經濟韌性與政策定力

伍戈

以平減指數為代表的綜合價格增速將低于2017年，諸多宏觀經濟變量的名義與實際值之間的背離有望收窄。

2017年，中國經濟內外需分化的特征十分明顯，投資和消費增速呈趨勢性下降，而出口增速大幅反彈，內降外升下經濟韌性較強。展望2018年，內外需仍將分化，中國經濟或將穩中趨緩。

當前各國制造業PMI穩步上升，近期IMF也上調2018年全球經濟增速預期至3.9%，全球經濟持續復蘇將為中國外需增長提供支撐，預計2018年的中國出口維持基本平穩。

國內投資趨緩難超預期，內需增長邊際放緩。房地產投資增速將穩中趨降，基建投資增速回落仍將持續，制造業投資可能小幅反彈，消費增速將穩中有降。經過過去三年去產能與去庫存，工業企業產能利用率回升到2013年水平，在未來出口向好背景下企業或有擴大資本開支的意愿，但供給側改革、環保政策趨嚴等將使制造業投資反彈幅度較為有限，房地產銷售增速下降也將對消費產生下拉影響。

2017年，中國的諸多宏觀經濟數據呈現出名義與實際值之間背離的特征。例如，GDP名義與實際增速之間的差距擴大；剔除價格因素的固定資產投資僅為1.3%，其中，房地產投資實際增速更是低至1.1%，均創下2003年以來的最低；工業企業利潤增速相對于實際產量增速也出現顯著背離，“價格幻覺”特征明顯。展望2018年，基于價格的變化，名義與實際值的背離將有所收窄。

國際油價整體或將呈現溫和上漲。從中國國內的情況來看，2018年，工業品價格繼續受到環保限產的影響，但PPI同比增速中樞會由于內需邊際趨緩、2017年高基數等原因而有所下行。預計PPI將在二季度由于基數效應而出現高點，全年PPI中樞下行至3.8%左右。

CPI中樞將有所上移，個別月份會有階段性高點，但全年無大憂。預計CPI在春節和年中將分別出現階段性高點，但全年中樞水平在2.3%左右，尚處于“合意區間”。

綜上所述，盡管未來CPI中樞水平上移，但PPI中樞將回落更多，以平減指數為代表的綜合價格增速將低于2017年，諸多宏觀經濟變量的名義與實際值之間的背離有望收窄。

2017年，中國經濟的較強韌性為各項政策從嚴提供了客觀基礎。展望2018年，內外需分化下的中國經濟韌性猶存，加之政府淡化經濟增長，強調經濟質量，政策趨嚴態勢依舊，但力度可能會隨著經濟金融基本面變化而相機調整。具體地：

金融強監管暫未顯著影響實體經濟，貨幣流動性將維持緊平衡。2017年金融監管嚴厲，M2增速創下歷史新低，但貸款加權平均利率等上升幅度有限，實際利率仍維持低位，實體經濟似乎尚未受到太多負面影響。2018年，金融強監管依然是大勢所趨，信托貸款和委托貸款的萎縮將拖累社融增速，商業銀行的股權及其他投資收縮空間有限以及地方債務置換提速將使得M2在低位震蕩，社融與M2增速背離將有所收斂。由于跨境資本流動管理的效果顯著，中國未必亦步亦趨地跟隨美聯儲加息，人民幣匯率仍維持盯住美元指數的狀態但波幅可能加大。

財政赤字依然，但廣義財政增速將收縮。2018年，財政赤字率仍有望維持在3%左右，與2017年基本持平。但考慮到中央日益強化對于地方隱性債務的約束，PPP和其他融資渠道將受到嚴格監管，地方債、城投債發行也面臨嚴峻形勢，未來廣義財政增速或將下降。同時，為實現精準扶貧等重點政策目標，財政支出結構可能調整，2017年，中央財政專項扶貧資金增幅高達43%，2018年精準脫貧等支出力度還將加碼。

去產能完成階段性目標，環保強化或將接力。目前，鋼鐵去產能已完成“十三五”的底線目標，煤炭行業也已完成過半。去產能的基調還會維持，重點已轉向推進企業的兼并重組和提升改造，嚴厲的環保政策仍將對供給層面產生持續壓力。endprint