吳通控股的增長幻象

段倩男

通過一系列并購，吳通控股的業績迅速飆升，但其盈利質量卻令人生疑，留在賬面上的巨額商譽也存在減值風險。

2017年12月4日，吳通控股（300292.SZ）發布停牌公告稱，公司正在籌劃發行股份及支付現金購買資產事宜，擬收購標的屬于數字營銷服務行業，預計交易金額大約在25億元左右。

截至2017年9月30日，吳通控股資產總計34.02億元，此次收購的標的預估值就達到25億元，約占上市公司總資產的3/4。不過，外延式并購對于上市公司來說已經不足為奇了，據不完全統計，吳通控股自上市以來通過發行股份及現金購買標的所付出的交易對價已經超過22億元。

通過一系列并購，吳通控股賬面上的業績有了很大改善。但《證券市場周刊》記者發現，收購標的的諸多財務數據異于同行，且部分收購標的在完成業績承諾后業績迅速下滑，留在賬面上的巨額商譽也存在特別大的減值風險。

“一年一并購”催生好業績

吳通控股于2012年登陸創業板，從2013年開始，公司便開啟了“一年一并購”的擴張模式。

2013年2月，吳通控股公告稱，擬以6倍的溢價收購寬翼通信100%股權，交易對價為1.68億元，該并購于2013年8月順利完成。

2014年1月，吳通控股公告稱，擬以9倍溢價收購國都互聯，交易對價為5.5億元，該交易于2014年9月完成。

2015年1月，吳通控股公告稱，擬以19倍溢價收購互眾廣告，交易對價為13.5億元，該交易于2015年6月完成。

2016年6月，吳通控股擬以6億元、12倍的溢價收購綜合性互聯網應用解決方案服務商騰碼網絡，但是這次并沒有“順理成章”地成功，由于交易雙方未能對重組交易方案的調整安排達成一致而終止。

2017年1月，吳通控股發布收購公告，公司全資子公司吳通投資擬以1.75億元的現金、10倍的溢價收購摩森特100%股權，目前該交易已完成。

通過一系列并購，吳通控股的業績扶搖直上。2012-2016年，公司營業收入分別為2.58億元、3.21億元、7.84億元、15.01億元、19.82億元，同比增速分別為-3.26%、24.46%、144.02%、91.41%和32.07%，平均增長率為57.74%。

《證券市場周刊》記者發現，并購標的是吳通控股業績的主要來源。2013年，公司全年實現凈利潤1911萬元，而并購的寬翼通信貢獻1246萬元，占全年凈利潤的65.2%；吳通控股2014年實現凈利潤5571萬元，寬翼通信和國都互聯合計貢獻5259萬元，占全年總利潤的94.39%；吳通控股2015年、2016年分別實現凈利潤1.67億元和1.68億元，寬翼通信、國都互聯和互眾廣告合計貢獻凈利潤分別為2.01億元和2.69億元，甚至超過了當年上市公司全年的凈利潤。

從并購標的實現的凈利潤可以看出，吳通控股的傳統業務正日漸式微，并且占公司業績的比例越來越小。2012-2016年，公司無線通信射頻鏈接系統業務分別實現營收1.77億元、1.33億元、1.87億元、2.22億元和2.57億元，分別占公司全年總營收的68.6%、41.43%、23.85%、14.79%和12.97%，已經逐漸演變成“非主營業務”。

收購標的財務數據異常

盡管收購標的為公司帶來了不菲的利潤，但這三家標的都存在財務數據異常之處。

首先看一下寬翼通信。在2013年并購時，交易對方承諾寬翼通信2013-2015年度的凈利潤分別不低于2500萬元、3000萬元與3500萬元，而實際實現的扣非凈利潤分別為2556萬元、3017萬元、3426萬元，分別完成當年業績承諾的102.26%、100.56%、97.87%，并未完全達標。

此外，寬翼通信的凈利率在業績承諾期前后變化之大實屬詭異。2013-2015年，寬翼通信的凈利率分別為13.47%、11.24%和19.18%。不難看出，公司2015年凈利率飆升了近8個百分點，這不免顯得很蹊蹺，尤其是在當年營收同比從2.78億元同比下降32.73%至1.87億元的背景下。

在完成業績承諾后的2016年，寬翼通信實現營收1.96億元，但僅實現凈利潤1035萬元，凈利率也由19.18%暴跌至5.28%。

上市公司相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，2016年寬翼通信業績下滑，一方面因為毛利率下降導致毛利下降；另一方面因為股份支付計提的管理費用增加1515萬元。

寬翼通信的凈利率與同行上市公司相比也顯得比較另類。 卓翼科技（002369.SZ）2013-2016年凈利率分別為4.38%、1.24%、-1.45%和0.45%。可以看出，卓翼科技的凈利率大幅低于寬翼通信。

再來看一下國都互聯。在2014年并購時，交易對方承諾國都互聯2014-2016年度的凈利潤分別不低于6000萬元、7500萬元和9000萬元，而實際分別實現凈利潤7974萬元、9647萬元和1.22億元，超額完成了業績承諾。

但是國都互聯爆發式的業績增長儼然創造了業界神話，根據當時的收購預案，國都互聯2012年、2013年分別實現凈利潤2049萬元和4251萬元，而2014年實現了近8000萬元的凈利潤，連續兩年都接近翻番。

同行上市公司中，銀之杰（300085.SZ）于2014年收購與國都互聯主營業務相同的億美軟通，后者2012-2014年分別實現凈利潤2091萬元、3086萬元和2471萬元，業績增速遠低于國都互聯同期水平。

上述負責人稱，國都互聯在移動信息行業屬于第一梯隊，通過加強業務拓展、加強內部管理促進業績快速發展，與夢網集團（002123.SZ）相比其業績具有合理性。

最后看一下互眾廣告。交易對方在收購時承諾互眾廣告2015-2017年度凈利潤分別不低于1億元、1.3億元和1.69億元，而互眾廣告在2015年和2016年分別實現凈利潤1.1億元和1.36億元，順利達標。endprint

不過，互眾廣告的凈利率卻遠超同行公司，其2015年和2016年的凈利率分別為33.49%和32.52%。尤其是到了2017年上半年，在營業收入較同期下降30.09%的情況下，凈利率卻飆升到36.49%，可謂神奇。

同行A股上市公司中，騰信股份（300392.SZ）、思美傳媒（002712.SZ）和藍色光標（300058.SZ）2015年的凈利率分別為10.09%、3.56%和0.93%，2016年分別為-19.74%、3.91%、5.60%，都遠低于互眾廣告同期水平。

上述負責人稱，互眾廣告利潤率水平較A股可比上市公司高，主要原因是互眾廣告為互聯網營銷行業的技術平臺公司，其依靠自身技術優勢實現較強的盈利能力，而A股可比上市公司主營業務中雖然包含廣告業務收入，但是主要集中在廣告代理或偏傳統媒體的營銷服務等。

這樣的解釋對于新三板掛牌的同行卻站不住腳。銀橙傳媒（830999.OC）2015年、2016年的凈利率分別為15.61%和6.39%，聯創云科（838448.OC）分別為10%和1.57%，也都是遠低于互眾廣告同期水平。

此外，吳通控股的應收賬款也急劇增加。2012-2016年，吳通控股的應收賬款賬面價值分別為1.06億元、1.33億元、2.35億元、3.4億元和3.85億元，上升趨勢明顯。截至2017年9月30日，此項數據飆升至5.1億元，占當期流動資產11.46億元的44.5%。上述負責人解釋稱，應收賬款增加主要是公司業務增多、收入增長引起的。

警惕商譽減值來襲

通過一系列的并購，吳通控股賬面上的商譽迅速增加。

截至2017年9月30日，公司商譽高達18.06億元，占當期總資產的五成以上。《證券市場周刊》記者發現，上市公司高溢價收購形成的巨額商譽，已然面臨減值風險。

寬翼通信在完成業績承諾后的第一年，即2016年，僅僅實現凈利潤1035萬元，同比下降了71.14%，因此，上市公司計提了1500萬元的資產減值損失。如果寬翼通信業績持續下降，其剩余的1億多元商譽將成為上市公司凈利潤下降的達摩克利斯之劍。

根據會計政策，商譽資產減值損失一經確認，在以后會計期間不予轉回。也就是說，如果收購標的完不成業績承諾或業績虧損，對商譽計提的減值損失將不可能轉回。

除了寬翼通信，互眾廣告目前的狀態也不樂觀。互眾廣告2017年上半年實現營收1.51億元，同比下降了30.09%；實現凈利潤5498萬元，同比下降了31.67%。在上半年業績下降三成的情況下，互眾廣告能否在2017年完成1.69億元的業績承諾？

對于互眾廣告2017年上半年業績的下滑，上述負責人表示：一方面是互眾廣告停止了部分收益不佳的媒體投放合作；另一方面是互聯網廣告行業的業務收入普遍是下半年好于上半年。

近日，吳通控股發了《2017年業績預告》，公司預計全年實現2億元-2.5億元的凈利潤，同比增長19.07%-48.84%，主要是互聯網信息服務業務利潤較上年同期增長，以及公司獲得拆遷補償款所致。

單從業績預告來看，依然無法推斷互眾廣告是否完成了業績承諾。

面對即將開啟的新一輪并購，多少投資者相信新收購標的會為上市公司帶來可觀利潤呢？endprint