淺談證券市場內幕交易的法律監管

薛恒+彭瀅鑫+方詩語

【摘要】內幕交易乃證券欺詐表現形式之一，伴隨著證券市場的發展而又屢禁不止。美國是世界上最早對內幕交易進行規制的國家，其在長期的司法實踐中已經探索出了較為完備的內幕交易監管規則，比較中美內幕交易監管制度的異同可以為我國制度完善佐以鏡鑒。

【關鍵詞】反欺詐 內幕交易 構成要素

一、內幕交易規制的理論基礎：反欺詐理論與市場誠信理論

世界各國關于內幕交易監管的理論依據主要有反欺詐理論和市場誠信理論。美國采用的是反欺詐理論，將內幕交易定義為市場欺詐的一種類型，這種理論認為，知悉公司重大且未公開信息之人，于買賣證券之時，如未披露相關信息，對于不知該項信息的交易對方即構成欺詐，因而違反了作為反證券欺詐一般條款的1934年《證券交易法》第10（b）條及美國證券交易委員會（SEC）10b-5規則[1]。該種理論以投資者的個人利益為出發點，將內幕交易定性為侵犯了交易相對方利益的欺詐行為。

而市場誠信理論則更側重于強調證券市場的公平與公正。該理論認為投資者之所以參與到證券市場之中是基于對公平公正市場環境的信賴，投資者追求一種基于市場誠信而自發形成的公平的市場環境，而當產生了內幕交易行為，則無疑會使投資者對證券市場的公平與公正失去信心，因而會使流入證券市場的資本減少，增加了發行人發行證券的成本，降低了市場效率，對證券市場的健康發展造成負面影響，因此要對其進行監管，歐盟、英國的立法傾向于采納市場誠信理論。

從我國證券法條文來看，我國對內幕交易監管的理論依據既不是單一的反欺詐理論，也不是僅依據市場誠信理論。《證券法》第1條規定了立法目的：“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法。”既強調了對投資者的合法權益進行保護，同時又強調了維護經濟秩序和社會公共利益，可見我國證券法兼采了兩種理論。

二、內幕交易認定要素

（一）內幕人的認定

1.美國法對內幕人的認定。

（1）基于“信義關系”理論的認定。

美國關于內幕主體的認定最先是根據“信義關系”理論（The Fiduciary theory），該理論認為內幕人應負有一種信義義務，即內幕人應基于誠實信用披露與交易有關的所有重要信息和事實，若內幕人未將重大事實披露即進行交易則是違反了信義義務，應承擔相應的責任。根據該理論，內幕主體為公司內部內幕消息的知情人，首先主要包括公司的董事、高管、以及持有公司10%以上股份的大股東等公司內部人員，這類人可以被稱為“直接內部人”。而除此之外，在1984年Dirks v.SEC案中，法院確認了內幕主體也包括對公司負有其他信賴義務的任何人，如會計師、律師等，該類人被稱為“推定內部人”。

（2）基于“私取理論”的認定。

1984年SEC VS.Materia案中，SEC首次提出了“私取理論”（Misappropriation theory），而后在1997年United States VS.OHagan案中，最高院支持了這一理論，認為內幕交易的主體同樣包括那些內幕信息的盜用者。該理論認為任何人從他人處獲得重要非公開信息并以其進行的股票交易都可能被視為內幕交易并受到處罰。[2]這種人可以被視為內幕信息的間接知情人，由于這類人從他人處知悉了內幕信息，因此在進行與此相關的交易時，也應負有與內幕消息的直接知情人同樣的信息披露義務，而若違反這一披露義務，也應受到處罰。

2.我國證券法關于內幕主體的規定。與美國法相比，我國《證券法》第73條將作為內幕主體的內幕人定義為“內幕信息的知情人”和“非法獲取內幕信息的人”。《證券法》第74條更是以列舉的方式對內幕信息的知情人進行了更為詳細的規定，我國證券法關于內幕信息知情人的規定類似于美國的“信義關系”理論，即主要為公司的內部人（包括推定內部人）。而“非法獲取內幕信息的人”這一類內幕交易主體則參考了美國的私取理論，這類人主要是非法從直接內部人處獲得了內幕信息的外部人。

（二）內幕信息的界定

1.美國法的界定：“重要的、未公開的“信息。美國關于內幕信息的認定側重于兩點，首先，作為內幕交易對象的內幕信息應當是重要的，美國對內幕信息的重大性進行判斷的標準即為“理性投資者標準”，若某一信息能夠對證券市場上的理性投資者決定是否進行投資產生重大影響，則該信息應當被認為是重要的。其次，該信息應該是“未公開”的，信息必須具有秘密性，它是只掌握于少數人手中尚未被披露并不為公眾所知的信息。

2.我國證券法關于”內幕信息“的界定。我國《證券法》第75條以列舉的方式對內幕信息的范疇進行了界定，也采取了信息的“重大性”這一標準，即內幕信息應為”可能會對股票交易價格產生重大影響“的信息，除此之外，“未公開”也為明確的標準之一。

（三）內幕交易行為的認定

1.美國法下的內幕交易行為。美國法下關于內幕交易行為的表現形式，可以大致分為三大類，首先是內部人本身實施的內幕交易行為；第二種是內部人通過將內幕信息傳遞給外部人，外部人作為“受密人”，利用其獲得的內幕信息進行交易；最后一種是“內幕人”或“外部人”利用外部或市場信息進行交易的行為[3]。除此之外，SEC的10b5-1規則也對內幕交易行為的豁免進行了規定，創造了“肯定性抗辯”（affirmative defense），即若內幕人能夠證明其作出的交易決定并非基于內幕信息，在其獲取內幕信息之前，便已經存在一份規定未來進行交易的先前合同或計劃，則該項交易可以得到豁免。

2.我國內幕交易行為的規定。我國《證券法》第76條第一款規定：“證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”可見我國內幕交易行為的表現形式也有三種，分別是在內幕交易公開前買賣該公司證券、泄露該信息，以及建議他人買賣該證券。endprint

三、內幕交易監管措施

（一）美國內幕交易監管措施。

美國在近百年的反欺詐、反內幕交易的司法實踐中，已經發展出了一整套完備的規則體系。1933年證券法第17節第（3）款對利用內幕信息進行交易作出了概括性的規定，1942年SEC發布的10b-5規則是美國反內幕交易的重要規則，該規則最初雖未明確針對內幕交易，但在法院的判例中，被推定同樣適用于內幕交易，并在判例中建立了重要的“披露或棄絕交易”理論（The Disclose-or-abstain Theory），即內幕人在交易中要么對內幕信息進行披露要么就放棄交易。1980年SEC發布了14e-3規則，該規則明確禁止任何內幕信息的持有人（包括公司的內部人和外部人）在即將到來的收購要約中進行交易[4]。SEC于2000年發布“公平披露”規則（Regulation Fair Disclosure），該規則與“選擇性披露”（Selective Disclosure）相對，是對選擇性披露規則的否認，規定當發行人（無論其明知或是無意）向某些特定的人披露內幕信息時，發行人必須同時立即將該內幕信息披露給社會公眾，但不包括正常貿易性質的商業交流[5]。

在處罰方面，SEC和法院均發揮重要作用。SEC不僅有權對證券交易進行動態監控，當發現有可疑的內幕交易行為時可以及時開展調查，并采取相應的措施，SEC還可作為原告提起訴訟。法院發揮的作用主要是對內幕交易當事人科以刑事處罰，《1988年內幕交易與證券欺詐強制執行法》規定了5～10年的監禁或是10～100萬美元的罰款，除此之外，該法更是規定了可對舉報人支付不超過其條款下罰款總額10%的獎金[6]，鼓勵社會公眾對內幕交易進行監督。在民事救濟方面，美國1988年修訂的《證券交易法》第20（a）條規定，內幕交易者的交易對手有權對內幕交易者提起訴訟，并由法律直接推定“其交易是基于對內幕人的信任”以及其“損失由內幕交易造成”的因果關系成立，授予內幕交易的交易對手“明示訴權”，對原告的舉證責任進行簡化[7]。

（二）我國內幕交易監管現狀

我國現行《證券法》第三章第四節對內幕交易作出了明確的規定，第74、75、76條采用列舉式分別規定了內幕信息的知情人、內幕信息的范圍以及內幕交易行為的表現形式。我國《刑法》第180條也規定了內幕交易、泄漏內幕信息罪，2012年頒布的《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄漏內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》，該解釋使得對內幕交易罪的認定更具有可操作性。在信息披露方面，相關法律也規定了與美國類似的對內幕信息知情人的登記制度，以及上市公司董事、監事、高管股權持有和變動的登記制度，都旨在通過對內幕信息知情人的行為進行監控對內幕交易進行監管和防控。

證監會在對內幕交易的監管中起到了極其重要的作用，在我國，被處以行政處罰的內幕交易案件居多[8]。在刑事處罰上，《刑法》已明確規定可處5年以下有期徒刑或拘役，并處或單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節特別嚴重的，可處五至十年有期徒刑，并處或單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。[9]在民事救濟方面，《證券法》第76條第三款對民事賠償也作出了相關規定，投資者可對內幕人所給其帶來的損失提起民事賠償，但在我國的司法實踐中，針對內幕交易提起的民事訴訟卻極少，且法條的規定也不夠詳細，缺乏一定的可操作性。

四、結論

我國對內幕交易監管雖然已經形成了大體完備的制度框架，但諸多細節方面仍然存在著不足之處。首先，對于內幕交易監管的理論基礎不明確，筆者主張奉行以市場誠信為主導的立法理念，并據此進行規則完善。[10]其次，在構成要件方面，我國法律對內幕信息主體作出了列舉式的規定，與美國以信義義務和私取理論為基礎認定內幕信息主體不同，容易導致內幕信息主體所覆蓋的范圍過窄。此外，我國內幕交易的救濟體系偏向行政救濟，在刑事和民事方面較為薄弱，實際處罰程度較輕，不利于對內幕交易進行有效的震攝。筆者建議我國應進一步完善內幕交易民事責任制度構建，可以參考美國的懲罰性的賠償制度[11]，除此之外，也可參考美國對于舉報人的獎勵制度，鼓勵社會對內幕交易進行監督。對內幕交易進行監管，防比治更加重要，公司內部要加強對內幕信息的保密管理，對內幕信息知情人進行嚴密的登記和動態監控，監管機構也更應加強事前和事中的監管，建立完善的信息披露機制，預防與治理雙管齊下。

參考文獻

[1]傅穹，曹理.《禁止內幕交易立法理念轉換及其體系效應——從反欺詐到市場誠信》.載《法律科學（西北政法大學學報）》2013年第6期.

[2]姚亞亮.美國規制內幕交易之“私取理論”探討.載《經濟視角》，2012年第3期.

[3][美]路易斯·羅思、喬爾·賽里格曼.《美國證券監管法基礎》.張路等譯，法律出版社2008年版，第712頁.

[4]Nasser Arshadi，Insider Trading Liability and Enforcement Strategy，Financial Management，Vol.27，No 2（Summer 1998）.

[5]Ian B.Lee，Fairness and Insider Trading，2002 Colum.Bus.L.Rev.119-2002.

[6]Ian B.Lee，Fairness and Insider Trading，2002 Colum.Bus.L.Rev.119-2002.

[7]何青，房睿.《內幕交易監管：國際經驗與中國啟示》.經濟理論與經濟管理，2013年第7期.

[8]蔡奕.《我國證券市場內幕交易的法學實證分析——來自31起內幕交易成案的統計分析》.證券市場導報，2011年7月號.

[9]參見《刑法》第一百八十條.

[10]傅穹，曹理.《禁止內幕交易立法理念轉換及其體系效應——從反欺詐到市場誠信》.載《法律科學（西北政法大學學報）》2013年第6期.

[11]馬新彥.《內幕交易懲罰性賠償制度的構建》.載《法學研究》，2011年第6期.

作者簡介：薛恒，上海對外經貿大學法學院研究生，研究方向：證券法；彭瀅鑫，上海對外經貿大學法學院研究生，研究方向：證券法；方詩語，上海對外經貿大學法學院研究生研究方向：證券法。endprint