新三板交易制度改革路徑分析

【摘要】近兩年來新三板市場出現流動性不足、結構性分化明顯的問題，現行交易制度與投資者交易需求不匹配是造成上述情況的原因之一。隨著新三板市場分層管理的推進，交易制度在不同層級出現自發聚集的特征，說明新三板交易制度可遵循分層實施的路徑進行改革，以滿足不同層級投資者的交易需求促進新三板市場健康發展。

【關鍵詞】新三板 交易制度 分層管理 精選層

2013年1月16日全國中小企業股份轉讓系統（俗稱“新三板”）正式揭牌運行，2014年新三板經歷了爆發式發展但2015年下半年以來新三板市場長期被流動性不足、結構性分化明顯困擾。交易制度與市場活躍性息息相關，研究新三板市場交易制度改革路徑對促進市場健康發展具有重要意義。

一、新三板現行交易制度

（一）協議轉讓制度

協議交易制度因無中介手續費、成交價格無漲跌停限制、指定交易對手等優勢在現行新三板市場中廣泛使用。我國新三板協議轉讓制度具體分為3種模式：投資者發布定價委托模式、對手方點擊成交的“一對多”改良模式、以及未成交定價委托的收盤自動匹配模式。[1]

（二）做市交易制度

2014年8月25日，新三板在協議轉讓制度基礎上新增競爭性做市交易制度。新三板“做市商”主要指證券公司和符合條件的非券商機構，通過其不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），以其自有資金和持有的新三板掛牌公司股票與投資者進行交易。[1]競爭性做市交易制度是指每家掛牌公司必須由兩家及以上的做市商為其提供做市報價服務。

與協議轉讓交易制度相比，做市商價格評估體系具有客觀性、連續性、可比性、可計量性，有效避免了協議交易制度中定價主觀性、隨意性、不可計量性的缺點。做市商報價有效的減少了信息不對稱，降低交易者信息搜尋成本，更好的體現了新三板市場價格發現的功能。此外，由于做市商雙向報價存在5%的限制，有效避免了協議交易制度中價格巨幅波動、惡意操縱價格、“烏龍指”、“1分錢交易”等行為的發生，促進了市場穩定，降低了公眾交易者在暴漲暴跌行情中利益受損等惡劣事件的發生，保護了投資者利益促進新三板健康穩健發展。

（三）競價制度

競價交易是指產權出讓時通過公開征集，產生復數以上的意愿受讓人，采用競爭交易的方式，通過價格或受讓條件的差異來選擇受讓方的過程。[3]競價轉讓分為集合競價和連續競價兩種方式。現今我國主板市場均采用連續競價方式為主體，集合競價撮合開盤價、部分收盤價的交易制度。雖然在《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》中規定我國新三板的交易方式有競價交易制度，但截止目前我國新三板暫未正式運行連續競價交易制度。

二、新三板交易制度存在的問題

（一）協議交易制度存在的問題

第一，成交效率低下。協議交易制度由特定交易雙方協商成交，在新三板掛牌公司過萬的情況下，由于信息不對稱、搜尋成本高造成協議交易制度成交效率低下。以2016年全國中小企業股份轉讓系統數據來看，2016年新三板掛牌公司中83.7%的公司為協議交易制度、交易額前十的企業中有6家采用協議交易制度。但從交易數據來看，2016年交易額前十的企業中采用做市交易制度的公司年換手率均超過180%而協議交易的換手率則普遍低很多，占比83.7%的協議交易公司年總成交額低于做市交易總成交額，數量不到協議交易企業20%的做市企業年融資金額達到協議交易公司的一半。

第二，內幕交易頻發。協議交易制度成交不遵循“價格優先”原則，因此價格發現功能不明顯、內幕交易頻繁。協議成交價受眾多主觀因素和非量化因素影響，例如，股權激勵條件下的低價成交、利益輸送式的低價交易、以及非主觀意愿的誤操作“烏龍事件”等。另外，協議交易制度可以指定交易對手方的交易特征使得掛牌公司存在利用該制度進行內部股權調整達到合理避稅或減少工商變更手續的目的，這也是目前市場中很多1分錢交易頻頻出現的動因這一。

第三，股價操縱。在2017年3月25號前協議交易制度不存在漲跌停交易限制，在交易量低迷的情況下，極小的資金量就會造成掛牌公司股價的巨幅波動。例如，2015年11月10日，茶乾坤股價因為10手0.01元的股票交易而成為1分股，隨后再無交易直至2015年11月26日，該公司又因為250手1元股票交易成為1元股，當天漲幅9900%，成為當日新三板股票漲幅第一名，而前后兩次交易的成交總金額分別為10元和2.5萬元。[3]這種價格波動并不能反應公司的基本面變化，也不能說明公司的真實價值，或是對其他投資者形成參考價值。此外，有部分不法分子利用協議交易制度信息不對稱、指定交易對手的特征進行惡意價格操控，人為制造短期行情誤導普通投資者跟風交易最終蒙受損失，例如2015年中山廣安居案件就是自買自賣操縱股價獲得非法收益的典型案例。

（二）做市交易制度存在的問題

第一，增加交易成本。做市交易制度存在中介費用增加了交易雙方的成本。[4]做市交易制度下投資者之間不能直接進行交易必須通過做市商賬戶進行交易，無形中增加了投資者的成本。

第二，做市商壟斷價格。雖然做市商對掛牌公司的價格發現能力強于普通投資者，但是掛牌公司的兩家做市商容易形成價格同盟誤導投資者，影響價值發現機制的正常運轉。

第三，做市商向下做市風險。做市前做市商必須持有一定數量的公司股份俗稱“庫存股”，通常做市商以庫存股成本雙向價差5%開始做市。由于新三板流動性較小，做市商在處理完庫存股之后普遍存在低價促量的策略來刺激交易量從而獲得價差收益，造成部分優質企業做市越久跌幅越大的現象。截至2016年12月，做市公司股價跌破每股凈資產的占比超過8%，企業質量較好、做市數量較多的創新層整體估值低于基礎層。此外，做市商庫存股的來源主要有掛牌公司定向增發、掛牌公司股份在全國股轉系統轉讓、股份在掛牌前轉讓。[1]在現今市場運行中，數量眾多的掛牌公司為吸引做市商做市，通常以折扣定增方式將股票賣給做市商，做市商利用一二級市場價差便可輕松盈利失去了在二級市場做市盈利的動力，也是導致二級市場股票價格不斷下跌的原因之一。endprint

（三）競價交易制度存在的問題

競價交易制度可以有效避免內幕交易、更好的形成公允的價格，但迄今為止，新三板在實際運行中沒有實施競價交易制度，究其原因主要有：第一，新三板的掛牌公司數量超主板市場近3倍，但新三板市場投資者數量不足主板市場的千分一。2015年新三板交易高峰期的投資者總數僅為約22.13萬人，而同期主板市場的投資者為7000多萬人。如果新三板實施競價交易極可能出現無報價、或只有單邊報價無法撮合的情況。第二，根據全國中小企業股份轉讓系統近3年數據看，新三板掛牌公司中60%以上的公司股本低于5000萬、80%以上的公司股東人數低于50人，股本和股東人數較少、股權相對集中容易形成一致行為人，導致股價出現操控、一致賣出、買進、惜售等阻礙流動性的行為。

三、新三板交易制度改革路徑

結合我國新三板的現狀，協議轉讓制度雖然存在諸多缺點但市場認可度高、操作方便難以取代；從做市交易制度運營2年多的情況看全面推行做市交易的難度也較大；當下全面推行競價交易的條件還不夠成熟。因此未來我國新三板市場將是三種交易制度共存的運行狀態，即根據三種交易制度的優缺點，針對不同類型的公司實施不同的交易制度。

由于新三板掛牌實施非審核制并且掛牌門檻較低，現今我國新三板萬余家掛牌公司在發展階段、行業周期、成長特點、公司規模、財務質量等方面存在極大的差異性，對管理和信息披露體系建設提出了重大的挑戰，也對投資者的風險識別能力、公司評估能力提出了重大的考驗。為了有效解決上述問題，2016年6月我國新三板進行了分層管理：創新層和基礎層。分層標準主要從盈利性、發展速度和潛力、市值和流動性3個方面對掛牌公司進行考核，只要滿足其中一條標準即可申請進入創新層。[5]同時，以“降級強制，升級自愿”為原則，創新層和基礎層實行動態調整的強制退出機制，進入創新層的公司不符合維持標準的自事項認定之日起20個轉讓日內直接調整回基礎層。從運行效果看，截至2017年3月11日，新三板掛牌公司數量共為10850家，其中創新層949家，基礎層9901家，創新層中585家采用做市交易占比61.64%，基礎層中8862家采用協議交易占比89.51%。通過數據可以發現：基礎層公司出現了顯著的以協議交易為主體交易制度的特征，創新層出現了以做市交易制度為主體的趨勢。上述市場自發形成的交易制度選擇結果為我國新三板市場交易制度改革提供了啟示。我國新三板交易制度的改革路徑為（見圖1）：在現有基礎層和創新層上設立精選層，各層級實施不同的交易制度。

具體來看，基礎層是入口為眾多中小創企業服務，掛牌標準較低、運行協議交易制度。基礎層中經營良好、發展潛力得到認同、掛牌后流動性較好的公司自愿升級至創新層，該層運行做市交易制度，通過做市交易合理評估公司價值、分散公司股權、增強交易流動性、提高公司運營能力、規范公司信息披露質量、擴大投資者對公司的認知度。創新層中經營狀況、發展穩定、市值和流動性優良、投資者信息了解較為充分的企業進入精選層，該層適當降低投資者門檻并運行競價制度，通過公開透明的交易方式充分激活市場人氣為精選企業提供融資便利、以市場化方式對公司充分估值定價、督促企業提高信息披露質量，最后精選層中達到主板上市條件的優秀企業直接轉板進入主板市場上市交易。

四、我國新三板交易制度完善的建議

（一）擴大投資者范圍、放寬做市資金來源

現今我國新三板機構和個人投資者合計僅20多萬但新三板掛牌公司超過上萬家，新三板市場的投融資矛盾顯著、流動性問題遲遲得不到有效改善。按照目前規章制度，機構類投資者中券商類以自營資金參與做市，但資金受風險指標、盈利性指標等約束未來增長空間有限；個人投資者由于需達到“500萬人民幣的證券類資產市值”[1]從近兩年開戶數增長來看空間同樣有限。因此，新三板應從擴大投資者范圍和放寬做市資金來源兩個方面增加資金供給從源頭上緩解投融資矛盾。在現行新三板分層管理的框架下，不同層級的市場可以設置不同的交易門檻，適當降低交易門檻可以使更多的合格投資者參與市場，為新三板市場帶來增量資金同時也有利于掛牌公司優化股權結構。引入新的機構參與新三板市場做市，準許公募基金、社保基金、QFII等資金投資新三市場等措施都將為市場注入“活水”，帶動市場健康發展。

（二）加快推出大宗交易制度

截止2017年3月，根據Choice數據統計共有8349只基金產品涉及新三板，其中91.5%的基金成立于2015年和2016年，這些產品的存續期多數為2～3年，因此2017年新三板將面臨大量基金產品到期贖回資金的壓力。此外，2015年是新三板掛牌公司數量增長最快的一年，巨量原始股份和參與定增股東在2017年紛紛達到解禁條件。根據安信證券研報顯示，2017年新三板市場單月解禁規模除5月、9月、10月外其余月份均超過100億股的規模。2017年前3個月，新三板月均交易34.57億股、月均成交金額208.79億元。因此，現階段二級市場幾乎無法完成正常的解禁股流通問題，基金產品到期退出、原始股和定增股解禁都將引起股價暴跌。主板市場也存在基金產品到期和解禁股問題，為降低上述因素對二級市場價格造成劇烈的負面沖擊，深交所于2002年、上交所于2003年相繼推出了大宗交易制度，從2016年大宗交易運行情況看，中小板和創業板93.2%的解禁股通過深交所大宗交易平臺完成減持，對二級市場股價波動的影響不顯著。因此，2017年新三板應借鑒主板經驗加快推出大宗交易制度，緩解上述因素對市場造成的負面影響、為上述機構和原始股東提供流動性，通過大宗交易制度吸引新的機構投資者進入新三板市場，提高市場交易活躍度、增加新三板的吸引力。

（三）適時實施連續競價交易

現今運行的三種交易制度各有優劣，隨著新三板掛牌公司數量的增加已無法滿足市場交易需求。新三板分層管理制度改革的推進為新交易制度的推出創造條件，為不同交易層實施不同交易制度提供了可能性。適時實施連續競價交易制度有利于提高成交效率，更好的發揮新三板市場價格發現功能，從而吸引更多的交易者進入市場，從根本上激活市場流動性，實現證券市場價格發現功能，促進掛牌公司進一步發展。

參考文獻

[1]全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司.全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）.[A/OL].（2013-12-30） [2017-8-24].http：//www.neeq.com.cn/notice/20000551.html.

[2]馬元月.一分錢考問新三板交易制度[N].北京商報，2017- 2-13（6）.

[3]傅庚，張偉.新三板投融資策略[M].北京：電子工業出版社，2016：83.

[4]全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司.全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）.[A/OL].（2016-5-27） [2017-8-24].http：//www.neeq.com.cn/important_news/2978.html.

作者簡介：何婧（1985-），女，漢族，云南昆明人，任職于四川廣播電視大學高職院，研究方向：證券投資、人民幣匯率研究。endprint