ICO，最“瘋”泡沫終破裂

文/本刊記者 馮珊珊

作為一種尚未被官方界定的金融創新，目前ICO仍處于法律監管的邊緣，而復雜的交易結構也讓ICO的法律性質有所差異。

9月4日下午3點，央行在其官網公布一個公告：取締ICO。公告給這種行為作出了定性：代幣發行融資是指融資主體通過代幣的違規發售、流通，向投資者籌集比特幣、以太幣等所謂“虛擬貨幣”，本質上是一種未經批準非法公開融資的行為，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動。

2017年，中國最瘋狂的“一幣一別墅”資產泡沫，終于破裂了。

“回顧貨幣金融史，從白銀到紙幣再到如今的無現金支付，貨幣的變革也是人類文明進步的里程碑之一。目前在監管規范下有序發展的區塊鏈，事實上也是在貨幣更迭進步上的有益探索。但是同時也需要看到，在這一探索的進程中，那些泛濫的騙局和投機，總不可避免的會成為前行路上的歷史三峽，如何平衡金融創新與非法集資，這也是對于監管來說需要明確區分和把握監管輻射范圍之處?！币晃籌CO資深玩家如此感慨。

泡沫破滅，也許是ICO行業的成人禮

8月24日，國務院法制辦公室發布《處置非法集資條例（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）。征求意見稿表示值得注意的是，《征求意見稿》明確提出，非法集資參與人應當自行承擔參與非法集資所受損失。金融機構、非銀支付機構及其相關人員失職的將受罰。征求意見稿將ICO納入了監管框架。

8月30日晚間，中國互聯網金融協會發布“關于防范各類以ICO名義吸收投資相關風險的提示”，指出：“國內外部分機構采用各類誤導性宣傳手段，以ICO名義從事融資活動，相關金融活動未取得任何許可，其中涉嫌詐騙、非法證券、非法集資等行為。”可以說措辭相當嚴厲，應該是代表了監管部門在正式的法規規章出臺前的一種嚴重警告態度。

9月4日，中國人民銀行（央行）等七部門聯合發布了《關于防范代幣發行融資風險的公告》（下稱《公告》）?！豆妗分赋?，代幣發行融資是指融資主體通過代幣的違規發售、流通，向投資者籌集比特幣、以太幣等所謂“虛擬貨幣”，本質上是一種未經批準非法公開融資的行為，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動，“各類代幣發行融資活動應當立即停止。”

隨后ICO發布、交易平臺全線關停。9月中旬，風暴蔓延到了比特幣，全國互聯網金融風險專項整治工作領導小組要求比特幣交易所停止交易并關停。

ICO為何被嚴打？有觀察人士給出了三點原因：第一，他們幾乎完全獨立于實體經濟，漲跌不受任何實物資產的控制，沒有可參照實體。股票有公司實體、衍生品有實物支撐，即使是股指期貨、信用違約互換也是基于大類別的資產、信用池。但，比特幣與ICO沒有。

第二，比特幣和ICO超越國界的流動性與風險性。眾所周知，比特幣被詬病最多之處在于其暗網交易、洗錢便利和跨境便利；而ICO則是小部分投資者手中的硬通貨，也具有變現能力。與“傳統貨幣”只有流動性沒有風險不同之處在于，比特幣與ICO具有高流動性和極大的風險性。

第三，比特幣與ICO不能夠反映實體經濟的任何特征，做不了穩定器與晴雨表，目前來看，幾乎對實體經濟沒有任何意義。

“說不清楚就是風險邊界不清晰，也就是或許無窮大。互聯網之下，風險傳遞為社會風險的效率無窮大。所以，對于互聯網相關的業務，必須依照風險優先考量，成本其次，最后收益的次序來考慮。”北京市網貸行業協會秘書長郭大剛認為，沒有市場公共規則，所謂“創新”都是耍流氓，而且，這些還都是懂技術、有文化、會武術的新款?！耙种平鹑谙到y風險的最終目的也是要阻止金融沖擊要變為社會動蕩?！?/p>

蘇寧金融研究院互聯網金融中心主任薛洪言認為，泡沫破滅，也許是ICO行業的成人禮。“就區塊鏈創業企業而言，ICO泡沫的破滅雖然會提高融資門檻，降低融資金額，但只有把魚目混珠的眾多劣質項目清除出去，真正有前景的項目才更容易脫穎而出。”

又一個“郁金香”

如果說一開始ICO只是數字貨幣愛好者資助那些無法獲得VC投資的區塊鏈項目的一種社區行為，那么隨著眾多抱著“一幣一別墅”心態的非專業散戶的入場，ICO已成為越來越多人的“投資品”。

2017年，被譽為中國“比特幣首富”的李笑來，搞了兩個大動作，EOS區塊鏈和PressOne。用五天完成了名為EOS區塊鏈項目的ICO，成功募資1.85億美金。而他7月份最新主持的PressOne項目，連白皮書（類似IPO的招股說明書）都那就是零！”

在蘇寧金融研究院互聯網金融中心主任薛洪言看來，現階段絕大多數ICO項目都缺乏實質性創新，多是采用拿來主義，把比特幣、以太幣、瑞波幣等幾個主流的區塊鏈的優點或特征進行簡單重組（很多僅局限于白皮書設想上），再用遠大理想扯個大旗，便出來融資了。而這些理想，通?？瓷先ザ疾荒苈涞亍?/p>

比如，有的ICO項目立志改造國內公立醫院低效率的運作模式，想把病歷、處方甚至各科室內部終端診療系統統統搬上區塊鏈，打造一個透明的醫療體系；有的ICO項目想打造國內商品流轉的溯源機制，積累大量商家和用戶，構建流量平臺，大有再造一個阿里巴巴之勢；有的ICO項目想打造全球統一的數字資產發行與交易平臺，實現數字資產的跨境無障礙流通。

“問題在于，被一夜暴富深化刺激的ICO圈新晉韭菜們，有的是勇氣為夢想買單?！?/p>

也有業內人士將比特幣這樣的數字貨幣，看成是屬于程序員的浪漫，甚至是互聯網時代的烏托邦。而數字貨幣價格瘋漲的主要原因有其三：

第一：貧富差距導致的致富渴望。國富民強經濟增長，無法掩蓋貧富差距一步步拉大的事實?？沙俗鴵砉蓹嗪头慨a的富豪階層，其他人都對現實無能為力。ICO滿足了新一代精英階層試圖用知識換取金錢的想法，而且，看起來速度會比努力工作來的要快很多。

第二：有著技術和知識偽裝的泡沫。大爺大媽被排斥在這場狂歡之外，是因為他們根本摸不進門。知識層次相對高、原本應當對投資騙局更加警惕的年輕人成為主力，是因為他們是真的相信這些ICO項目宣稱的技術愿景。他們甚至認為，自己是因為擁有常人不具備的技術敏感度，才找到了這些可以助力自己實現財富自由的項目。

第三：推波助瀾的金融體系。發達的線上交易體系，已經逐漸成熟的比特幣和以太坊貨幣支付系統，和更便捷的信息共享平臺，甚至現在許多ICO項目還會通過私募方式的Pre-ICO進行前期融資。現代金融體系的精華嫁接到這個泡沫上，讓其更加枝繁葉茂。

走向絞刑架

“我們也知道虛擬貨幣沒有價值，博的就是賺錢的幾率。對我來說，ICO白皮書我看不懂也不想看懂，我只要知沒有，卻只用了4個小時，就吸引了1.4萬人參與，融資近5億人民幣。

與此同時，越來越多的創業公司選擇用ICO模式，籌得第一桶金。量子鏈第一天“上市”，最高價格66.66元，漲幅達到33倍；公信寶眾籌時“一股”幾毛，如今翻了90多倍；小蟻幣從5毛漲到了40塊；最夸張的Stratis，一年漲了1500倍……ICO儼然成了“一夜暴富”的代名詞。

正如覓羅寶創始人申恒所言，人最原始對物質的追求和對資源的占有欲，是不會變的。泡沫的膨脹和破滅也是資本市場永恒的話題。例如歷史上“荷蘭的郁金香狂熱”、“密西西比泡沫”、“南海泡沫時間”、“日本的房地產泡沫”、“美國科技股泡沫”、近期的“擔保小貸公司”、 “互助社”等等例子，數不勝數。

加拿大皇家銀行資深風險投資顧問陳思進就認為，“區塊鏈+虛擬幣+ICO”將很可能是一個融合了人類歷史上各種經典金融騙局的、最為華麗壯觀的終極騙局。

虛擬幣最吸引人的地方，莫過于稀缺性。陳思進則認為，從技術角度而言，一旦量子計算機出來，“比特幣”及各種現存的虛擬幣，加上未來無數的新增的虛擬幣，將在一分鐘之內泛濫成災！

在他看來，進入金融市場的比特幣擁有龐氏騙局的全部特征：它要求不斷有信徒進入市場推升價格，而建立在未來會有更多信徒加入的承諾上，都寄希望后來之人在高位接盤。

“事實上，所有的虛擬貨幣，不管吹噓他們技術多先進（事實上并不先進），數量多有限（事實上是無限的），他們的凈資產價值都是零，他們的價格僅僅是由交易者決定的。虛擬的就是虛擬的。甚至還不如郁金香，郁金香至少還有實物，而虛擬的幣什么都沒有。一旦有一天泡沫破滅，一切虛擬的貨幣都會回歸它的價值，道一旦這種虛擬代幣上市能有5倍10倍的收益，我就愿意去賭去投?！币晃惶摂M代幣玩家直言不諱。

英國工會活動家、政論家托馬斯·約瑟夫·登寧說過：“一旦有適當的利潤，資本就膽大起來。如果有10%的利潤，它就保證到處被使用；有20%的利潤，它就活躍起來；有50%的利潤，它就鋌而走險；為了100%的利潤，它就敢踐踏一切人間法律；有300%的利潤，它就敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險。”

暴利吸引下，越來越多人進入。據了解，目前幣圈用戶越來越魚龍混雜，投資素質參差不齊。不同的投資者類型有不同的投資習慣：價值投資者，看好區塊鏈項目價值，追求長期投資回報，理性分析項目；薅羊毛者，小額分散投資，喜歡以小博大有利潤的投資渠道都會來擼一把；不關注項目本身價值，因此也不太在乎單次投資虧損如否；互助資金盤參與者，對于項目本身不了解，只迷信帶自己投資的領導人；投資能力強，但投資盲目性強；不具備風險分辨和承受能力；不明真相群眾，大多數只是來嘗鮮，有可能發展成為長期幣民……大家奔著不同的目的參與進來，共同打造起如今“繁榮”的ICO市場。

在北京市網貸行業協會秘書長郭大剛看來，區塊鏈技術的蓬勃發展，把這些機構通過互聯網方式進入市場的門檻大幅降低。更有各種打折扣區塊鏈技術高大上幌子的線下拉人頭的活動大量在公眾場所開展，就像當年的線下拉客一般，非特定一般公眾參與者快速增長，其間不乏弱勢群體和離異不良者，這就給社會穩定提出了新的挑戰。

“每個夜晚國內的數字交易平臺都在忙碌地進行著ICO。越來越多的投資者白天打新股，晚上候在電腦前等著各家數字貨幣交易平臺上的ICO項目上線，晚上9點或10點。只要有ICO項目出來，投資者必然瘋搶，數小時內多達數千萬乃至上億的數字貨幣就被搶購一空?！眹鴥葦底重泿湃Φ囊晃煌顿Y人描述稱。

從業務屬性上看，ICO與股權眾籌有高度的相似性，與IPO也有一定的相似性。

噱頭是ICO項目能在二級市場炒作起來的必要前提。經過完美的宣傳、營銷以及包裝，有幣圈“大佬”站臺，那么炒作上漲的空間就大。比如“比特幣首富”李笑來參與的項目，往往在眾籌開閘時便被搶售一空。

早期的ICO項目多是區塊鏈企業自行操作，隨著項目的增多開始出現第三方平臺，現在的主流模式是同時在官網和第三方平臺上進行項目展示，多渠道引流。

如果是在第三方平臺展示，還需要經過ICO平臺的形式審核。為了激勵投資人積極參與，ICO項目通常采用分階段發售的方式，即包括早起鳥階段、第二階段、第三階段等，其定價原則是，越是早期參與，便能以更低的價格獲得項目代幣。

具體而言，ICO與IPO主要有以下幾個方面的區別：

融資的出資方式不同。ICO過程中認購的是發行人發行的數字代幣，即基于先進的加密技術進行驗證并生成的代幣，有一定的稀缺性（根據區塊鏈理論，其供應量應是確定的）；IPO過程中對上市發行人股權的認購募集，IPO的融資資金為法定貨幣（央行等中央機構享有貨幣發行權，法定貨幣的供應量應是穩定，而不是確定的）。

持股/幣的決策權不同。ICO發行的是項目代幣，投資者認購代幣，只是擁有此代幣但并沒有對項目有投票決策權利。IPO發行的是上市公司股權，投資者認購的是股份，每一股份均擁有一個投票決策權。

監管機構不同。ICO于境內在未被禁止前是沒有任何監管的，很過國家的政府的監管也并未觸及加密貨幣眾籌；ICO發行人所撰寫的白皮書由于沒有任何監管，所以其沒有規則或披露要求，任何一個個人或公司都可以制作。然而，IPO受到政府嚴格監管，參與企業必須在發行股票前準備大量紙質文件，不合規還會帶來嚴重的民事什么刑事后果；IPO的招股書一般需要交易所相關的上市規則對企業的資料進行披露。

融資過程參與的機構不同。由于ICO的運作只需要在網絡上便能進行，并不需要任何相關服務中介機構；IPO的過程中需要眾多專業中介機構參與，譬如說券商保薦人、律師、會計師、行業顧問、印刷商等。

集資款項的用途變更不同。ICO由于沒有法定監管，集資得來的款項并沒有能夠約束其使用用途。IPO卻很不同，公開集資籌得款項并不能隨意更改已經在招股書中公布的資金用途的。

劣幣驅逐良幣

監管空白，行業內自我凈化機制未能生效最終導致了目前ICO的混亂局面。

在業內人士看來，ICO圈子很多項目存在問題并非秘密，ICO劣質項目肆意橫行，與多數平臺不把關關系密切。多數募資平臺、交易平臺把關不嚴，上線項目良莠不齊，為惡性競爭埋下隱患，導致“劣幣驅逐良幣”。

據了解，ICO平臺分為募資平臺和交易平臺，對應一級市場和二級市場。ICO在平臺上向投資者募集比特幣或以太坊等通用“虛擬貨幣”，并按照兌換比例向投資者發放代幣。募資完成后，代幣需要在交易平臺交易。

由于收益來源于按照上線代幣總市值比例收取的管理費以及交易傭金，多數交易平臺并無動力審核項目。事實上，在ICO項目公開發售過程中，除發行團隊自建的網站之外，其他網站和交易平臺都會合力抬轎，制造出一片繁榮緊俏的景象。

由于ICO沒有解禁期，只要交易環節設計好，發行團隊和交易平臺以及各關聯方都會心照不宣的自設鎖定期，長則一年，短的只有數個月。

多數投資者并無能力分辨項目質量，莊家成了影響幣價的最重要因素。據報道，這里的莊家前期也有可能是團隊自己，后期交易起來才由真正的莊家團隊接手。莊家在ICO環節將大量代幣拿走，眾籌代幣越集中，越有炒高出貨的必要性；部分二級市場莊家甚至會開盤故意打壓價格，逼散戶交出手上籌碼。新幣上市后，需要炒高出貨，吸引韭菜接盤，等莊家拉高回本，就會肆無忌憚地砸盤。

一些炒幣人士在接受媒體采訪時表示，幣圈坐莊和股市坐莊本質相同，都是利用資金優勢，控盤、洗盤，拉高出貨，吸引投資者追高接盤?；馃岬拇鷰攀袌龃呱藢Ｂ殹白f”的公司。坐莊公司對外承諾保底，收益和投資人分成，利用和代幣發行人的關系，通過代幣發行人發布利好消息，合伙炒高幣價獲利。

在郭大剛看來，ICO不過是博傻新套路。在美元加息背景之下，人民幣承受著資本外流的壓力，而中國的資本項下管制，導致了各種地下洗錢業務的蜂起。伴隨著互聯網金融專項整治和要素市場專項整治，郵幣卡、貴金屬、文交所等被關閉，導致大量的市場莊家轉戰線上，同時，傳銷、眾籌業務等業務也假借區塊鏈技術的名義，開展ICO業務。伴隨著對于證券市場的治理，大量的PE/VC退出市場，轉戰線上，假借區塊鏈技術開展業務。

中國人民大學國際貨幣研究所研究員曲強認為，非法ICO跟過往所有的龐氏騙局一樣，在經歷過初期價格快速上漲之后，到最后就要看擊鼓傳花誰接最后一棒，泡沫很快就會破裂，投資者往往血本無歸。由于非法ICO由私人發行，私人平臺進行交易，獨立運行于國家監管體系之外，會大量滋生洗錢、逃稅等非法金融行為。“這些私人公司和私人平臺，今天注冊明天跑路，或者干脆一夜人間蒸發，老百姓的投入也將瞬間灰飛煙滅，對社會信用和生產力以及人民財富造成巨大破壞”。

后監管時代

“停止的是非法代幣發行，因此，本身ICO的這種發行具有一定的現實需求，也有它的合理性，那么這種情況下，我們要防止利用它作為欺騙投資人的工具，我們在叫停以后，下一步的工作是要清理整頓保護投資者的利益，然后制定相關的規則，明確誰來管怎么管，下一步才能規范發展?！敝袊鐣茖W院金融研究所副所長胡濱在接受央視新聞采訪時表示，國家是叫停代幣發行，而非禁止代幣發行。

數字貨幣ICO監管，已成為不容回避的嚴峻話題。由誰監管？如何監管？成為擺在監管者面前的新挑戰。目前監管在兩個問題上存在分歧，一是要不要“一刀切”，二是直接監管部門是誰?！叭绻欠欠Y，監管部門就是銀監會；非法證券，就是證監會的職責范圍；而互聯網金融整治則是央行牽頭。”

互金法律專家肖颯一直建議，將ICO歸入廣義“證券”概念，用證券法規制，更切合中國法律監管實際。誠然，美國SEC在調查報告中認定ICO為證券進行監管，道理是相通的。9月25日，美國證券交易委員會（SEC）官網宣稱，將會打擊涉及分布式賬本技術和ICO的違規行為。

胡濱呼吁中國盡快地引入沙盒計劃，給創新一個安全的空間，可以進行一些實驗，那么這種情況等成熟了以后再出去，再向公眾推出，這個是一個好的監管機制，可以鼓勵創新，特別是對于這種金融科技的產品。

沙盒（Sandbox）原本是一個計算機用語，是指在開發軟件的過程中，所建立的一個與外界環境隔絕的測試環境，工程師會在沙盒內放置軟件測試其功能。通過建立沙盒，為一些來源不可信、具備破壞力或無法判定程序意圖的程序提供試驗環境，同時，沙盒中進行的測試多是在真實的數據環境中進行的，兼顧了測試的準確性與安全性。

國外很多國家都在使用沙盒監管。比如英國金融行為監管局（FCA）和加拿大證券管理局（CSA）正在開展“監管沙盒”的計劃，希望能夠將更多區塊鏈創業公司納入其中，為新的金融產品提供測試環境。

ICO幣網創始人楊林科曾講到沙盒自律含義，其設計分三步走：第一步是產業沙盒，每個產業主流先進來，形成一個組織；第二步是保護傘沙盒，平臺進入后，需要政府支持，在政府監管下遵守聯盟準則；第三步，則考慮專門設計沙盒系統，需要一定資金，系統構建后，服務于整個行業，制定行業規范推動健康發展，這是唯一的目的。沙盒中將采用一系列規則，規范相關項目。

楊林科表示不同領域自律要求不同，會根據不同分類，制定不同沙盒。比如沙盒里面會有交易所方面沙盒，ICO平臺沙盒，ICO項目沙盒等。

“與其對ICO進行全盤否定，我認為更重要的是，應該逐步建立起一個生態系統來管理、引導ICO向正確、積極的方向發展。例如建立起像三大評級公司那樣的專業的項目評估機構，研究出臺管理辦法來明確ICO的法律框架。無論ICO是曇花一現，或者是一次變革的興起，它所帶來的思想變革都將對金融行業產生巨大影響?！?/p>