我國創業板上市公司股權融資效率研究

王玉榮　吳剛

摘要：上市公司的股權融資效率一定程度上反映了資本市場資源配置的效率，其受到宏觀經濟形勢、金融市場發展水平和企業資本結構及規模、融資成本及結構等因素的影響。采用數據包絡分析法（DEA）分析我國創業板上市公司的股權融資效率，結果表明：44家樣本公司中，4家公司綜合有效，9家公司純技術有效但非規模有效，35家公司非規模有效且非純技術有效；37家公司表現出規模報酬遞增，3家公司表現出規模報酬遞減；信息技術業樣本公司的股權融資效率高于制造業樣本公司的股權融資效率。創業板上市公司股權融資效率整體較低，應調整股權集中度、完善治理結構、優化融資結構、合理資產負債率、加強技術創新，以提高股權融資效率。

關鍵詞：股權融資效率；創業板；規模報酬；規模效率；純技術效率；股權結構；融資結構

中圖分類號：F2766文獻標志碼：A文章編號：16748131（2018）01011807

一、引言

近年來，我國經濟發展迅速，資本市場為創業板上市公司融資提供了很大方便[13]。在資本市場，上市公司是融資主體，企業所需資金通過股權融資行為得到解決，同時這也是對市場資源配置效率和企業內部治理效果的反映。上市公司對股權融資資金的使用可以反映其資金運用能力，也是對股東利益的保障[46]；同時，企業對股權融資資金的使用也進一步反映出資本市場資源配置的效率 [7]。近年來，我國股票活躍度隨著股權融資規模的擴大快速提高[8]。文靜等（2010）的研究發現，創業板上市公司7704%的資金來源于股權融資，表明股權融資是中小企業最重要的資金來源[9]。然而，自創業板成立后，該板塊上市的中小企業資金大量閑置，嚴重超募，企業過度偏好股權融資，未能使債務融資杠桿效率得到很好發揮，因此需要對企業股權融資效率進一步關注[10]。當前關于股權融資效率的研究主要集中在以下幾個方面：

一是關于融資效率的理論研究。曾康霖（1993）提出了“融資效率”（但未對融資效率的內涵進行界定），并比較了直接融資與間接融資的效率和成本，認為我國應采取間接融資為主、直接融資為輔的策略 [11]。宋文兵（1997）指出融資方式作為一種制度安排，其效率包括交易效率和配置效率，國內間接融資模式仍有很大發展空間[12]。趙德志（1999）認為融資效率包括籌資效率和配置效率[13]。程守紅等（2003）認為融資效率可用一定時間、空間界限內融通資金的投入產出比反映[14]。

二是針對不同行業上市公司股權融資效率的實證研究。馮玉梅等（2011）和汪華林（2015）研究發現，我國房地產上市公司的股權融資效率總體較低[1516]；熊正德等（2014）研究認為，我國文化產業上市公司股權融資效率偏低，且差異較為明顯[17]；李露丹和張敏（2015）研究發現，農業上市公司股權融資效率普遍較低，但近年來呈上升趨勢，償債能力對股權融資效率的影響很大而融資成本的影響較小[18]；翟華云（2012）研究發現，新能源、新材料、節能環保和信息技術產業上市公司的股權融資效率上升幅度較大[19]；楊明和高潔（2013）對火電類上市公司的不同融資方式的融資效率進行測度，結果表明內部融資優于外部融資，債權融資優于股權融資[20]。

三是針對不同地區上市公司股權融資效率的實證研究。宋珍（2016）研究認為，陜西省上市公司股權融資效率較低，且行業分布不均，金融業股權融資效率明顯高于其他行業[21]；李瑞華和劉靜（2012）研究發現，云南省上市公司的整體融資效率不高，且行業差異較大[22]；侯艷蕾和耿軍會（2012）研究表明，河北省上市公司融資效率總體較低，融資成本較低是上市公司偏好股權融資的主要原因[23]。

四是針對不同產權性質上市公司股權融資效率的實證研究。黃海燕和張志宏（2016）研究發現，民營上市公司的股權融資效率整體較低，但不斷得到改善，且直接民營化公司的股權融資效率高于間接民營化公司的股權融資效率，政治關聯對直接民營化公司股權融資效率的影響高于對間接民營化公司的影響[24]；閆華紅和許倩（2012）研究認為，我國國有上市公司存在投資過度現象，而非國有上市公司則存在投資不足現象，同時非國有上市公司存在非效率投資[25]。

從研究方法看，上述研究主要采用熵值法和DEA模型，但對創業板上市公司進行的研究較少，且缺乏宏觀與微觀相結合的研究。有鑒于此，本文從宏觀和微觀兩個層面分析影響上市公司股權融資效率的因素，進而構建股權融資效率評價模型和指標體系，并選取2016年我國44家創業板上市公司作為研究樣本進行實證檢驗，并提出相應建議。

二、上市公司股權融資效率的影響因素

1.影響股權融資效率的宏觀因素

（1）宏觀經濟形勢。企業的發展往往會受到宏觀經濟形勢影響，如果宏觀經濟呈現良好態勢，則公司運營狀況會隨之向好的方向發展，進而會提高企業利潤，增加分紅，因而可吸引更多投資者，有利于公司進一步發展。近些年來，我國股權融資快速發展，主要得益于國家政策扶持（例如金融服務實體經濟、產融合作等政策措施）、國內資本市場的發展及其致力于促進實體經濟發展等。目前，我國經濟發展進入新時代、新常態，經濟增長動能處于新舊轉換中，一個比較明顯的特征即是資本市場發展進入快車道，股權融資效率將會進一步提高。

（2）金融市場發展水平。市場信息傳遞會受金融市場發展水平的影響，在金融市場發展較好時，投資者可以全面了解籌資者信息，這樣上市公司更容易快速籌集到資金，進而提升股權融資效率。同時，上市公司融資效率的高低直接關系到資本市場資源配置功能的優化以及為投資者提供的回報，并關系到金融市場尤其是資本市場的健康持續發展[26]。

2.影響股權融資效的微觀因素

（1）公司資本結構及規模。在上市公司融資過程中，受到多方因素的限制，其中公司規模的作用最為突出，對融資規模起到決定性作用。但是需要注意的是，公司規模并不是“大”即有優勢，如果沒有從公司和市場的實際情況出發而盲目擴大公司規模，則會造成公司經營管理脫節，使股權融資效率降低。上市公司的資本結構是債務和股權比例的反映，影響到公司盈利能力，合理的資本結構可降低公司融資成本，降低籌資風險。endprint

（2）股權融資成本及股權結構。股權融資成本是上市公司支付給股東的報酬，當股權融資具有較低成本時，就會有較高的股權融資效率。股權結構包括股權性質、非流通股比例、股權集中度等，可以反映企業的內部治理情況，合理的股權結構有利于公司股權融資效率的提升。

三、股權融資效率評價模型與指標體系

數據包絡分析法（Data Envelopment Analysis，DEA）是一種目標決策方法，其以相對效率為基礎，在處理多種輸入指標和輸出指標方面優勢明顯，被廣泛應用于各種效率評價中。

本文采用C2R模型評價是否規模有效，如果投入量θX0不能按照同比例減少，則既為純技術有效也為規模有效，否則為規模無效。C2R模型的無效分為兩種情況，一種是純技術有效而規模無效，另一種則是純技術和規模都無效。因此，使用BC2模型來評價純技術效率。如果方程存在最優解ω0和μ0，為純技術弱有效；若還滿足ω0>0，μ0>0，則為純技術有效。進而，可以構建DEA綜合效率若DEA（C2R）有效，則規模和純技術有效；若DEA（C2R）無效，則規模無效，但無法判斷其純技術效率狀態。、純技術效率若DEA（BC2）有效，則純技術有效；若DEA（BC2）無效，則純技術無效。、規模效率在DEA規模效率中，TE=PE×SE，其中SE為規模效率。如果DEA（C2R）無效，結合DEA（BC2）模型的純技術效率數值，可求得規模效率。和規模報酬企業規模在∑nj=1λ0jθ0=1時，投入恰當；企業規模在∑nj=1λ0jθ0<1時，收益遞增；企業規模在∑nj=1λ0jθ0>1時，收益遞減。4個維度的股權融資效率指標體系。

參考相關文獻，本文選擇的輸入指標包括：（1）股權融資凈額，反映上市公司的的融資規模；（2）資產負債率，反映上市公司的資本結構；（3）股權集中度，用最大股東的持股比例衡量。輸出指標包括：（1）每股收益，反映上市公司的市場表現；（2）營業收入增長率，反映上市公司的成長性及發展潛力；（3）凈資產收益率，用加權平均凈資產收益率衡量，反映上市公司的盈利能力及資金使用效率。

四、創業板上市公司股權融資效率分析

本文的研究樣本為2016年我國44家創業板上市公司，數據源自銳思數據庫，其中輸入指標和輸出指標數據均來自各公司2016年財務報表和公開上市公告。本文運用DEAP21軟件進行計算，數據分析通過EXCEL進行。表1為44家創業板上市公司股權融資綜合效率和純技術效率的DEA分析結果。

對樣本公司綜合效率和純技術效率進行匯總和分布分析，具體見表2和表3。在44家創業板上市公司中，有4家上市公司股權融資綜合有效（占總體樣本的91%），產出無不足、投入無冗余，以最小投入實現了最大產出，在規模上和技術上都有效。另外40家公司非綜合有效，其中9家上市達到純技術有效但未達到規模有效；而非規模有效且非純技術有效的有35家公司，占樣本總量的795%?？梢姡覈鴦摌I板上市公司的股權融資效率總體上較低。

進一步對樣本公司的規模報酬進行分析，如表1所示。在40家非綜合有效的樣本公司中，37家公司規模報酬遞增，3家公司規模報酬遞減。由于信息傳遞不暢、資本運用效率較低、內部監管不嚴等問題，導致規模報酬遞減；同時，當投資規模較大時，由于原材料、產品和資本市場的約束，很難實現要素配置最優化，進而降低了公司的生產效率。因此，當規模報酬遞減時，應適當縮減投資規模，調整資本結構，并加強內部管理和技術創新。

分行業來看（見表4），44家創業板上市公司存在行業分布不平衡的現象，制造業占比最大，信息技術業次之?？傮w上講，信息技術業的樣本公司技術含量較高，市場競爭激烈，股權融資效率相對較高；而具有資源和資本優勢的制造業公司的股權融資效率較低。可見，在我國創業板上市公司中，制造業公司占比大而融資效率較低，要提高創業板上市公司的總體股權融資效率，尤其需要提高制造業公司的股權融資效率。

五、結論與啟示

本文研究表明，我國創業板上市公司股權融資效率總體上較低，其中技術含量較高、市場競爭激烈的信息技術業公司的股權融資效率較高，而具有資源和資本優勢的制造業公司的股權融資效率較低。針對如何提高我國創業板上市公司股權融資效率，提出以下建議：

第一，創業板上市公司要調整股權集中度，完善治理結構。在本文研究的44家創業板上市公司中，大部分公司的最大股東持股比例超過20%。由于現代公司治理機制中信息不對稱問題的存在，公司股權處于高度集中狀態會削弱公司治理能力。因此，應調整最大股東與其他股東的持股比例，以形成相互制衡的局面。另外，公司還應該建立和完善合理的治理結構和激勵約束機制，減少由于信息不對而給公司帶來的利益損失。

第二，創業板上市公司要優化融資結構，保持合理的資產負債率。針對創業板上市公司普遍現在的債務融資、資產負債率過高等問題，采取有效的治理措施，使之處于合理平衡狀態，進而提高股權融資效率。

第三，創業板上市公司要提高自身實力，加強內部管理和技術創新。由于在創業板上市的企業多為中小企業，其本身具備較大的發展潛力，且實證表明技術含量較高的信息技術業公司的股權融資效率較高。因此創業板上市公司應當從自身做起，致力于提升自身實力，加強內部管理和技術創新，提升人員素質，保證主營業務收入穩定增長，以獲得和保持市場競爭優勢。

第四，監管部門要加大監管力度，維護資本市場健康運行和持續發展。加強監管力度應該從兩個方面入手：一方面，應當加大對募集資金的監督管理，明確投資方向，避免閑置資金；另一方面，證監會應當加強對上市公司的監管，尤其要加大對資本市場事后監管的力度，嚴格審查上市公司財務報表，防止企業融資效率與業績不匹配的情況出現。

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Abstract： The financing efficiency of the listed companies， to some extent， reflects the resources allocation efficiency of capital market and is influenced by the factors such as macroeconomic situation， financial market development level， firm capital structure and scale， financing cost and structure and so on. Data envelopment analysis （DEA） is used to analyze the equity financing efficiency of the listed companies on GEM， and the results show that in 44 samples， there are four companies which are effective， there are 9 companies which are pure technical effective but nonscale effective， there are 35 companies which are nonscale effective and nonpure technical effective， there are 37 companies which demonstrate incremental wages on scale， there are 3 companies which demonstrate decreasing wages on scale， the equity financing efficiency of information technology companies samples is higher than that of manufacturing companies samples. The overall equity financing efficiency of the listed companies on GEM is lower， therefore， the equity financing efficiency can be raised by adjusting equity centralization， by perfecting legal structure， by optimizing financing structure， by rationalizing indebted assets ratio， and by strengthening technical innovation.

Key words： equity financing efficiency； GEM； scale wage； scale efficiency； pure technical efficiency； equity structure； financing structure

CLC number： F2766Document code： AArticle ID： 16748131（2018）01011807

（編輯：朱德東；段文娟）endprint