重陽投資舉牌掉隊的燕京啤酒

楊現華

重陽投資舉牌的燕京啤酒在領軍企業中表現最差，但其廣西子公司卻異軍突起。

這邊廂復星剛上位青啤二股東，那邊重陽投資就舉牌了燕京啤酒（000729.SZ），合計持股同樣僅次于大股東。

集體漲價的啤酒股終于迎來了屬于自己的春天。“提價+舉牌”的雙重利好讓剛剛刷新4年股價新低的燕京啤酒迅速反彈，并刷新了兩年來的新高，股價反轉如此之快恐是市場難以預見的。

顯然，重陽投資舉牌給剛剛起勢的燕京啤酒股價起到了巨大的推動作用。之前重倉深套的重陽投資此時選擇舉牌恰到好處，既擺脫了浮虧也搭上了藍籌炒作的“順風車”，只是燕京啤酒能否兌現市場期待的業績呢？

舉牌投資還是投機？

1月16日，燕京啤酒公告稱，上海重陽投資管理股份有限公司和上海重陽戰略投資有限公司作為基金管理人發起設立的基金、擔任投資顧問的信托計劃、資管計劃以及重陽集團有限公司（下稱“重陽投資”）通過累計持有公司股票1.41億股，占總股本的5%。

簡式權益變動報告書顯示，1月11日，重陽投資以7.29元/股的均價增持燕京啤酒1348萬股至1.41億股，占比由4.52%提升至5%，觸發舉牌線。

重陽投資大舉買入燕京啤酒是在2017年下半年。根據報告書，2017年7月4日至2018年1月10日，重陽投資以均價6.75元/股買入1.1億股，在2017年8月24日至2017年12月29日又以6.08元/股的均價賣出了2370萬股。

也就是說，在舉牌前半年內重陽投資已經開始重倉燕京啤酒了。只是彼時燕京啤酒股價迭創新低，重陽投資在此期間的交易不但沒有獲利，反而割肉出局部分持倉籌碼。買賣相抵后，重陽投資持股數量為8621萬股，加之本次舉牌的1348萬股，重陽投資持股為9970萬股。

但舉牌后重陽投資的持股為1.41億股，即在舉牌半年之前重陽投資已經合計持有燕京啤酒4123萬股了。之所以前十大股東難覓蹤影，或許如本次披露一樣，重陽投資是合計持股，而非單一賬戶持有4000余萬股，因此燕京啤酒2017年早先的報告中并未出現重陽投資的身影。

有一點不能不提的是，根據燕京啤酒股價走勢，重陽投資早前持有的4000余萬股其成本很有可能遠高于舉牌前半年不到7元/股的交易均價。

如果不是啤酒漲價加持下的舉牌利好，重陽投資舉牌前持有的上億股燕京啤酒會如現在這般迅速浮盈嗎？原本在暗處的重陽投資此時選擇順勢而為“明牌”，知名私募的看好必然會吸引散戶跟風追漲，深諳散戶心理的資本大佬顯然欣然笑納。

機構的舉牌并不意味著股價必然走高，上市公司的業績才是決定股價的基礎。兩年以前重陽投資舉牌的上海家化（600315.SH）就是鮮明的個案。2015年8月1日，上海家化發布公告，重陽投資以39.08元/股的均價增持公司280萬股至3396萬股，持股達到了5.05%。

增持前半年內，重陽投資以37元-47元買入了上海家化3116萬股，即重陽5%的持倉大部分在這一時期完成，舉牌公告后，上海家化股價幾天內也一度漲幅近10%，可隨后便一蹶不振。

2017年10月，上海家化出現38元/股的要約收購時，公司的股價才有過一次跳漲，其余時間一直波瀾不驚，最低時曾出現約25元/股的價格。即使有38元/股的要約收購，股價也沒有達到過重陽的舉牌價，這筆已經超過兩年的舉牌直至如今仍處于浮虧。

推動本輪啤酒股上漲的因素在于行業的集體漲價，即市場預期啤酒公司最壞的時期有望過去。從銷售量上來說，啤酒行業已經擺脫了最為慘淡的時刻。但實際上，啤酒零售價格始終處于上漲的過程中。在行業的分化過程中，燕京啤酒并沒有守住自己的位置，而是掉隊了。

漲價在路上

歲末年初，包括華潤、青啤和燕京在內的啤酒龍頭集體提價，上一次行業大規模集體提價還要追溯到2011年左右。

不過，從發改委的數據來看，啤酒主流產品的售價并沒有下跌反而始終保持著穩步上漲的趨勢。2014-2017年，發改委公布的36大中城市瓶裝啤酒（630ml左右）平均價格始終處于上升趨勢中，其中2014年和2015年漲幅明顯，2016年和2017年漲幅較小。

根據發改委的數據，2014年1月，36大中城市630ml瓶裝啤酒平均售價3.99元/瓶，2015年12月售價4.31元/瓶，漲幅8.02%；2016年1月售價4.41元/瓶，2017年12月售價4.65元/瓶，漲幅5.16%。從4年時間來看，平均售價上漲了16.54%左右。

2014-2017年，36大中城市350ml左右的罐裝啤酒平均價格從4.11元/罐微降至4.02元/罐，微降2.24%。

最主要的瓶裝產品銷售價格始終處于上升趨勢中，導致啤酒行業不景氣的主要因素不是價格而是銷量。根據統計局統計結果，2013年，國內啤酒行業全年完成產量5062萬千升，創下了歷史性新高，之后開始逐年下降，2016年產量4506萬千升，較2013年下降了556萬千升，降幅10.98%。

覆巢之下無完卵，燕京啤酒也沒能擺脫行業的拖累。只是在行業變壞時，燕京啤酒不但沒有守住自己的市場份額，反而是更大幅后退。2013年，燕京啤酒共生產銷售啤酒571.4萬千升，同樣達到歷史性的新高。2016年，公司實現啤酒銷量450.36萬千升，同比縮水超過百萬千升，降幅更是達到了21.18%。

在行業變差面前，燕京啤酒的銷量下滑幅度接近市場平均水平的兩倍。與行業兩大競爭對手相比，燕京啤酒的表現最差。2013年，青島啤酒（600600.SH）實現啤酒銷售量915.4萬千升，2016年，啤酒銷量為792萬千升，4年時間降幅為13.48%。在港上市的華潤啤酒（0291.HK）2014年仍實現增長，達到創紀錄的1184.2萬千升，2016年降至1171.5萬千升，降幅僅為1.07%。

實際上，在2016年華潤啤酒的銷量已經觸底反彈。公司2015年的銷量為1168.3萬千升，2016年同比上漲了0.3%，即2015年華潤啤酒銷量降幅最大時也不過1.34%。在行業增速放緩面前，領先企業中，處于龍頭的華潤啤酒是表現最好的一個，而燕京啤酒是最差的那一家。

結果就是，燕京啤酒是業績最難堪的一家。在行業開始好轉時，燕京啤酒還沒有改善的跡象。一個難以理解的現象是，在公司數十家子公司中，子公司燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司（下稱“桂林漓泉”）成為公司的利潤大頭。

神奇的子公司

在眾多的上市啤酒公司中，能夠獲得高新技術企業稱號非常鮮見，目前僅有燕京啤酒和珠江啤酒（002461.SZ）兩家。毫無疑問，珠江啤酒研發投入占到收入的3%，但燕京啤酒顯然沒有滿足這個最低要求。

2014-2016年，燕京啤酒的研發投入分別為2.86億元、2.99億元和2.99億元，占收入的比例分別為2.19%、2.38%和2.59%；研發人員分別為1209人、1221人和1228人，占比分別為3.03%、3.13%和3.25%，更是難以達到10%的最低要求。

2014-2016年，燕京啤酒連續3年收入下降，2015-2016年連續兩年凈利潤下滑。直至2017年前三季度，在行業對手都早已好轉情況下，燕啤的收入和凈利潤仍然沒有向好。

在燕京啤酒的利潤源泉中，控股子公司桂林漓泉起著舉足輕重的作用。從2011年開始，燕京啤酒持有桂林漓泉的比例固定在75.77%，但當年燕啤并沒有披露其收入只有凈利潤。

根據燕京啤酒年報，2012-2016年，桂林漓泉的收入分別為33.18億元、37.2億元、37.76億元、36.05億元和33.59億元，凈利潤分別為4.4億元、4.86億元、5.58億元、3.69億元和3.49億元。2017年上半年，桂林漓泉收入為16.36億元、凈利潤為3.15億元。

按燕京啤酒75.77%持股算，桂林漓泉2012-2016年貢獻歸母凈利潤3.33億元、3.69億元、4.23億元、2.8億元和2.64億元，占燕京啤酒歸母利潤的比例分別為54.06%、54.15%、58.23%、47.61%、84.63%。2017年上半年，桂林漓泉歸母凈利為2.38億元，占比為48.51%。

在燕京啤酒的年報中，只有桂林漓泉部分年份的銷量情況。以最近5年為例，2013年，公司在廣西市場實現啤酒銷量124萬千升，占公司銷量的比例為21.7%；2015年，廣西實現銷量118.43萬千升，占比24.52%。

桂林漓泉正是燕京啤酒的廣西產銷基地。根據2013年和2015年銷量，桂林漓泉2013年噸酒收入為3000元，2015年為3044元。2013-2016年，燕京啤酒的噸酒收入為2277元、2398元、2445元和2413.25元，桂林漓泉的噸酒收入要顯著好于公司整體水平。

以不過1/4的銷量，基本貢獻了公司半數以上的凈利潤，桂林漓泉主要生產的應該是燕京啤酒主品牌“燕京”之外的“漓泉”品牌。也就是說，占據銷量絕大部分份額的主品牌無法給燕啤帶來如“漓泉”之高的利潤。