我國股權眾籌的退出機制研究
——基于投資者利益保護視角

梁宇聰，劉德紅

（北京交通大學經濟管理學院，北京100044）

1 引言

“眾籌”一詞起源于美國，英文為“Crowdfunding”，股權眾籌是指公司能出讓一定比例的股份，面向廣大普通投資者，以互聯網平臺為融資渠道，投資者通過入股公司，以獲取未來收益的籌集資金的方式。近年來，我國股權眾籌行業發展迅速，據中關村眾籌聯盟發布的《2017互聯網眾籌行業現狀與發展趨勢報告》數據統計顯示，截至2016年12月底，全國118家股權眾籌平臺交易額已達到58.70億元。股權眾籌能突破傳統融資方式的局限性，可以極大程度地降低融資者和廣大投資者之間的信息傳遞和資金交易成本。特別對于當前小微企業的發展起到了積極促進作用，成為未來最具潛力的投融資方式。

2 退出機制及研究現狀

投資者資金的退出，是股權眾籌行業資金流動的最后一個環節，更是投資者實現變現和獲取收益的關鍵步驟，因此是廣大投資者最關心的問題。市場退出機制是一個綜合的體系，包括退出標準、多渠道的退市途徑及退出不同層次的市場等[1]。《公司法》規定，股東在公司成立后不能抽回自己的投資，即投資者雖然成功入股公司，但實際分配利益次序處于最后位置，投入資本陷入被鎖定的狀態，自然出現了退出周期長的問題[2]。

傳統的退出方式或者途徑包括：上市主板、上市新三板、并購退出、回購、股權轉讓五種。而研究者也多集中于對退出方式的研究，如馬永保（2016）將退出機制分為公開市場交易和非公開市場交易，分析了各方利益訴求，對退出規定障礙、投資者自身特性、獲利退出數量低等幾大退出現實困境進行了研究；卜亞（2017）對國內外股權眾籌的現狀進行了分析和對比，從幾大傳統的退出機制出發，提出退出機制國際借鑒意義；劉占輝（2016）對我國股權眾籌退出機制缺少退出機制以及股權傳統退出方式進行反思和總結，并提出針對性建議。通過對以上文獻進行分析，均沒有對退出機制的“機制”進行詳細闡述，本文將從退出機制定義中的退出標準、退出渠道、不同層次的退出市場進行合理分析，借鑒國內外案例和法律法規，得出股權眾籌在這三方面存在的問題，并提出針對性建議。

3 我國退出機制在保護投資者利益方面的問題

3.1 缺少統一的退出標準

我國股權眾籌平臺雖然已經在不斷改善退出機制，如36Kr股權眾籌平臺2015年推出的“下輪氪退”，中小投資者可以自行選擇是否在下一輪優先退出，有了更多的自主退出權利；2016年4月，在海爾小帥影院眾籌時，京東東家賦予跟投人主動選擇返本退出的權利。但由于股權眾籌融資方式的特殊性，存在固有的高風險，失敗的概率非常高，再加上在退出標準上遠遠沒有國外法律規定的明晰和統一，投資者的利益極易遭受損害。

3.2 退出方式受限

IPO上市普遍存在變現等待時間太長，難度較大，門檻較高的問題；新三板流動性變化幅度較大，風險較大，短期內套現同樣存在著一定的障礙；并購退出面臨不確定性，因公司的價值觀不符合、支付價格等問題導致并購失敗的案例有很多；管理層回購在執行上較為簡便，但由于小微企業的規模小、成長慢的特點，可能并沒有足夠的現金流來支持企業開展管理層回購；轉售股權同樣也存在小微企業的股權無法在二級市場上自由買賣，與第三人協議轉讓但很難找到合適的交易對象導致折價轉讓等問題。綜上所述，我們發現這五種傳統的退出方式都需要在特定的環境和時間下才能實現，資金在很長的時期內都被鎖定在企業中，出資人只能被動地接受退出時機，投入的資金很難退出，股權流動性較差，機會成本增加，從而使得出資人面臨了極大的風險和損失。

3.3 退出市場層次單一且不完善

退出市場層次缺乏統一規則并且層次單一，有待實現進一步發展。和國外資本市場體系對比，中國資本市場體系的顯著特點是市場層次方面的不完善。美國2004年、2009年分別建立的Second Market和Shares Post兩大交易市場，可以為股權交易雙方提供交易地點、公布最新市場報價、提供股權交易第三方研究機構的研究報告、提前評估股份交易價格；并能通過提供標準化買賣合同等方式降低交易成本。其中Shares Post在成立的前三個月就受到了廣泛關注，撮合了超過100萬美元的交易額。中國至今缺少這樣的股權交易退出平臺，故投資者在尋找股權受讓方這方面仍存在巨大困難。

4 我國股權眾籌的退出機制中投資者保護制度的完善

4.1 完善目前法律法規

目前我國在股權眾籌的立法方面還處于相對空白階段，證監會等十部委各自發布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》和《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，對于退出機制的規定缺少明確規定，難以起到明確監管責任、規范市場秩序的作用。因此，應該盡快完善相關的法律法規，為股權眾籌企業退出機制提供法律依據，并注意做到與目前的《公司法》、《證券法》等相關法律努力配合，以促進股權眾籌行業的健康發展。

股權眾籌涉及的參與者眾多，在利益訴求上難以共同實現甚至出現嚴重沖突。關于退出時間的規定，可以參照36Kr股權眾籌平臺退出案例，進一步采取分時間、分批次退出方式，給予投資者投資信心，同時融資者和項目公司可以針對投資者退出時間提前做好安排，防止因投資者臨時退出資金而給項目公司的運作產生影響。另外在投資者維權制度、信息披露制度等配套制度方面，注意保證在整個退出過程中能保證對信息及時披露，可以建立跟投人監督制度，確保領投人不會損害跟投人利益，同時也方便投資者及時了解融資項目經營情況，進一步選擇合適的退出時間。

4.2 完善退出渠道

借鑒歐美發達國家，放低股權眾籌登陸主板、新三板的要求，讓投資者實現適時股份變現，減少退出投資過程中的時間和交易成本；設立專業的并購中介機構，積極利用并購優勢，為交易雙方提供信息、策劃、法律等方面的相關服務，同時注意滿足各管理階層持股要求，增大并購成功的幾率，確保退出資金；建立回購監管機制，對股份回購價格進行廣泛協調，解決其中的信息不對稱現象，防止內幕交易的發生；另外，完善股權轉讓二級市場的構建，實現投資者資金順利變現，減少投資者尋找合適的股權受讓方的時間成本。

4.3 專門股權轉讓二級市場的建立

可以參考Second Market和Shares Post平臺的模式，加強股權交易受讓方之間的信息交流，建立專門的股權轉讓體系，即建立與股權眾籌平臺相分離的轉讓體系，明確股權轉讓二級市場在退出機制中的法律定位。今后進一步實現股權眾籌平臺與電子交易市場合作，保證股權眾籌市場退出機制的有效運作。交易市場應積極提供研究報告，創造交易條件，提高資金流動性。

總之，完善股權眾籌提出機制，從根本上要進一步建立和發展我國多層次的資本市場體系，滿足市場中不同偏好投資者的需求，適應市場體系中不同階段、不同規模公司的融資需要。我國多層次的資本市場體系雖然已經初步完善，各大主體都有服務的主要企業對象，主要服務于成長性小微企業的新三板、區域性股權交易市場，更應該加強發展，這樣才能保證投資者在融資企業的不同成長階段、不同的市場中都能有對應的退出渠道，實現資金快速投入及退出，順利獲取投資收益，進一步加強股權眾籌行業的資金流動性，才能使眾籌行業在保障投資者利益的前提下實現進一步發展。