商業(yè)地產(chǎn)的“存量化生存”

文/本刊記者 馮珊珊

隨著地產(chǎn)存量時代的到來，商業(yè)地產(chǎn)的格局也隨著發(fā)生了深刻的變化。憑借著投資人獨有的敏銳嗅覺，他們已經(jīng)迅速出擊，提前介入到了這場變局之中。

日前，萬科發(fā)布《關(guān)于公司與專業(yè)投資機構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立商業(yè)地產(chǎn)投資基金的公告》，指出為快速提升商業(yè)物業(yè)管理運營能力，基于商業(yè)物業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，綜合考慮目前市場融資環(huán)境，萬科企業(yè)股份有限公司擬通過下屬公司珠海夢想家商貿(mào)有限公司出資人民幣50.31億元，投資公司或下屬控股子公司所持有的42項商業(yè)地產(chǎn)項目(含在建和已完工項目)。對此，業(yè)內(nèi)人士表示，萬科成立投資基金，一方面是其輕資產(chǎn)化的最好體現(xiàn)；另一方面也可視為其在變相創(chuàng)造融資渠道。

可以說，在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，中國還處于充滿想象力的起步階段。

“增量時代”向“存量時代”的轉(zhuǎn)換，這是主賽道的切換，是一種更根本、更深刻的改變。

CBRE世邦魏理仕近日發(fā)布《邁向2020——后千億時代投資策略展望》白皮書指出，到2020年，中國房地產(chǎn)投資大宗交易總額有望達到2600億元，較2016年增長45%。CBRE大中華區(qū)投資及資本市場部董事總經(jīng)理李凌認為，中國商業(yè)地產(chǎn)存量投資大幕已經(jīng)開啟，國內(nèi)機構(gòu)資本建倉、開發(fā)商增持投資性物業(yè)的大背景下，大宗物業(yè)交易將持續(xù)活躍。中國作為目前全球為數(shù)不多的保持穩(wěn)定和增長的市場，仍是全球資本配置的優(yōu)選之一。

存量時代重運營

“房地產(chǎn)領(lǐng)域在目前的存量時代，你可能成為房地產(chǎn)的投資商，也可能成為房地產(chǎn)開發(fā)商，也有可能成為物業(yè)的運營商，每個人必須要考慮，不是說能沖進來就能掙錢。現(xiàn)在盲目地沖進來，有可能就是一個坑。”2014年8月長富匯銀執(zhí)行總裁楊明偉第一次提出了“中國房地產(chǎn)進入存量時代”這一說法。他認為中國的房地產(chǎn)不存在所謂的“拐點”。實際上中國的房地產(chǎn)還遠遠沒有走到所謂的下半場。

“改革開放以來，中國的經(jīng)濟一直處在一個貨幣超發(fā)導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲的階段。到目前為止，這種趨勢仍然沒有實質(zhì)性改觀。不是房地產(chǎn)在漲，而是太多太多的資產(chǎn)價格都在漲。”

楊明偉認為，股權(quán)投資相對于債權(quán)投資來說更復(fù)雜，商業(yè)和辦公類項目往往比住宅開發(fā)期限更長，現(xiàn)金流壓力更大，這對私募基金的專業(yè)能力提出了更高的要求，如果缺乏專業(yè)勝任能力，投資失敗的幾率將大大提高，最終會被淘汰出局。

在楊明偉看來，大資管時代商業(yè)地產(chǎn)呈現(xiàn)出兩大特點：一是更加重視商業(yè)地產(chǎn)的運營管理，從運營的角度來發(fā)現(xiàn)、挖掘項目的收入和盈利能力，從而改善財務(wù)指標和提升資產(chǎn)價值。二是運用金融工具和金融手段來提升商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)流動性，進而提升投資的可進入性與退出的便利性，改善和提升商業(yè)地產(chǎn)的金融價值。

“增量時代的地產(chǎn)是解決做與不做的問題，只要你沖進來就好。存量時代的地產(chǎn)實際是一件非常專業(yè)的事情。”楊明偉認為，在房地產(chǎn)開發(fā)類企業(yè)大規(guī)模擴張的過去，地產(chǎn)基金主要扮演了一個資金提供者、財務(wù)投資人的角色，而進入存量和大資管時代，只有具備主動管理能力核心競爭力，地產(chǎn)基金才有更多機會發(fā)掘主動權(quán)。

“房地產(chǎn)的區(qū)域性很強，做房地產(chǎn)要具體區(qū)域具體分析，而且還要對一個區(qū)域進行深入了解。所以，不要拿十年前的思維來考察今天，不要拿國外地產(chǎn)的走勢來考察中國地產(chǎn)的走勢，也不要拿‘別人家’的過往經(jīng)驗考察中國的房地產(chǎn)，這樣的思路有時會害人很深，甚至不要拿重慶的房地產(chǎn)去考察成都的房地產(chǎn)，不要看這么近，實際這兩個城市是完全不一樣的。”在博思恩資本創(chuàng)始合伙人馮劍云看來，商業(yè)地產(chǎn)中不同業(yè)態(tài)難易程度不一樣：首先，住宅最容易干，沒什么太多技術(shù)含量，更多的是產(chǎn)品設(shè)計、營銷的問題。其次，寫字樓如果不能散售的話，可以對外出租，而且寫字樓在經(jīng)濟周期里面對經(jīng)濟的敏感度相對差。第三，酒店比寫字樓稍微難一點，因為酒店行業(yè)對運營要求高一些，如果管理不好，空置率就很高。相比而言，酒店受經(jīng)濟周期影響比較大，經(jīng)濟一旦不好，各大公司都會砍預(yù)算。在經(jīng)濟危機時，希爾頓集團歐洲和北美的酒店空置率曾經(jīng)達到50%到70%。

商場對人文觀景，對周邊的商業(yè)氛圍文化要求很多。成功經(jīng)驗的復(fù)制也很有難度，以恒隆廣場為例，在上海很火爆，結(jié)果在濟南就很失敗。商業(yè)地產(chǎn)分化特別大，同一個城市不同的板塊，或者在同一個板塊不同的定位，差別很大。比如朝陽大悅城是以餐飲為主盤活起來的，但芳草地就不是以餐飲起來的，而是以藝術(shù)文化為主。所以購物中心對操盤手的要求很高，必須對市場深刻理解，對整個周邊輻射在兩三公里以內(nèi)消費群體的理解非常清楚。

最復(fù)雜的是產(chǎn)業(yè)園區(qū)，可能是二三十萬平米，里面有商場、酒店、寫字樓，基本上所有業(yè)態(tài)都涵蓋其中。

“做商業(yè)地產(chǎn)與住宅地產(chǎn)的關(guān)注要點很不同。住宅實際是給自己住的，住宅在法律上講你的物權(quán)主要是在于使用權(quán)，最主要關(guān)注的是個人的使用權(quán)，關(guān)注購房人愿不愿意去買，至于說他買了之后是做投資還是他自己住，我們關(guān)注得會比較少，這是一個比較階段性的過程。但是商業(yè)地產(chǎn)需要關(guān)注的是消費者的使用權(quán)，商業(yè)和辦公類物業(yè)實際是通過讓渡資產(chǎn)使用權(quán)來獲得投資收益。所以一個商場好與不好不是投資者說了算，而是消費者接不接受，要通過持續(xù)運營來提升項目價值，是一個長期的過程。”楊明偉說。

楊明偉認為商業(yè)地產(chǎn)價值投資有三個著眼點：一是宏觀層面對行業(yè)大勢的判斷。房地產(chǎn)是強周期行業(yè)，對行業(yè)大勢的判斷與把握是對產(chǎn)品品質(zhì)與企業(yè)管理水平追求的基礎(chǔ)。商業(yè)地產(chǎn)投資的逆周期和退出的順周期訴求更加強調(diào)對于行業(yè)大勢的敏感性與前瞻性。

二是微觀層面對項目選擇的重要性。在項目功能設(shè)計、建造質(zhì)量以及體量滿足運營要求的條件下，對于城市以及商圈、地段的選擇是其關(guān)鍵點。商業(yè)物業(yè)所處的城市以及地段決定了物業(yè)的價值及其提升前景，而商圈決定了其在經(jīng)營方面可以調(diào)整與提升的機會和空間。

三是金融手段的運用。在行業(yè)大勢判斷與項目選擇基本正確的情況下，財務(wù)杠桿和資產(chǎn)證券化的合理運用可以有效降低自有資金的投入，真正實現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)投資與運營的輕資產(chǎn)化，同時提高投資收益水平。

楊明偉總結(jié)到，商業(yè)地產(chǎn)并購的戰(zhàn)略邏輯是核心城市和核心區(qū)域。地段，地段，還是地段！并購的戰(zhàn)術(shù)邏輯是價格等要素優(yōu)勢。在具體的操作層面上要遵循以下原則：1、必須贏在起跑線上，價格有折扣；2、付款方式靈活，資金來源多樣；3、產(chǎn)權(quán)明晰，財務(wù)清晰，交易順暢；4、收益有提升空間；/5、持有及退出路徑明確。

境內(nèi)力壓境外

馮劍云觀察到的一個趨勢是國際資本近期在中國都不太活躍，逐漸出售資產(chǎn)。在這個市場上比較活躍的主要國際買家主要包括主權(quán)基金，比如QIC、CPPIB、ADIC、KIC、NPS等，以及一些房地產(chǎn)基金，比如凱雷、基匯、ARA、AIP、KKR、黑石等。最近這些機構(gòu)在中國都不太活躍，像ARA，基匯、AIP、凱雷這些機構(gòu)投資人都在逐漸出售資產(chǎn)。

在馮劍云看來，原因主要有幾個方面：一是這些機構(gòu)面臨像平安、中信產(chǎn)業(yè)資本這些本土投資機構(gòu)的競爭；二是人民幣貶值的壓力對沖了收益率；三是國內(nèi)資產(chǎn)價格太貴，收益率下降明顯。

國際資本投資中國存量資產(chǎn)的策略主要包括兩種：一種是core或者core-plus,即收購出租率高的、現(xiàn)金流穩(wěn)定的甲A級別寫字樓或者公寓酒店，追求穩(wěn)定的租金收益，這種策略以保險公司和主權(quán)基金為代表。

另一種是value-add增值型，即收購一些經(jīng)營不善、有提升空間的物業(yè)，通過重新改造、翻新、提升招商運營、調(diào)整租客等手段來提升物業(yè)的租金和總體收入。這種策略以基匯資本、凱雷、ARA為代表，這種就是屬于機會型投資。

通常core/core-plus的收益率afterleverage的自有資金部分要求在IRR8-12%之間，value-add投資策略的要求15%-18%IRR。這些機構(gòu)投資的物業(yè)類型最早以寫字樓和公寓為主，現(xiàn)在也包括酒店、商場和工業(yè)物流園等等。

馮劍云介紹，和國際資本的構(gòu)成不太一樣，從事存量資產(chǎn)投資的國內(nèi)機構(gòu)投資人主要以保險公司、銀行、信托、地產(chǎn)基金、以及央企、國企、民企等產(chǎn)業(yè)資本為主。國內(nèi)機構(gòu)的投資策略包括自用型、自用+投資型、以及純投資型三種。

第一種，自用型。自用型的投資機構(gòu)對收益率的要求不高，更多是看物業(yè)的用途是否符合集團的戰(zhàn)略，所以出價比較高，典型的投資機構(gòu)包括央企、國企，比如像陸家嘴東方匯金中心的案例。

第二種，自用+投資型。這種投資人要考慮部分自用加上投資的性質(zhì)，所以出價也不是很市場化，這種類型的投資機構(gòu)主要包括銀行等金融機構(gòu)。很多情況是，買家買這一棟樓自己用一半，另外一半對外出租。價格承受能力會稍微差一點，因為還要考慮到出租部分資金回報率。

最后一種純投資型的機構(gòu)，他們的策略是按市場化的方式收購，但更看重物業(yè)未來的升值空間（比如平安信托、歌裴資產(chǎn)收購上海的項目）。在購買前都會精確測算，資本回報率，未來上漲空間有多大。

境內(nèi)投資機構(gòu)的估值模式主要有四種：一是按散售的思路來估值，比如按散售每平米的價格；二是按拍地成本來估值，三是按周邊市場成交價來估值；最后更看重未來物業(yè)升值的收益。而境外美元基金更多看物業(yè)本身的租金現(xiàn)金流，更多按整棟收購/出售的模式來估值。

由于不同的投資策略和標準，導(dǎo)致境內(nèi)機構(gòu)一般出價比外資機構(gòu)高，所以外資很難拿到項目、逐漸退出市場。境外投資人退出市場還有一個原因就是外資基金的美元結(jié)匯麻煩、速度沒有內(nèi)資機構(gòu)快、匯率貶值等因素。以上海、北京市場為例，現(xiàn)在市場的收購caprate也從原來的5%逐漸降低到3%左右了。

“我個人認為大規(guī)模開發(fā)周期已經(jīng)過去，進入了盤活存量資產(chǎn)的時代，對地產(chǎn)本身的理解（包括開發(fā)銷售、招商運營、物業(yè)管理等）、和政府規(guī)劃手續(xù)等有經(jīng)驗、判斷和解決問題能力的機構(gòu)有核心競爭力。”

馮劍云認為，現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)的主要機會和投資策略有大概四類：第一是經(jīng)營不善的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)的特征是租金低、出租率低。投資者可以通過更系統(tǒng)的運營、改良、變性、招商來提升運營租金，從而提高物業(yè)價值。這類投資標的主要以寫字樓和商場為主；第二是存在變性、改變用途可能性的資產(chǎn)。比如工業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)商辦、寫字樓改成公寓、酒店改公寓、商場改成辦公、酒店改成養(yǎng)老公寓等等；第三是存在資本運作空間的資產(chǎn)。比如通過資產(chǎn)證券化、P2P金融、資產(chǎn)市場并購重組等方式組合資產(chǎn)包、或者做成金融產(chǎn)品出售的資產(chǎn)，像商鋪、工業(yè)物流地產(chǎn)、及二三線城市的核心商業(yè)地產(chǎn)都可以通過這種方式去運作處置；最后是不良或者困境房地產(chǎn)。

不良房產(chǎn)的投資機會

在上個世紀80、90年代，美國信貸暴增，引發(fā)了儲貸危機，在那個年代美國產(chǎn)生了LBO惡意杠桿收購大潮。通過收購被嚴重低估的資產(chǎn)，再對資產(chǎn)進行分拆處置，盤整成功后再上市后獲得差額利潤。黑石、KKR，凱雷、阿波羅等一線的全球PE公司都是那個時候誕生的。

資產(chǎn)盤整和運營能力是未來在不良領(lǐng)域最核心的競爭力。

一個比較有名的杠桿收購案例就是，黑石花了300多億美金收購了美國最大的一個寫字樓REIT，這個REIT叫equ ityinternationalofficeportfolio，資產(chǎn)包里有全美國各個核心城市的優(yōu)質(zhì)寫字樓，但在資本市場上市值嚴重被低估，股票市值低于凈資產(chǎn)。黑市收購后選擇了退市，然后把資產(chǎn)進行分拆、部分出售（比如出售了芝加哥的幾個寫字樓給另外一家投資機構(gòu)）、改造、盤整、重新租賃和處置等，進行了大規(guī)模的主動管理和盤整，最后退出時獲得了超額回報率。

在馮劍云看來，目前中國整體經(jīng)濟現(xiàn)狀和美國上世紀八十年代儲貸危機之前十分相似，但就房地產(chǎn)市場而言，中國又與世界上任何一個國家不同，所以，中國的不良房產(chǎn)投資市場必然也會十分特殊。

馮劍云將中國的不良房產(chǎn)生成模式分為了六大類：

第一類就是涉及違規(guī)、違建、超建的房產(chǎn)，這種房產(chǎn)在一線城市比較常見。在如今規(guī)范的市場背景下，此類房產(chǎn)會面臨拿不到批文，進而拿不到銷售證的局面，由此造成開發(fā)商無法實現(xiàn)銷售、進而無法支付工程款和銀行貸款，變成不良。

第二類是由于政府政策變更、政府領(lǐng)導(dǎo)換屆、城市規(guī)劃調(diào)整而導(dǎo)致的不良。比如招商引資優(yōu)惠政策被取消、城市片區(qū)控規(guī)調(diào)整等。這種風(fēng)險主要發(fā)生在商業(yè)環(huán)境并不是很友好或者政治不穩(wěn)定的地區(qū)，項目以大的城市綜合體為主，且十分考驗投資機構(gòu)與政府溝通協(xié)調(diào)能力和應(yīng)對政策變化的能力，不確定性高，定價難。對于這樣的項目，除非低成本的長線大資金，否則難以撼動，處置模式也以慢慢消化為主。

第三類是由于復(fù)雜的債權(quán)、債務(wù)糾紛進而形成的不良房地產(chǎn)，這種以民營企業(yè)投資的地產(chǎn)項目居多。通常有兩種辦法可以解套：一是有一個強大的信用主體介入（比如央企、國企、四大資產(chǎn)管理公司等）作為擔保方，出具保函，將所有償付責任都承攬下來，與所有債權(quán)人達成一致后債權(quán)人解除查封，項目從而可以重新啟動，重新開發(fā)或者盤整后再銷售，資金逐漸回籠，按比例償還債務(wù)。

第二是債務(wù)重組，投資方打折收購所有債權(quán)，再由投資方與債務(wù)人談判，給債務(wù)人一定的期限，如果債務(wù)人能夠盤活項目實現(xiàn)現(xiàn)金流，則投資方獲得債權(quán)投資的收益，如果債務(wù)人無法盤活項目，投資方可以通過債轉(zhuǎn)股或者司法程序，進而成為項目所有人，再尋找對房地產(chǎn)開發(fā)、運營熟悉的操盤手來盤活項目。此類不良房產(chǎn)的處置關(guān)鍵在于解決復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)糾紛，資產(chǎn)定價更加容易，操作更加市場化，起碼不用和規(guī)劃等相關(guān)部門打交道。

第四類則是由于市場定位不準，產(chǎn)品設(shè)計能力差、開發(fā)商操盤水平差進而導(dǎo)致項目陷入困境的。

第五類純粹是基于市場原因?qū)е碌牟涣迹绻粋€地區(qū)的市場供應(yīng)量過大，可能未來十年都處于去庫存階段，那么，房產(chǎn)項目變?yōu)椴涣家簿筒蛔銥槠妗＿@樣的不良房產(chǎn)，關(guān)鍵就是看資產(chǎn)價格有多便宜，只要收購的成本夠低，慢慢賣，也總是能消化完的。

第六類包括上述五種原因的重疊或者交叉，形成不良的原因更為復(fù)雜。對于這種情況，也需要更全面、更復(fù)雜的綜合解決方案。

“從風(fēng)險程度來看，前兩類不良的形成由于和政府相關(guān)，所以，相對來說比較難處置，不確定性更高，第三四類不良在操作上可以更加市場化，定價更容易，風(fēng)險程度較小。但幾種情況時常疊加，產(chǎn)生更加復(fù)雜棘手的不良模式，總體來說，處置難度越大的項目，處置成功后的收益也就越高。”

智信資產(chǎn)管理研究院的研究表明，不良資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險包括：一是市場風(fēng)險，來自于估值與變現(xiàn)兩個方面。估值方面，目前銀行的資產(chǎn)相對來講多數(shù)有抵、質(zhì)押，估值有一定界定。不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)本身雖然是逆周期行業(yè)，但經(jīng)濟如果繼續(xù)下行，部分不良資產(chǎn)的標的物價值也會下行，會對估值產(chǎn)生影響從而增大處置的難度。變現(xiàn)相關(guān)的一個重要因素是處置時間。在時間方面，因為不良資產(chǎn)處置涉及司法程序、債務(wù)人配合、以及政府的干涉等，不確定性相當大。

二是法律風(fēng)險，首先在于債權(quán)及擔保本身具有的法律瑕疵，政府不介入而純粹依靠法律來保護，往往陷入訴訟而無法解決的困境。其次，多家債權(quán)人或準債權(quán)人，和債務(wù)人以及交叉?zhèn)鶛?quán)債務(wù)人之間，缺乏協(xié)商機制，在不良資產(chǎn)處置過程中可能會涉及到如金融詐騙、惡意訴訟、送達難、工程款優(yōu)先權(quán)等問題。第三，2009年4月發(fā)布最高院發(fā)布的《關(guān)于審理涉及金融不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓案件工作座談會紀要》（俗稱“海口會議紀要”）等文件及司法實踐對社會投資者的限制。在不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)中如果經(jīng)營虧損要完全由處置機構(gòu)承擔，但當取得較大收益時，法律卻只承認本金和部分固定收益，超出這一水平的回報不受保護，這對投資者的打擊相當嚴重，一些法院目前仍然持有此類遺留政策。

三是在政策風(fēng)險，目前大量機構(gòu)的類證券化出表業(yè)務(wù)，監(jiān)管機構(gòu)可能考慮到目前不良資產(chǎn)體量太大因而并未叫停，但從長遠來看，如果市場相對規(guī)范后，是否可持續(xù)面臨政策風(fēng)險。

我國房地產(chǎn)市場從2000年起步到現(xiàn)在已有16年的時間，即便中間有所起伏，比如2008年金融海嘯的短暫回調(diào)等，但整體趨勢向上，在這種單邊上漲的年代，中間的每一位轉(zhuǎn)手者都能不同程度獲利，大家很少關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的好壞，物業(yè)價值單邊上漲，物業(yè)價值不斷重估，可以通過再融資來置換之前的債務(wù)，于是中間很多機構(gòu)都賺了錢，但那個“爛尾樓”還是那個“爛尾樓”，沒有人真正的去盤活過。這種快進快出的模式只能實現(xiàn)行業(yè)平均收益，而真正高收益的棘手項目，其深度盤整往往需要3-5年的時間。

“資產(chǎn)盤活盤整，包括再開發(fā)、重建、資產(chǎn)變性和改良，這是現(xiàn)在國外最正常的方式。這些年中國的資產(chǎn)都在升值，大部分AMC賺錢太容易，沒有能力也沒有意愿做資產(chǎn)端的盤整。”

馮劍云認為，資產(chǎn)盤整和運營能力是未來在不良領(lǐng)域最核心的競爭力。傳統(tǒng)的競爭，比如靠AMC牌照或渠道而帶來的壟斷競爭優(yōu)勢將逐漸喪失競爭力，對資產(chǎn)本身更為了解的人在競價的時候能出更高的價格，從而更具有競爭力。