融資約束、股東異議與公司并購績效

林穎華

一、引言

公司并購的支付方式是影響并購績效的重要因素之一，由于資本市場中的各主體資金不足或信息不對稱的情況普遍存在，導致融資行為不可能在短時間內被替代。在公司運營過程中幾乎所有的單位都會面臨融資約束的問題，那么就有必要探討融資約束對公司并購過程中支付方式選擇及并購績效的影響程度。股份公司大都會建立一種保護中小股東權益的機制，即賦予中小股東關于公司治理的投票權，這是一種監督公司管理層或大股東的一種途徑。但由于股份公司的股權結構不同，有的公司股權高度集中，在這種情況下中小股東就會處于明顯的劣勢地位。

但中小股東的異議也會對公司治理產生間接效應。一旦中小股東對公司某些議案提出異議時，這種信息會影響到其他相關的治理主體。例如，中小股東的異議可以作為公司外部治理執行主體審計報告決策的依據，中小股東異議所反映的股東之間的信息沖突可以影響到審計報告的最終決策。本文將公司的融資約束、股東異議與并購績效結合于同一框架下進行綜合研究，在一種新的視角下探討股東異議對公司并購績效的影響。

本文的研究結果表明，融資約束條件下公司股東異議會對公司并購績效產生重要的影響。在我國資本市場尚未成熟的條件下，研究融資約束條件、股東異議與并購績效之間的關系，可以有效避免度量指標過于單一而造成的績效衡量誤差，同時也為后續公司并購績效影響因素的綜合研究提供了一個全新的視角。

二、公司并購績效內涵界定及相關并購理論的研究

公司并購是指多個獨立公司通過法定方式進行重組，合并為一個公司。公司通過并購的方式可以擴大企業規模、抵御外部的風險、實現企業資源的重新組合和優化配置。公司績效是公司運營和管理的最終目標，是為了滿足公司相關利益主體實現預期獲利目標，而進行經營活動的有效輸出。公司績效是衡量公司經營活動業績的主要標準之一，對于企業的生存和發展都至關重要。公司并購績效是評價公司并購前后經營業績、財務狀況的改善情況，即企業的并購行為是否給企業帶來了經營業績和財務利潤的提高。因為公司并購行為的最終目的是通過并購行為優化公司的資產結構、整合現有資源，提升公司的經營業績和市場競爭力。因此，公司的并購績效從本質上說是判定并購行為是否有效的最根本指標。

西方國家的公司并購行為起步早，相關專家、學者針對公司并購行為進行了多方面的深入研究，并提出了一些重要的理論：

1.協同效應理論。該理論認為通過公司的并購行為可以改善公司的經營狀況，提高公司的價值。因為公司并購后能夠實現原有各公司間的優勢互補和資源再配置，這就是所謂的協同效應。并購協同效應具體地體現在三個方面：首先是經營協同效應，合并前每個公司在經營方面都有各自的優勢和不足，并購后實現了優勢互補，提升了企業的規模和市場競爭力；在縱向方面也節省了經營費用和產品制造的中間環節。其次，通過公司的資源整合，原有公司內部管理效率低的企業可以提高公司管理水平，提高整體的管理效率和運營效率。并購還可以有效解決公司資金周轉的問題，并降低資本成本，提高企業經濟效益。

2.信息與信號理論。公司在進行并購活動時釋放出的信號會對股價造成一定的波動。而這種信號會與公司的經營狀況息息相關。其中一種信號是公司并購時企業價值仍有上升的潛力，推動公司股價的繼續上漲；另一種是并購行為會促進公司的管理效率的提升，從另一個角度增加合并后公司的市值。這種理論源于投資者與公司管理層信息的不對稱，當管理層掌握大量公司內部信息時，可通過不同的手段向投資者傳遞利好信號。基于信息和信號理論，可以從兩個不同的角度推動目標公司的股價上升，進而提高合并后公司的業績水平。

3.代理理論。公司所有權和經營權的分離是現代企業制度的一個基本特征，盡管這種產權分離制度會提高企業的管理水平，但所有者和公司的經營者之間出現利益矛盾時就會產生所謂的代理問題。由于公司經營信息不對稱，公司管理者往往會掌握公司更多的信息，有時會損害股東權益，進而出現代理成本。公司并購能夠為代理問題提供一種有效的解決方式，因為公司并購可以成為一種外部監督機制，這在一定程度上降低公司的代理成本。

表1 并購績效評價指標體系

表2 股東異議對并購績效影響分析

三、融資約束條件下并購績效模型的構建

本文基于會計研究法在融資約束條件下，評價公司中小股東異議對公司并購績效的影響程度。首先選擇與公司中小股東異議相關的財務指標，公司中小股東異議會對公司的盈利能力、償債能力、運營和發展能力等方面都產生一定的影響，可以從這幾個角度綜合評價公司并購績效，具體財務指標如表1所示。

公司的賬務償還能力反應出公司對于各種財務風險的抵御能力和水平。其中資產負債率表示為企業的總體負債水平與資產狀況的比值，公司的資產負債率能夠揭示出全部資產中來源于債務的比率，資產負債率能夠反應出公司對于長期債務的償還能力；速動比率指標和流動比率指標多用來評價和估計公司短期償債能力。以上三個指標值要保持在一個恰當的水平，過高或過低都會對公司造成不利的影響；以上三個指標如果過高就會大幅度地增加公司所面臨的財務風險；反之，如果負債水平過低，會增加企業負擔，不能有效發揮出公司利用利息率低的優勢而進行的杠桿調節。因此，要基于公司所處的不同階段，選擇一個對公司最為有利的指標值。

盈利能力是公司最為關鍵的經營指標。其中總資產凈利率反映的是公司凈利潤與總資產平均余額的比率，如果該指標越高則可以證明公司的資產運營能力越強；公司的每股收益是評價和估計上市公司的基礎指標，能綜合反映公司的盈利水平。凈資產收益率則為凈利潤與股東權益的比率，能夠揭示出公司凈資產的獲利能力。營業利潤率是營業利潤與營業收入的比值，體現的是管理者的日常經營情況，即通過公司的經營活動獲取利潤的能力，這些指標值越大，則證明公司的盈利能力越強。

運營能力反映出公司存貨和資金的周轉情況，能夠集中體現出公司的管理水平。在上述的這些指標中，公司的總資產周轉率揭示公司資產的總體運營效率，周轉率越高證明公司運營效率越高；而存貨周轉率反映出公司的日常業務的管理水平，周轉率越高證明公司的業務能力較強，銷售形勢良好；應收賬款周轉率指標最為關鍵，因為它與公司的資金流密切相關，應收賬款的周轉率水平越高，證明公司貨款回籠的能力越強，風險越低。

公司的發展能力指標能夠集中體現出公司未來的前景，是否具有成長性，是指能否通過自身經營和發展，擴大規模的能力。成長性較好的公司在經營一段時間后一般都會保持資產的增加；而公司的營業收入增長率越高，表明公司未來發展前景會更好。

結合上述12個并購績效評價指標，基于因子分析方法構建與中小股東異議相關的績效評價模型。因子分析法是一種多元統計方法，通過將股東異議諸多財務指標的相關性進行研究，判定股東異議對公司并購績效的影響程度。因子分析法用數量較少的獨立因子變量來表示多元原始的因子變量，假定有 個原始變量 用 個因子的線性組合方式，表示n個原始變量，則因子評價模型可以表示為：

其中， 為公司并購績效評價模型中的因子向量，公式（2）中的矩陣

是一種評價模型的因子負荷矩陣，其中每一個元素 為因子載荷； 為特殊因子。

因子分析方法是從大量的原始變量因子中篩選出具有代表性且相關性較強的變量因子。本文采用來實現因子變量的分析，并采用方法進行實驗檢測。 的值域范圍為。如果 的取值趨近于1，則選定的參數變量之間具有較強的相關性。

分析原始變量，并確定這些因子變量中是否具有一定的相關性，進而提取相關性最強的公共因子變量。基于主成分分析算法，使用樣本數據求解因子載荷矩陣。為提高因子變量的解釋能力，基于因子模型對變量進行旋轉，使公共因子的復合系數 更趨近于1。

對于每一組實驗樣本數據，在確定因子變量因素的和之后，還需要得出不同因子變量上對應的具體數值。這樣就可以基于較低維數的因子變量來進行相關性描述，并逐步得出最終因子變量的總體表現，最后再用線性組合的方式表示因子變量，如下式所示：

本文主要評價中小股東異議對公司并購績效的影響程度，在獲取各影響因素的因子得分之后，接著基于各個變量因子的最終方差貢獻率，構建一種綜合得分模型，如下式所示：

其中， 為第個因子的方差貢獻率， 為因子得分。

四、融資約束下股東異議對并購績效影響的實證分析

影響公司并購績效的因素具有多樣化的特點，如國家政策和外部環境的影響、公司內部管理因素的影響、并購整合和企業文化因素的影響等，因此股東異議對并購績效的影響具有較大的不確定性，本文在融資約束條件的視角下，基于回歸模型分析中小股東異議與影響公司并購后的績效的各種指標的關系，進而分析中小股東異議對公司的并購績效的影響。

公司在進行并購活動時對本企業的綜合市場競爭能力、公司的長遠戰略、及現階段的資金狀況缺乏客觀的估計和評價，本文通過研究公司中小股東的異議與各種影響因素之間的關系，并通過影響并購績效的各種因素，找出與其相關聯的因子變量。本文從影響公司并購的各種因素之間的相關性、差異化的支付方式、企業間交易的規模、交易規模大小、及大股東的持股比例等方面來檢驗其與中小股東異議之間的關系，及對并購績效的影響程度。文章提出關于影響程度相應的假設條件，基于多元回歸模型驗證中小股東異議對公司并購績效產生的影響。

將并購支付方式設為虛擬變量，在公司并購過程中，旋轉不同的支付方式同樣會對公司并購績效產生不同的影響。公司并購時，可供選擇的支付方式主要有股票、債券、現金，以上三種方式的混合支付及資產置換等。信號理論認為由于在公司并購過程中信息的不對稱，采用現金支付的方式，會向市場釋放積極的信號，從而引起股價的上漲提高并購績效；反之，如果采用其他的并購支付方式，會向市場傳出不利的信息，不利于公司并購績效提高。

將公司間的關聯交易設為虛擬變量 ，公司并購過程匯總是否發生了關聯交易會對企業間的并購績效產生重大影響。因為發生關聯交易的雙方之間彼此具有一種默契，會降低總體的并購成本。此外關聯并購后公司可以引入優質資產，提高盈利能力，改善公司面臨的各種財務風險，有利于快速提高公司的業績。 基于以上分析可知，發生關聯交易的公司在并購績效表現方面要好于沒有發生關聯交易的公司。

將公司并購的交易規模設定為虛擬變量 。企業的交易規模對并購績效會產生一定的影響，對于這種影響的分析主要有兩種不同的觀點：其中規模經濟理論認為，公司并購的交易規模越大，協同效應發揮就會越明顯，規模效應會大幅降低單位產品的生產成本，有助于提高企業的績效；另一種觀點認為公司并購規模越大，就會需要更多的資源，占用更多的現金，增加了企業的風險。這些整合成本與并購規模成正比，并購規模越大會增加資源整合的難度，反而不利于并購績效的提高。

將最大股東持股比例設為自變量

，最大股東持股比例也會對公司并購績效造成一定程度的負影響。公司持股比例最高的股東會利用自己的優勢位置，損害公司中小股東的利益，從另外的角度降低公司并購績效。大股東的股權過于集中還有可能會導致公司的經營決策缺乏公正性和透明性，從而影響公司在未來幾年的并購績效。

為了對上述的假設條件進行驗證，建立下列回歸模型：

其中， 為自變量、 為因變量、為回歸常數、 為回歸系數、 為隨機誤差。通常有如下的假定：

對多元回歸的擬合程度進行測定，此時采用的多重判定系數可以表示為：

其中， 為回歸平方和、 是殘差平方和、 為總離差平方和。當

的取值接近1時，這時回歸方程的擬合度最好；當 越接近于0時，回歸方程的擬合度最差。

使用 軟件提取的公司近幾年的并購績效數據，并進行回歸分析和數據處理，然后將這些數據從整體回歸角度，分別檢驗其在回歸方程中的顯著性。選出那些經過調整之后 值最大的回歸方程，并進行了多元共線性回歸數據分析。

股東異議會引起各影響因素的波動，對并購績效影響分析如表2所示。

在回歸分析過程中，假定每個影響因素的計量檢驗結果顯著性都較好，這時經調整之后的擬合系數 值范圍波動較小，最高的為 0.281，最低的是 0.016。

公司間的并購行為具有明顯的規模經濟和協同效應，有利于公司總體并購績效的提高。依據表2可以分析出，這種由于規模和協同效應帶來的并購績效正效應很難持續很長的時間，在公司并購第二年開始明顯減弱。這就證明了公司并購后，繼續采取有效措施，積極地進行資產整合、提高公司日常運營管理水平，才是提高并購績效最有效的途徑。

支付方式變量對公司并購績效的影響是具有負效應的，而且從表2中還可以得出結論，這種負效應還會持續較長的一段時間。因為在公司并購中采用現金支付的方式，不利于公司并購績效水平的提高。公司并購采用現金支付并購對價，會嚴重減少企業用于日常生產經營活動的現金流，增加了企業的財務困境，會影響企業日常的經營活動，降低并購績效。

回歸方程得出的結果顯示，關聯交易變量對公司并購績效產生的影響為正效應，但造成的影響程度和結果并不顯著。但正效應依然能夠對關聯交易的公司并購績效產生積極的影響，回歸分析結果不顯著的原因是因為隨著資本市場的逐漸規范，具備關聯關系的公司之間的內部交易和內部操作逐漸規范，交易越來越透明。這就導致了企業間的非關聯交易的業務量呈現出顯著上升的趨勢，而內部關聯交易業務量逐年下降。

大股東持股比例變量對公司并購績效的影響。這種影響是顯著的負效應，因為大股東持股比例越高，公司股權和控制權更為集中，大股東會為自己的利益而侵害中小股東利益，導致并購績效下降。

交易規模變量因素對公司并購績效的影響有正效應和負效應之分，這與本文的假設一致。如果交易規模對公司并購績效產生了正效應，能夠從一定程度上提高經營業績。而一旦這種正影響持續下去，公司就會使用更多的資金，提高財務成本。從長遠角度來看，這種由于交易規模導致的績效下降，會從并購的第三年開始出現。

五、研究結論

本文在融資約束條件下，探討了公司的中小股東異議與并購支付方式、股東持股比例、公司關聯交易、總體交易規模及大股東持股比例之間的關系。采用因子分析法構建了公司并購績效平均模型，基于回歸分析的方法，分析了在各種不同因素的影響下，公司中小股東異議對公司并購績效產生的不同影響。