)理被更換的可能性很小。對(duì)于上述觀點(diǎn)，不少學(xué)者是持反對(duì)意見(jiàn)的。他們認(rèn)為股權(quán)性質(zhì)并不顯著影響高管更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性。Firth（2009）的研究表明控股股東分別是國(guó)有和法人的公司在高管變更與業(yè)績(jī)的敏感性上并沒(méi)有顯著的差異。

董事會(huì)特征與CEO變更。董事會(huì)規(guī)模對(duì)CEO變更的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者多數(shù)認(rèn)為小規(guī)模董事會(huì)比大規(guī)模董事會(huì)更能有效地開(kāi)除績(jī)效差的企業(yè)CEO（Yermack，1996；劉防，2009）。董事會(huì)規(guī)模的增大會(huì)增加董事會(huì)內(nèi)部的代理問(wèn)題，例如董事會(huì)成員的“搭便車”現(xiàn)象，董事會(huì)變得更象征性地，而不是事實(shí)地監(jiān)管CEO。規(guī)模小的董事會(huì)可以允許成員對(duì)重要問(wèn)題進(jìn)行深入的探討。

Weisbach（1998）的研究結(jié)論表明外部董事主導(dǎo)型比內(nèi)部董事主導(dǎo)型的企業(yè)，高管變更對(duì)企業(yè)績(jī)效更為敏感，外部董事在監(jiān)督約束管理者方面起了重要作用。因?yàn)閮?nèi)部董事的職業(yè)往往與經(jīng)理人的權(quán)力相關(guān)。而更換績(jī)效不好CEO有利于提高外部董事的職業(yè)聲譽(yù)。然而，Kand（1995）研究了外部董事對(duì)高管變更與公司績(jī)效敏感性的影響，發(fā)現(xiàn)外部董事對(duì)高管更換并不存在顯著的影響。

就董事會(huì)薪酬激勵(lì)與高管變更關(guān)系研究而言，Perry（1998）證明了CEO更換決定受到董事報(bào)酬激勵(lì)水平的影響。兩個(gè)在證券市場(chǎng)表現(xiàn)同樣差的公司，獨(dú)立董事接受報(bào)酬激勵(lì)的公司比獨(dú)立董事不接受報(bào)酬的公司更有可能更換CEO。這是因?yàn)橥獠慷聢?bào)酬的給予會(huì)激勵(lì)外部董事更好地代表股東的利益行事。Sanjai（2008）認(rèn)為公司績(jī)效在較差的情況下，懲戒性高管離職的概率與董事會(huì)持股、董事獨(dú)立性正相關(guān)。然而，好的公司治理環(huán)境下，懲戒性高管離職較少，而不管公司績(jī)效是否較差。

對(duì)高管變更與兩職合一關(guān)系的研究，一種觀點(diǎn)認(rèn)為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任與高管變更負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事制度對(duì)高管變更的影響不能發(fā)揮其正面監(jiān)督作用（曾曉濤，2009）。而B(niǎo)rickley（1997）認(rèn)為二職分離會(huì)增加監(jiān)督董會(huì)主席與主席之間的信息分享成本等。這些成本將會(huì)抵消二職分離所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。

外部約束機(jī)制與CEO變更

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)被廣泛地認(rèn)為是一種有效的外部治理機(jī)制，充分的競(jìng)爭(zhēng)有利于董事會(huì)更有效地識(shí)別CEO的能力，而且更換業(yè)績(jī)差的CEO成本也相對(duì)較低，因此，公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手越多，績(jī)效差的CEO變更的可能性越大（parrmo，1997），且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越高的行業(yè)其CEO變更率越高（Defond，1999）。

控制權(quán)市場(chǎng)。關(guān)于控制權(quán)市場(chǎng)與CEO的變更，國(guó)內(nèi)外學(xué)者得出了一致的結(jié)論，即經(jīng)營(yíng)狀況差的公司容易成為被兼并的目標(biāo)，其CEO更換的可能性也更大，而經(jīng)營(yíng)狀況好的公司這種情況出現(xiàn)的可能性要小得多（張慕瀕，2005），說(shuō)明并購(gòu)市場(chǎng)在控制約束CEO的非價(jià)值最大化行為方面起著重要作用，并購(gòu)活動(dòng)能夠影響對(duì)CEO的約束力度。

（作者單位：北京工商大學(xué)）endprint