證券：結(jié)構(gòu)主動優(yōu)化龍頭集中度提升

東吳證券 丁文韜

國內(nèi)證券行業(yè)表現(xiàn)出同質(zhì)化嚴(yán)重、二級市場關(guān)注度過高，集中度有待提升的特點(diǎn)，但中國金融市場格局已經(jīng)開始變化，對標(biāo)海外，未來機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、場外業(yè)務(wù)、主動資管業(yè)務(wù)都將逐步起航。

國外投行主要業(yè)務(wù)的核心競爭力體現(xiàn)在資本金、定價能力、客戶資源和國家布局是個方面，以上核心競爭要素更多掌握在國內(nèi)龍頭券商手中，享有先發(fā)優(yōu)勢，未來行業(yè)集中度將繼續(xù)提升。

同質(zhì)化嚴(yán)重，集中度有待提升

國內(nèi)券商業(yè)務(wù)主要包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、信用業(yè)務(wù)、自營投資。目前各券商業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，券商之間競爭逐漸加劇。

以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)過去是國內(nèi)券商占比最大的業(yè)務(wù)，屬于傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)，但隨著一人三戶的放開、輕型營業(yè)部的興起和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，競爭加劇導(dǎo)致傭金率持續(xù)下滑，2010年以來行業(yè)傭金率由0.1%降至2017年的0.35‰，預(yù)計后續(xù)下降空間有限。傭金率下行導(dǎo)致利潤率下滑，低傭戰(zhàn)略對利潤的貢獻(xiàn)較小，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也隨之收入占比下降。2017年，自營業(yè)務(wù)取代了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為行業(yè)第一大收入來源。

經(jīng)紀(jì)市場份額逐步向大券商集中，CR5（華泰、中信、海通、國君、銀河）已升至約27%，CR7（加廣發(fā)、招商）升至約35%。2017年券商分類評級中，證監(jiān)會修訂經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的排名按照“代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入-股票基金交易額×0.25‰”后的金額計算，以此來評定各券商在去掉低傭金率外的真實(shí)競爭力。未來各券商對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的定位或?qū)⒊霈F(xiàn)分化。

雖然券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下降，但是占比提升的信用業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一樣直接受二級市場波動的影響：1）信用業(yè)務(wù)（主要為融資融券和股權(quán)質(zhì)押）近年來快速發(fā)展，已成為券商的主要收入來源之一，但是高增長期過后呈現(xiàn)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同步的周期性，且金融監(jiān)管趨勢為降杠桿；2）自營業(yè)務(wù)是以自有資金進(jìn)行證券投資，作為傳統(tǒng)的權(quán)重業(yè)務(wù)，其投資收益除了受主動投資管理能力影響之外，與市場行情也高度相關(guān)。因此國內(nèi)券商與二級市場的相關(guān)性較高，波動較大。

從金融各子行業(yè)的集中化程度來看，券商的行業(yè)集中度顯著低于銀行、保險，2016年，券商CR5的凈利潤合計占比23%，遠(yuǎn)低于銀行CR5的46%、壽險CR3的39%、產(chǎn)險CR3的63%。長期來看，分類監(jiān)管和創(chuàng)新業(yè)務(wù)向大券商傾斜的背景下，大券商的集中度提升的趨勢仍將持續(xù)且有較大空間。

收入結(jié)構(gòu)主動優(yōu)化

從海外投行的發(fā)展歷程看，共經(jīng)歷了三個階段：1）第一階段：政策變化推動行業(yè)收入結(jié)構(gòu)被動化變化。美國證券行業(yè)于1975年以前主要以交易傭金為收入來源，直到1975美國證監(jiān)會實(shí)施傭金自由化松綁對股票交易手續(xù)費(fèi)的限制，使美國傭金率大幅下滑，從1975年的0.5%下降至2001年的0.06%；同時美國金融監(jiān)管部門對格拉斯-斯蒂格爾法放寬解釋，允許商業(yè)銀行及銀行控股公司通過收購或創(chuàng)立子公司方式進(jìn)入證券行業(yè)，進(jìn)而使證券行業(yè)競爭加劇。綜合以上兩個外部環(huán)境變化，證券行業(yè)需要不斷拓展新業(yè)務(wù)才得以生存，證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)開始被動優(yōu)化。

2）第二階段：新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式出現(xiàn)，主動追求更高受益。80年代，垃圾債券等新融資方式出現(xiàn)，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展以及企業(yè)并購重組需求擴(kuò)增使證券行業(yè)從被動適應(yīng)外部環(huán)境轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃幼非蟾呤找妗?0年代改革之后，美國券商從以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)為主要業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橥缎?、機(jī)構(gòu)服務(wù)、投資與借貸和投資管理四大主要業(yè)務(wù)分化競爭。

3）第三階段：金融危機(jī)后風(fēng)險與收益并重，投行形成差異化競爭格局。金融危機(jī)之后美國投資銀行的杠桿率從原本的25倍左右降低到了15倍左右，存活下來的龍頭投資銀行大多轉(zhuǎn)型為金融控股公司可以兼營商業(yè)銀行吸收存款并受美聯(lián)儲監(jiān)管，通過各金控子公司進(jìn)行交叉銷售，提升各金控子公司對客戶效率化服務(wù)，進(jìn)而降低營銷費(fèi)用，提高競爭力，并提供多元全方位的金融服務(wù)，形成差異化競爭格局。

借鑒海外投行格局變遷歷史，中國市場正處于第一階段向第二階段邁進(jìn)的時期，行業(yè)的競爭格局將從渠道競爭轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本和專業(yè)能力的競爭，在提供專業(yè)金融服務(wù)的投資銀行轉(zhuǎn)型道路上繼續(xù)前進(jìn)。預(yù)計未來以資本金和專業(yè)金融能力為主的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等將是國內(nèi)券商未來創(chuàng)造增量業(yè)績、打造競爭優(yōu)勢的發(fā)力點(diǎn)，長期來看，券商的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)將邁入主動優(yōu)化的進(jìn)程。

龍頭具備先發(fā)優(yōu)勢

從海外投行各項主要業(yè)務(wù)來看，核心競爭要素體現(xiàn)在資本金、定價能力、客戶資源和國際布局四個方面：

1）投行業(yè)務(wù)作為金融市場投融資中介環(huán)節(jié)，需要較強(qiáng)的定價能力，且在上下游都需要優(yōu)質(zhì)的客戶資源。2）機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)需要專業(yè)的研究和市場定價能力。3）投資管理類似于國內(nèi)的資管業(yè)務(wù)，需要領(lǐng)先的主動投資能力和風(fēng)險管控能力。4）投資與借貸業(yè)務(wù)自營及信用業(yè)務(wù)需要強(qiáng)大的資金實(shí)力。

龍頭券商在資本金方面享有既有優(yōu)勢，同時因龍頭券商普遍在綜合能力、品牌影響力及抗風(fēng)險能力上都更為突出，在未來股權(quán)、債權(quán)融資時也具有更強(qiáng)的競爭力。從目前CR3、CR5和CR7的凈資本占行業(yè)整體凈資本比例來看，凈資本較為集中化，前七大券商擁有全行業(yè)超過三成的凈資本。

從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額和機(jī)構(gòu)分倉來看，個人客戶資源和機(jī)構(gòu)客戶資源均集中在龍頭券商。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)CR5、CR7的市場份額占比分別為27.53%、36.01%，其中，機(jī)構(gòu)傭金分倉CR5、CR7的市場份額占比分別為23.95%、32.64%。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)集中度接近但略低于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場集中度，說明國內(nèi)券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的競爭相對激烈，個人客戶的集中度高于機(jī)構(gòu)客戶。

國際投行依托較強(qiáng)的客戶資源和研究能力取得定價權(quán)，進(jìn)而在機(jī)構(gòu)客戶覆蓋、投行項目獲取等多方面發(fā)揮協(xié)同作用。目前國內(nèi)券商的業(yè)務(wù)基本不需要券商進(jìn)行定價，但是研究實(shí)力和市場影響力主要集中在研究所配置較為完善的綜合大型券商。

目前券商板塊平均PB1.59倍，其中大券商PB1.48倍。券商的PB底部比其他金融機(jī)構(gòu)更為明確，具有較高安全邊際。建議重點(diǎn)關(guān)注未來有望成長為行業(yè)新龍頭的華泰證券。

圖：CR5個業(yè)務(wù)集中度明顯提升