高端裝備制造業國有股權比例的“底部價值陷阱”研究
2018-02-03 19:09:38徐傳諶張海龍
求是學刊 2018年1期
徐傳諶++++張海龍
摘 要：混合所有制改革中國有股權占比多少，一直是理論研究和實踐推進尚未達成一致的問題。文章利用高端裝備制造業上市公司2005—2015年數據，以國有股權對企業績效的影響為視角，通過實證分析發現高端裝備制造業國有股權與企業績效間呈現“U”型關系，存在國有股權“底部價值陷阱”現象，并在不同行業領域內存在差別。這一結論充分表明，在不同行業中國有股權的退出是有底線的，并且國有股權退出的底線因行業不同存在差別。因此，在推進國企混合所有制改革過程中，應依據國有企業的功能分類，適度安排國有股權比例，既打破國企的壟斷性，又確保國有企業發展的效率。
關鍵詞：高端裝備制造業；國有股權；企業績效；“底部價值陷阱”
作者簡介：徐傳諶，吉林大學國有經濟研究中心教授、博士生導師（長春 130024）；張海龍，吉林大學經濟學院博士研究生（長春 130024）
基金項目：國家社會科學基金項目“新常態下戰略性新興產業混合發展的機制創新研究”（15BJY072）
DOI編碼：10.19667/j.cnki.cn23-1070/c.2018.01.008
引 言
混合所有制改革是十八大以來新一輪國企改革的重要途徑和突破口，根本目的是做大做強國有企業，增強企業的整體競爭力。近年來，國企混合所有制改革取得了巨大的突破。在推進這一改革的進程中，為做大做強國有企業，積極引入各類非國有資本實現股權結構的多元化。黨的十九大進一步提出，深化國有企業改革，發展混合所有制經濟。加快建設制造強國，加快發展高端制造。在各國紛紛大力發展制造業的全球背景下，率先在高端裝備制造領域進行混合所有制改革，培育具有全球競爭力的先進制造企業，是發展經濟的重要著力點。然而，在高端裝備制造企業內部，應該建立怎樣的股權結構安排，才能有利于國有資本保值增值，放大國有資本的功能，提高國有資本的效率，進而促進高端裝備制造企業的長遠發展，這是在理論界和實踐中一直存在爭議和沒有很好解決的問題。因此，高端裝備制造業混合所有制改革之股權結構優化問題是新形勢下應該明確的重要問題。
混合所有制改革過程中國有股權優化是當前學術界討論的熱點問題。這一學術概念更側重于分析國有企業與民營企業建立的一種良性互動。已有研究表明，企業主動與政府建立政治關聯能夠為其帶來好處從而提高績效。 [1]國有企業是國家中央政府投資或參與控制的企業，與政府部門有著天然的聯系。在此情況下，民營企業可能會通過與國有企業構建良好的關系來尋求制度上的保護。余漢等（2017）研究發現，民營企業中含有的國有股權能夠像企業家參政一樣，提高公司績效，為民營企業聲譽起到擔保作用，能夠幫助民營企業發展獲取較多的經濟資源與發展空間。[2]Xin和Pearce（1996）研究表明，民營企業更愿意將與國有企業的關系置于其戰略發展的首位，因此會投入更多的資源用來建立并鞏固這種關系，從而獲取在正式制度中難以得到的保護和支持。[3]李亞和郝臣（2015）認為，盡管民營企業在公司治理方面可能具有一定的優勢，[4]但在中國現有的經濟體制下，不可否認國有股權在產權保護、資源獲取、行業擴張等經營戰略方面有著先天優勢，引入國有股權正是民營企業建立政治關聯的重要渠道。
對于國有股權優化的研究有相當多的學者基于實證研究的視角給出了經驗證據。周業安（1999）以1997年745家上市公司作為樣本進行實證分析，認為國有股權比重對上市公司業績有正影響。[5]曹鄭玉和葉金福（2007）將股權結構分為國有股比例、流通A 股比例和法人股比例三部分，研究發現國有股比例與公司績效呈顯著正相關關系。[6]陳建林（2015）研究表明，民營控股企業的非控股國有股權比例減少且家族所有權比例增加時，有助于提高企業績效。[7]Tiemann和Schrey?gg（2012）調查了私有化對德國醫院效率及盈利情況的影響，研究結果表明，將醫院轉為私營時，醫院部門的稀缺資源得到更有效的利用，績效水平更高。[8]王斌和袁琳（2002）通過對工業上市公司的研究表明，隨著公司國有股比重的提高，公司凈資產收益率和每股收益會隨之而降低。[9]田利輝（2005）認為，國有股東具有政治和經濟的雙重利益，通過政治干預攫取企業財富，又可以通過優惠待遇來提升企業的價值，同時對中國1998—2003年滬深兩市上市公司數據的實證分析表明，國有股權與公司績效間呈現非對稱“U”型關系。[10]丁媛和顧萬炎（2008）對安徽省42家上市公司進行分析研究，證明了國有股與公司績效之間存在顯著的倒“U”型關系，國有股擁有最優比例分布區間，高于或低于最優比例分布區間都不利于公司績效水平的提高。[11]
以上文獻給本文的研究提供了理論依據。國有股權與企業績效具有什么樣的關系；在國有股權變動中，是否存在最低臨界點，即“底部價值陷阱”現象。本文以高端裝備制造業為研究對象，從分析探索國有股權與企業績效的關系入手，研究并證明國有持股比例的“底部價值陷阱”的存在，力求為混合所有制改革及國有持股比例優化提供理論依據。
一、理論分析與假說
1.國有股權與企業績效的“U”型非線性關系
根據政府股東的“兩手論”觀點，當理性的政府以國有股東的身份進企業后，對其所有的企業既有政治利益的索求又有經濟利益的索求，既能夠給企業帶來幫助又能夠給企業帶來弊端。國有股對企業績效影響的兩面性可以通過監督約束和優惠扶持的“幫助之手”（helping hand）與政治干預的“攫取之手”（grabbing hand）來解釋。1
當國有股權較小時，國有股東從企業獲得的經濟收益可能小于對企業的優惠扶持成本，那么作為所有者的國有股東將沒有足夠的經濟動力向其實施更多的管理投入和優惠扶持。在某種程度上，國有股權對私人股東的經營投入還具有擠出效應。另外，根據委托代理理論，在企業中所有者對代理人授權時，如果國家承擔所有者這一角色，往往會出現國有股“所有權虛位”現象。當國有股權較小時，國有股東沒有足夠的能力和積極性監督經營者，在國有股“所有權虛位”的情況下，經營者擁有了很大權限，從而可以控制企業。而且在企業經營管理過程中，國有股東作為委托人與代理人的追求目標不完全一致，代理人行為動機的多元化，會對企業的經營產生不利的影響，此時國有股東的“攫取之手”大于“幫助之手”。當國有股權較大時，作為擁有數家企業股權的國有股東，自然會對與其經濟利益關聯較大、持股比例較大的企業的經營績效更加關心，因為此時國有股東從企業獲得的經濟收益可能大于優惠扶持成本。這種情況下，國有股作為國家的代表具備的優惠扶持功能和監督約束功能將發揮最大的功效。國有經濟具備的科技人才多、資本量大等優勢對企業經營績效的提高也具有積極的意義。此時國有股東的“幫助之手”大于“攫取之手”。所以，當國有股權較小時，國有持股會導致企業績效的降低，當國有股權逐漸增大超過一臨界值時，國有持股會導致企業績效的提升。基于此，本文提出：endprint
假設1：高端裝備制造業國有股權與企業績效的關系呈現“U”型非線性變動趨勢，存在“底部價值陷阱”。
2.國有股權對企業績效的影響存在行業差別
行業不同，其內部的行業屬性以及特征存在差異，其外部面臨的政策環境、經濟環境、社會環境、技術環境也不同，其投資機會、行業競爭力、內部經營管理者與外部股權所有者之間的信息不對稱程度也存在差異。
依據股權制衡理論，為了減少大股東對企業利益的攫取，從而保護中小股東的權益，需要調整和完善企業的股權制衡程度，通過內部股東的互相牽制，達到股東之間相互監督的股權結構模式，從而提高公司經營績效。中國上市公司中不同行業的股權結構存在差異，因此適合公司發展的最優股權結構也會隨著行業的不同而有所不同。對于類似石化、能源、水利、采掘業、交通運輸業等基礎設施及相關產業，這類由國家主導、涉及國計民生、壟斷性強競爭性弱的行業，可能更適合國有經濟進入，可以保持或者適當提高這類行業中的國有股權。但對于信息技術業、文化傳媒業等競爭性較強的，不適合國有經濟進入的行業，如果有較高的國有持股，可能就會對公司的績效產生消極的作用。因此對于這種行業應該適當降低國有股權，同時積極引領民營經濟進入，找出適合其發展的最優股權結構，完善企業的股權制衡程度，提升企業整體的績效水平。通過以上分析可知，不同行業國有股權對企業績效的影響有所不同。因此，在探究國有股權與企業績效的關系時，不應該一概而論，而是應當依據各個行業特征屬性、行業生命周期階段、行業競爭程度等方面分開討論。根據具體產業情況，高端裝備制造業被劃分為彼此獨立的五大行業，每一類都是完整的體系，在行業屬性、市場發育程度、市場競爭程度等方面都存在差異。基于此，本文提出：
假設2：高端裝備制造業國有股權與企業績效的“底部價值陷阱”存在行業上的差別。
二、實證分析
1.變量選取與數據來源
本文選取數據為2005—2015年度在中國上海證券交易所和深圳證券交易所上市的高端裝備制造業企業，數據來源于WIND數據庫。考慮到數據的可獲得性和對異常數據的敏感性，本文剔除變量值缺失及數據異常的企業以及未公開披露年度報告的企業。為檢驗之前的理論分析及假說，本文通過構建二次函數模型研究高端裝備制造業國有股權與企業績效的關系。各變量選取具體說明如下：
（1）被解釋變量：企業的凈資產收益率是衡量企業績效最重要的指標之一，是成熟市場投資選擇的基礎，其重要性不言而喻。本文參照周磊等（2015）指標選取方法，選取凈資產收益率（Roe）來反映企業的績效。[12]
（2）解釋變量：國有經濟在企業內部通常按股權屬性以國有股權表示。本文參照宋增基等（2014）指標選取方法，采用國有股權（Shs）作為本文的解釋變量，[13]采用國有股權的二次項作為本文的第二個解釋變量。
（3）控制變量：資產負債率（Debt）是衡量公司資本結構優劣的主要指標。本文借鑒王亮（2012）的指標衡量方法，其計算公式為：資產負債率=期末總負債/期末資產總額。[14]成長能力（Grow）：企業成長能力是企業整合、塑造和重組內部與外部競爭力以應對不斷變化環境的整體能力。本文選用營業收入增長率作為成長能力的衡量指標。企業規模（Lnsize）：企業規模反映了勞動力、生產資料和產品在企業內的集中程度。企業規模的度量指標有很多種，學者們最常用到的是企業總資產、銷售收人和員工人數。本文借鑒孫曉華和王昀（2014）的指標選取方法，選取企業資產總額衡量企業規模，[15]由于數據面板的問題，本文企業規模取資產總額的對數。內源資本率（Sfr）：由于企業的融資方式可以直接影響到經營績效和經營行為，內源融資對企業的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風險的特點，是企業生存與發展不可或缺的重要組成部分。本文采用凌江懷和胡雯蓉（2012）的指標選取方法，其計算公式為內源資本率=留存收益/資產總額。[16]
為了解樣本的基本情況，本文利用Stata12.0軟件對樣本數據進行描述性統計分析，統計結果如下表1所示。
表1 描述性統計
[變量代號 變量名稱 單位 均值 標準差 最大值 最小值 Roe 凈資產收益率 % 7.638 14.287 49.47 -219 Shs 國有股權 % 16.648 23.265 100 0 Shs2 國有股權的二次項 % 817.776 1439.873 10000 0 Debt 資產負債率 % 49.875 17.213 89.935 7.886 Grow 成長能力 % 17.739 51.275 724.962 -82.212 Lnsize 企業規模 萬元 12.821 1.318 16.184 8.945 Sfr 內源資本率 % 13.761 13.300 62.860 -119.510 ]
2.模型的建立
本文為了探討高端裝備制造業國有股權與企業績效兩者是否存在非線性相關性，首先構建以下二次函數模型，如（1）所示：
3.全行業的估計結果
在進行平衡面板數據回歸之前，本文先采用Huasman檢驗進行模型的設定。Huasman檢驗的初步結果表明固定效應模型（fe）比隨機效應模型（re）更有代表性，因此采用固定效應模型檢驗高端裝備制造業國有股權的“底部價值陷阱”，模型1（fe）和模型2（re）的分析結果如表2所示。
從模型1的回歸結果可以看出，在模型中加入國有股權的二次項時，國有股權的系數為負，國有股權二次項系數為正，且在5%的水平上顯著。這表明高端裝備制造業國有股權與企業績效的關系呈現“U”型非線性變動趨勢，假設1得到支持。使用數學公式計算模型1中“U”型曲線的底點位置，此時國有股權為15.65%，即在國有股權為15.65%時，上市公司的績效表現最差，處于“底部價值陷阱”的最低點。
對于衡量公司特征的控制變量，資產負債率與企業績效呈現顯著的正相關關系，這說明，對于高端裝備制造業來說，應保持適當高的負債比率，這樣企業可有足夠的資金來擴展業務，把握更多的投資機會，可以獲取更多的利潤。成長能力與企業績效呈現顯著的正相關關系，說明對于高端裝備制造業來說，企業未來的發展能力對企業績效的提高具有促進作用。企業規模與企業績效呈現顯著的負相關關系，這說明對于高端裝備制造業來說，擴大企業規模，不利于企業績效的提升。內源資本率與企業績效呈現顯著的正相關關系，說明在融資方式的選擇上，內源融資是高端裝備制造企業首選的融資方式，即企業不斷將自己的儲蓄轉化為投資的過程至關重要，對企業經營績效的提高有顯著的促進作用。
4.分行業的估計結果
為檢驗假設2，探究不同行業間高端裝備制造業國有股權的“底部價值陷阱”是否存在差別。本文將高端裝備制造業內部的航空裝備業、衛星制造與應用業、軌道交通設備制造業、海洋工程裝備制造業與智能制造裝備業五大行業，分別設為模型1、模型2、模型3、模型4和模型5，在此基礎上建立二次函數模型。
從表3可以看出，不同行業間，高端裝備制造業國有股權的“底部價值陷阱”存在差別，假設2得到了支持。航空裝備業和智能制造裝備業國有股權的二次項與企業績效呈現顯著的正相關關系，且在5%的水平上顯著。說明航空裝備業和智能制造裝備業存在國有股權的“底部價值陷阱”，分別為12.5%和22%。衛星制造與應用業、軌道交通設備制造業和海洋工程裝備制造業國有股權的二次項與企業績效的關系并不顯著，不存在國有股權的“底部價值陷阱”。就其他控制變量而言，資產負債率與企業績效的關系在五大行業中均呈現正相關關系，其中航空裝備業、軌道交通設備制造業和海洋工程裝備制造業較為顯著。企業成長性與企業績效的關系在五大行業中均呈現正相關關系，其中軌道交通設備制造業、海洋工程裝備制造業和智能制造裝備業較為顯著。企業規模與與企業績效的關系在五大行業中呈現差異性的關系，其中航空裝備業、衛星制造與應用業、海洋工程裝備制造業和智能制造裝備業，企業規模與企業績效呈現負相關關系，對于軌道交通設備制造業，企業規模與企業績效呈現正相關關系，但是并不顯著。內源資本率與企業績效的關系在五大行業中均呈現顯著的正相關關系。
三、規避國有股權“底部價值陷阱”的政策建議
本文通過構建二次函數模型研究高端裝備制造業國有股權的“底部價值陷阱”，并對不同行業進行比較分析，得出以下結論：
高端裝備制造業國有股權與企業績效的關系呈現“U”型非線性變動趨勢。在國有持股較低的區間，國有股權增大，企業績效隨之降低，說明國有股權的增大對企業績效產生一定的負面影響。當國有持股逐漸增大達到一個臨界值時，在此處國有股權與企業績效的關系出現了轉折。之后隨著國有股權逐步加大，企業績效也隨之提升，這說明國有股權的增大對企業績效產生了正面的影響。這一轉折點發生在國有股權為15.65%左右，此時上市公司的績效表現最差，處于“底部價值陷阱”的最低點。
對于不同行業來說，航空裝備業和智能制造裝備業國有股權的二次項與企業績效呈現顯著的正相關關系，說明航空裝備業和智能制造裝備業存在國有股權的“底部價值陷阱”，分別為12.5%和22%。衛星制造與應用業、軌道交通設備制造業和海洋工程裝備制造業國有股權的二次項與企業績效的關系并不顯著，不存在國有股權的“底部價值陷阱”。
基于以上結論，提出如下政策建議：
第一，國有股權的比例應按國企的功能分類對待。在混合所有制改革上要明確國有股權改革的階段性認識，在股權結構改革中按國有企業的功能分類區別對待。混合所有制改革一直是與國有企業改革相伴隨的，從國企改革的“放權讓利”到“制度創新”“國資管理”，如今已經進入按國企功能“分類改革”的新階段。公益類、商業類，以及關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域的國有企業，將會按不同的國有監管機制，在公司內部國有股權比例上區別對待。高端裝備制造業是實現產業結構優化升級，提高國有企業效率，進而增強國有經濟的競爭力的國家主導性和支柱性產業，應該保持一定的國有控股比例。
第二，要根據高端裝備制造業內部不同行業的特征以及企業具體情況，實施混合所有制。深化混合所有制改革是深化國企改革的必要途徑之一，在幾乎所有的領域內都可以進行混合所有制改革，只是在不同的領域內混合所有制形式會有所差異。對于高端裝備制造業來說，國有股權與企業績效之間存在“U”型關系，說明企業績效存在著“底部價值陷阱”。所以在實行混改中，國有股變動要講究方式，避免“底部價值陷阱”的出現。混合所有制不等同于股份制，并非只要符合不同所有制資本所形成的企業就是混合所有制。總體而言，高端裝備制造業的混合所有制改革就是要把高端裝備制造業國有企業的優勢與民營企業的優勢更好地結合起來，取長補短，相互促進，共同發展，強化混合制，淡化所有制，這正是混合所有制改革的初衷。這樣高端裝備制造業的資本流動性才會增強，才能優化配置。endprint
第三，繼續發揮高端裝備制造業中國有企業技術人才多、資本量大的優勢。充分發揮其影響力、控制力和帶動力，解決民營企業資金規模不足、技術創新限制、人才結構不穩以及融資困難等問題。高端裝備制造業的民營企業自身也要從長遠的角度出發，不應因單純追求企業的控制權而失去企業混改的機遇。可以從自身需要和實際出發，通過與國有企業合作，提升品牌形象，擴大資產規模，提高自主創新能力。參與同一家高端裝備制造企業的不同所有制資本，不宜過分追求對企業的控制權，應該本著各種所有制股權在企業中共同受益原則，將提高企業利潤轉化為終極目標。
第四，長期以來，“玻璃門”“彈簧門”和“旋轉門”被認為是制約民營企業發展最主要的三個因素。雖然目前混合所有制改革的大方向已經確定，但大多數民營企業卻持觀望態度。這是因為，國有企業資金體量龐大，民營企業投資進去，更多情況下擔心的是在決策上沒有足夠的話語權。對于高端裝備制造業來說，壟斷央企應該拿出部分建設項目，并通過成立基金，讓民營資本抱團參與到混合所有制中來，共同管理，因企施策，因地施策，避免國有股份“一股獨大”的局面。為切實打消民營企業的顧慮，保護混合所有制改革后高端裝備制造企業中各類股權的權益，在混合所有制改革過程中，國有企業要講誠信，通過設計科學合理的企業制度與機制，營造公平、公正、公開競爭的市場環境。完善企業治理，促使民營企業與國有企業共享科技創新成果，實現產業的轉型升級。
參 考 文 獻
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[15] 孫曉華、王昀：《企業規模對生產率及其差異的影響——來自工業企業微觀數據的實證研究》 ，載《中國工業經濟》2014年第5期.
[16] 凌江懷、胡雯蓉：《企業規模、融資結構與經營績效——基于戰略性新興產業和傳統產業對比的研究》，載《財貿經濟》2012年第12期.
Abstract： The proportion of state-owned stock right in the reform of mixed ownership is a problem unsolved in the theoretical study and practice. This article adopts the data of 2005-2015 of the listed high-end equipment manufacturing industry， finds out through empirical analysis a “U” shape relationship between state-owned stock right in high-end equipment manufacturing industry and performance of the enterprise and a “Pitfall of Bottom Value” phenomenon of state-owned stock right with difference among different industries. This conclusion shows fully that there is a bottom line in the exit of stock right with different reasons. Therefore， in the reform of mixed ownership of state-owned enterprises， the proportion of state-owned stock right should be appropriate according to the classification of the function of enterprises， which can break the monopoly of state-owned enterprises and ensure their efficiency as well.
Key words： high-end equipment manufacturing industry， state-owned stock right， performance of the enterprise， “Pitfall of Bottom Value”
[責任編輯 國勝鐵]endprint
