中國生物醫藥上市公司股權結構與經營績效關系的實證分析

張姌

【摘要】股權結構通過控制公司的所有權結構，決定了公司的治理結構，進而影響其經營績效。以生物醫藥行業上市公司為樣本，運用因子分析成功地對13個原始指標做了處理，得到了綜合績效指標。在此基礎上，以企業資產負債率和企業規模作為控制變量，分析了醫藥類上市公司的股權結構中股權集中度與企業經營績效的關系。結果表明，第一、前五和前十大股東持有股比例與公司績效都呈倒U字關系，存在最大值。第一、前五和前十大股東最適合的持有股比例分別為53.1%、59.7%和64.2%，當它們的持股比例分別小于各自的最適持股比例時，它們與公司績效呈現正相關關系；當它們的持股比例分別大于各自的最適持股比例時，它們與公司績效呈現負相關關系。本文為銀行放貸，規避銀行放貸的風險具有一定的參考意義。

【關鍵詞】股權結構 經營績效 主成分提取

生物醫藥行業作為高科技行業中的一員，不僅具備了科技型企業的研發周期長、高投入、高增長和高風險的共性，而且具有公益性特點。生物醫藥行業在百姓健康安全，國家穩定，經濟發展方面起著極其重要的作用。自從20世紀80年代初期，由于國外生物醫藥先進技術的引進和國內生物技術成果產業化進程的加快，我國生物制藥業不僅規模迅速增長，而且涌現出一大批快速發展的生物醫藥企業。為了促進生物醫藥行業的發展，銀行也加大了對生物醫藥行業的貸款力度。

為了盡可能的規避銀行放貸的的風險，就必須分析不同類型的企業以及企業內部不同因素對企業的經營績效。企業經營績效是衡量企業經營狀況的重要指標，包括企業的償還債務、資產經營狀況、獲取利潤和成長等四個方面的能力。影響企業經營績效的因素包括外部環境和企業內部因素，如資本結構、企業規模、股權結構等等。其中股權結構是股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系，它包括股權集中度和股本結構。股權結構包括公司第一大股東持股比例、公司前五位和前十位大股東持股比例等；二是股本結構，即不同所有制股權的構成，包括國家股股東、法人股股東及社會公眾股股東各自的持股比例。但是在生物醫藥類企業很少有國家股，基本都是法人股和社會公眾股。不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。本文正是從此處著眼以上市的生物醫藥公司2012～2014年作為研究對象，采用主成分提取法構建了企業的綜合績效，以企業資產負債率和企業規模作為控制變量，分析了股權結構與企業績效的關系，為銀行放貸提供依據。

一、生物醫藥上市公司綜合經營績效指標的建立

（一）樣本選取與數據來源

為保證分析的有效性，在樣本選取和分析時段遵循以下幾個原則：

（1）只考慮中國生物醫藥型企業的情況，選取主板、中小企業板和創業板的企業作為研究對象；

（2）考慮到本次研究樣本的單一性、醫藥類企業的周期性和醫藥類項目開發時間較長風險較大，本次研究選擇了2012年前上市的生物醫藥型公司面板數據。這樣，上市年度相對較長也可確保公司行為相對成熟；

（3）ST類公司通常財務狀況異常，或者虧損發生至少兩年，該類公司納入研究樣本中將影響研究結論，所以樣本公司中剔除ST類公司。同時，考慮到數據的齊整性，將這五年中出現數據殘缺的上市生物醫藥型公司樣本剔除；

（4）本次選取的樣本為人用生物醫藥型上市公司，剔除獸用或農用生物醫藥型公司；

（5）剔除主營業務為化工合成或中藥類的生物醫藥型企業，或者含有其他行業明顯影響本行業統計的生物醫藥型公司。

本文以2012年以前上市的26家生物醫藥公司作為樣本公司，以樣本公司2012～2014年作為樣本期，共取得樣本觀察值78個。所有被解釋變量的數字來源于東方財富Choice數據；所有自變量指標和控制變量指標來源于各公司的年報或由年報數據經過計算得到。數據收集、錄入、處理采用EXCEL、SPSS17.0軟件。

（二）選取績效指標體系

依據財政部等多部委1999年聯合發布的《國有資本金績效評價指標體系》及《國有資本金績效評價操作細則》，國資委2006年發布的《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》及《中央企業綜合績效評價實施細則》等文件，績效的評價應從企業的盈利、發展、營運和償債等四個方面的能力結合多項財務類指標和非財務類指標來進行績效審計評價，因此本研究從這四個方面選取各自不同的指標構建績效綜合評價體系作為因變量，即被解釋變量。為此，本文從盈利能力、營運能力、償債能力和發展能力這4個方面13項指標建立綜合績效評價體系（表1）。

（三）綜合績效指標的構建

1.各績效指標適合性檢驗。采用因子分析方法對13個績效因子指標進行統計分析（結果未顯示）。根據相關系列矩陣可知這13個績效因子存在不同程度的相關性。進一步對所收集的樣本數據指標進行SPSS17.0因子分析可行性檢驗，判斷這些績效指標數據是否適合進行因子分析以及主成分提取。本研究采用KMO和Bartlett球星度檢驗，衡量數據指標之間的相關程度。檢驗結果見表2：

由表2可知Kaiser-Meyer-Olkin檢驗，測定值為0.559>0.5，Bartlett's Test of Sphericity檢驗給出的相伴概率為0.000，小于顯著性水平（0.05），因此拒絕Bartlett球度的零假設，認為13個績效因子可以進行因子分析。

2.提取主成分。主成分是原財務績效一個指標，是關于各對應特征向量的分量的線性組合，提取的公因子經過旋轉后的總方差貢獻情況見表3。

以績效因子總方差貢獻率≥1為標準，表3顯示可以篩選前5個成分。這5個成分累計方差貢獻率為76.27%，這說明選用的5個成分基本覆蓋了原始13個績效指標的信息，能夠非常好地替代原指標對績效進行描述。為了更好地得到每個公共因子代表的經濟意義，對提取的因子轉換處理。表4是最大方差旋轉之后的因子負荷矩陣。endprint

表4顯示旋轉后的因子系數的兩極分化更加顯著，其中第一個成分較為集中的反映了凈資產收益率、總資產收益率、營業利潤率、凈收益營運指數、流動指數和速動指數等指標，也就是展示了公司的盈利能力和償債能力；第二個成分較為集中的反映了流動資產周轉率、總資產周轉率、凈資產收益率、營業利潤率和存貨周轉率，預示著這個成分貢獻了公司的營運能力償債能力和公司的盈利能力；第三個成分顯示了公司的流動比率、速動比率、流動資產周轉率、總資產周轉率和存貨周轉率，則囊括了公司的營運能力和償債能力兩項指標；第四個成分映射了公司的存貨周轉率、營業利潤同比增長率、營業總收入同比增長率和每股凈資產相對年初增長率，則更多的體現了企業的成長能力；第五個成分則顯示了凈收益營運指數、存貨周轉率、營業總收入同比增長率和每股凈資產相對年初增長率，貢獻了公司績效盈利能力償債能力和發展能力。這五個成分較為全面的展示了衡量公司績效指標的四個方面有關信息。表5顯示了通過回歸分析得到的每個成分中每個因子得分系數矩陣。

根據表5中的每個成分的每個因子的系數，可以將五個成分表示為各個因子的線性組合——方程（1）：

需要解釋的是，本表中的績效綜合指標值只是反映樣本公司相對績效的好與差，顯示在特定年份樣本公司處于行業總體績效水平的相對位置。績效指標小于0，只是說明公司當年績效處在行業平均水平之下，而不能說該公司當年是虧損企業或績效為負數。

二、中國生物醫藥上市公司股權結構與公司績效的實證分析

生物醫藥上市公司的經營績效可以受許多因素的影響，如資本構成、股權結構、資產規模等。本文在通過因子分析構建綜合績效評價指標的基礎之上，通過回歸手段就股權結構與經營績效的關系進行深入的實證研究。

（一）中國生物醫藥上市公司股權結構概況

1.國有股所占比重偏低。中國醫藥上市公司的國有股股權所占比例較小，可以看出，僅有5家含國有股份，其他均沒有國有股份。

2.第一大股東持股比例較高。中國醫藥上市公司的第一大股東持股比例相對較高，只有5家含有國有股的企業的第一大股東持股比例相對較低。

（二）股權結構與經營績效的實證分析

影響生物醫藥上市公司績效的因素主要包括公司的股權結構、資本結構和企業規模。企業全部資本來源及其比例關系構成了企業的資本結構，因此企業的資本結構涵蓋了企業資產負債率水平、企業不同債務之間、不同權益之間的比例關系等信息，其中企業負債是資本結構中影響企業績效極其重要的因素。一方面，企業通過負債可以獲得一種財務杠桿效益、節省稅收和增加收益，此外負債也可以通過其破產機制督促企業的經營管理者改善經營環境，降低運行成本，提高資金使用效率，增加企業市場價值，最終達到保證企業的健康發展的目的；另一方面，企業不僅在借款到期后需要償還本金，而且還必須承擔本金的利息，給企業帶來減稅好處的同時增加了企業的經營風險。因此本文在研究公司股權結構與績效的關系，設置資產負債率（ALT）和企業規模作為控制變量。同時由于負債的雙重作用，因此資產負債以二次函數出現在模型中。

本文采用線性回歸分析的方法來獲得中國醫藥上市公司的綜合績效與股權結構之間的關系。由于生物醫藥上市公司含有的國有股極少，因此不單獨研究國有股比例對經營績效的影響。本文選取的被解釋變量為通過因子分析法得到的綜合績效值，解釋變量包括：反映上市公司股權結構的第一大股東持股比例（OC1）以及前五和十大股東持股比例（OC5和OC10）等相關變量，以此建立回歸模型進行分析。

目前，國內文獻在處理描述股權結構（這里僅指股權集中度）公司績效的影響時，通常采用簡單的線性回歸方式，得到不同甚至相反的結論。股權集中度對公司績效的影響表現為積極和抑制兩個方面的作用。對公司績效的積極作用表現為：首先，與股權分散相比，股權集中使股東與公司的利益更加趨于一致。“利益趨同效應”認為股權集中度高的公司，大股東更有動力追求公司價值最大化，減緩代理問題；其次，股權集中能夠促進對企業管理層的監督，“監督效應”認為股權集中的大股東為了自身利益會加強對管理層的監督，不斷的優化管理層的結構。股權集中的抑制作用表現為一種“侵占效應”，是指大股東利用控制權侵占中小股東的利益。當股權集中程度的提高表現出“利益趨同效應”+“監督效應”>“侵占效應”，則股權集中度的提高有利于提高公司績效；而當“利益趨同效應”+“監督效應”<“侵占效應”，抑制公司績效的提高，因此簡單的線性回歸不能準確反應公司的股權結構與績效的關系。為了更好的分析生物醫藥行業股權集中度與績效的關系，設定下列二次函數模型，研究了股權結構對公司績效的作用。

1.第一大股東持股比例對公司績效的影響。第一大股東持股比例與綜合績效的關系的方差分析（表6）顯示，F值4.165，t-檢驗所對應的概率p=0.002，小于0.01，表明第一大股東持股比例與綜合績效的回歸分析具有極其顯著的統計學意義，可信度極高。這個結果說明中國生物醫藥上市公司第一大股東持股比例與經營績效存在顯著的相關關系，各項系數分析結果（表7）

令pt=0，求得OC1=190/357.6=0.531。當OC1=0.531時，pt取得最大值，即第一大股東持股比例為53.1%，生物醫藥公司取得最佳經營績效；當OC1<0.531，pt>0，即第一大股東持股比例小于53.1%，生物醫藥公司經營績效與第一大股東持股比例成正相關關系；反之，當OC1>0.531，pt<0，即第一大股東持股比例大于53.1%，生物醫藥公司經營績效與第一大股東持股比例成負相關關系。

2.前五大股東持股比例對公司績效的影響。前五大股東持股比例與綜合績效的關系的方差分析（表8）顯示，F值4.560，p=0.001，小于0.01，表明前五大股東持股比例與綜合績效的回歸分析具有極其顯著的統計學意義，可信度極高。這個結果說明中國生物醫藥上市公司前五大股東持股比例與經營績效存在顯著的相關關系，各項系數分析結果（表9）。endprint

令pt=0，求得OC5=307.5/514.8=0.597。當OC1=0.597時，pt取得最大值，即前五大股東持股比例為59.7%，生物醫藥公司取得最佳經營績效；當OC5<0.597，pt>0，即前五大股東持股比例小于59.7%，生物醫藥公司經營績效與前五大股東持股比例成正相關關系；反之，當OC5>0.597，pt<0，即前五大股東持股比例大于59.7%，生物醫藥公司經營績效與前五大股東持股比例成負相關關系。

3.前十大股東持股比例對公司績效的影響。前十大股東持股比例與綜合績效的關系的方差分析（表10）顯示，F值5.108，p=0.000，小于0.01，表明前十大股東持股比例與綜合績效的回歸分析具有極其顯著的統計學意義，可信度極高。這個結果說明中國生物醫藥上市公司前十大股東持股比例與經營績效存在顯著的相關關系，各項系數分析結果（表11）。

令pt=0，求得OC10=349.7/544.4=0.642。當OC1=0.642時，pt取得最大值，即前十大股東持股比例為64.2%，生物醫藥公司取得最佳經營績效；當OC5<0.642，pt>0，即前十大股東持股比例小于64.2%，生物醫藥公司經營績效與前十大股東持股比例成正相關關系；反之，當OC5>0.642，pt<0，即前十大股東持股比例大于64.2%，生物醫藥公司經營績效與前十大股東持股比例成負相關關系。

4.資產負債率對公司績效的影響。進一步研究公式（5）、（7）和（9），發現ALR2系數小于零，說明生物醫藥上市公司的經營績效與資產負債率呈倒U字型關系，即存在最大值。對公式（5）、（7）和（9）pt對資產負債率ALR求導得pt，并且令pt=0，分別求出ALR為20.4%，19.4%和19.2%，即生物醫藥上市公司的最為適合的資產負債率為19.5%左右，當ALR<19.5%，即生物醫藥公司資產負債率低于19.5%時，資產負債率與經營績效呈正相關關系，當ALR>19.5%，即生物醫藥公司資產負債率高于19.5%時，資產負債率與經營績效呈負相關關系。

三、研究結論與建議

綜上所述，對于生物醫藥上市公司，第一，第一大股東、前五和前十大股東擁有的最適持有股份比例分別為53.1%、59.7%和64.2%。其二，研究發現當第一，第一大股東、前五和前十大股東所持股比例分別小于各自的最適持股比例時，它們與公司績效呈現正相關關系；當它們的持股比例分別大于各自的最適股比例時，它們與公司績效呈現負相關關系。因此，中國生物醫藥上市企業第一大股東持股比例普遍偏低，因此建議中國生物醫藥企業積極增加第一大股東的持股比例，以充分發揮第一大股東持股比例高所導致的“利益趨同效應”和“監督效應”。其三，銀行在給生物醫藥公司放貸時，為了使銀行利益最大化，同時有規避放貸的風險，根據不同的情況采取不同的策略。對于第一、前五和前十大持股比例接近最適比例，經營績效好，資產負債率遠遠低于19.5%的生物醫藥企業，根據企業需要，盡可能增加放貸；對于第一、前五和前十大持股比例接近最適比例，經營績效好，資產負債率等于或高于19.5%的生物醫藥企業，要限制放貸，防止由于過度放債導致企業增加經營風險；對于第一、前五和前十大持股比例接近最適比例，經營績效不好，資產負債率遠遠低于19.5%的生物醫藥企業，根據企業需要，可適當放貸，利用財務杠桿，促使企業改善管理提高績效；對于第一、前五和前十大持股比例接近最適比例，經營績不好，資產負債率等于或高于19.5%的生物醫藥企業，要分析企業經營績效差的原因，提出具體整改措施，提高治理結構和管理水平，然后才能放貸，否者要嚴格控制放貸；對于第一、前五和前十大持股比例遠遠偏離最適比例，經營績效好，資產負債率遠遠低于19.5%的生物醫藥企業，根據企業需要，盡可以適度放貸，防止企業由于股權不集中導致的監督缺失或股權過度集中導致的“侵占效應”帶來的放貸風險；對于第一、前五和前十大持股比例遠遠偏離最適比例，經營績效好，資產負債率等于或高于19.5%的生物醫藥企業，要嚴格限制放貸，防止“監督缺失”、“侵占效應”和由于過度放債導致企業增加經營風險；對于第一、前五和前十大持股比例遠遠偏離最適比例，經營績效不好，資產負債率遠遠低于19.5%的生物醫藥企業，銀行可以適度放貸，通過放貸，利用財務杠桿促使企業提高經營績效；對于第一、前五和前十大持股比例遠遠偏離最適比例，經營績不好，資產負債率等于或高于19.5%的生物醫藥企業，銀行是絕對不能放貸的。

參考文獻

[1]Berle，A.，Means，G.，1932.The modern corporation and private property.Macmillan，New York.endprint