新三板改革任重道遠

姜懿翀

新

三板新的交易制度已經實施一段時間了，但從效果來看，并不是特別令人滿意。

集合競價機制雖然在一定程度上解決了股票定價不公允和利益輸送的問題，但是，競價的清淡和盤后協議轉讓的火熱表明，改革后的新三板市場交易機制依然存在改進的空間；流動性不足的問題，還需要進一步推進相關的改革才能解決。尤其是如何提升投資者的信心，如何進一步優化交易制度，如何培育、擴大合格投資者隊伍，應該成為當務之急。

首周交易清淡

2018年1月15日，新三板正式實施新的交易制度——集合競價和盤后協議轉讓制度。新三板上線的競價交易，為不連續競價交易——創新層1400余家企業，每天競價5次；基礎層近1萬家企業，每天競價1次。

當日，共有371家掛牌企業發生集合競價成交，成交金額（不含盤后協議轉讓）累計3592.87萬元、成交股數572.21萬，遠遠低于之前協議轉讓時期每個交易日5億-10億元的成交規模。

對此，聯訊證券認為，新交易制度實施的首個交易日，許多投資者與掛牌企業對新交易規則都需要一個逐漸熟悉認知的過程，仍在觀望不敢輕易參與交易。而且，許多交易對象也將會把額度較大的交易放到盤后協議轉讓時段進行。

根據股轉公司公布的數據，1月15日，共有25只股票參與盤后交易，成交金額達2.7億元，超出盤中做市成交和集合競價總和（1.2億元）的一倍以上。

值得關注的是，從新交易制度實施一周的數據來看，依然呈現出“成交額大幅下降、盤后協議轉讓火熱”的特征。

引入集合競價交易的首個交易周（1月15-19日），新三板公司股票成交額為21.8億元，其中集合競價股票成交12.82億元。這遠低于2017年新三板股票30億-40億元的周成交額。

據統計，1月15-19日，盤后協議轉讓所占的比重保持在50%以上。聯訊證券新三板研究組負責人彭海認為，從實際效果看，盤后協議轉讓確實能夠起到大宗交易的目的，彌補了競價交易與做市交易制度的不足。

對于上述情況，光大證券認為，成交清淡在預期之內，除了反應市場交易機制和發行機制的問題，也映射出投資人的信心不足。這有兩個方面的原因：一是投資者對全新的交易機制認知有限；二是對驅動市場上漲因素的預期不強。兩者共同導致競價交易首日出現濃厚的觀望情緒。

南山投資創始合伙人周運南認為，集合競價二級市場價格的盤面顯示嚴重影響新三板盯盤，進而影響到了新三板二級市場交易的活躍度和積極性，這也是首周市場交易下降的重要原因之一。

不過，在提升價格公允性方面，集合競價的作用正在顯現。

在集合競價第一天，由于不設申報有效價格范圍，一些股票的價格出現了異常極端的現象。在創新層，有6只股票漲幅在200%以上，最大漲幅6841.18%；有24只跌幅在50%以上，最大跌幅94.63%。在基礎層，有24只股票漲幅在200%以上，最大漲幅14900%；有33只跌幅在50%以上，最大跌幅99.49%。

雖然在流動性欠佳的情況下，集合競價的定價功能還不能很好地得到發揮，但是，其在促使更多的高市值新三板個股市盈率回歸方面，還是發揮得淋漓盡致。據統計，1月8-15日，新三板股票市值縮水規模前50名市值合計縮水了1870.55億元。比較典型的案例是，首航直升與川山甲兩家公司的市盈率分別從1月11日的1285倍和134倍回歸至139倍和40倍。

交易機制仍待優化

對于新三板實施的集合競價交易制度，多位業內專家認為，競價交易無法從根源上解決新三板市場流動性不足的問題，新三板交易制度有待進一步優化。

申萬宏源證券研究所市場研究總監桂浩明認為，這次新三板交易制度改革的著眼點，在于能適度地激活交易，從而推動交易價格的公允化。不過，客觀而言，看新年以來兩周多的交易實情，這樣的目的還不能說全部得到了實現。

桂浩明認為，在一個正常的市場中，盤后交易不該占主導地位，盤后交易完成的交易量大大超過盤中交易，只能說明市場機制還存在缺陷。雖然集合競價與盤后交易的落差，有交易制度剛變更、投資者還需要有個逐漸適應的過程，但也反映出由于真正參與交易的投資者太少，即便集合競價不少也會因為買賣雙方的報價差距太大而無法撮合成交，有的即便成交，價格卻遠遠偏離正常水平。

新三板市場投資者更傾向于盤后交易，凸顯出做市成交尚難以準確挖掘股票價值的實際，也表明市場在缺乏真正意義上的市場化定價基礎的情況下，不得不在“熟人交易”的圈子內尋找流動性。

“競價交易無法從根源上解決新三板市場流動性不足的問題。”光大證券研究員葉倩瑜認為，此次競價交易相對活躍的幾十只創新層股票普遍缺乏報價的深度和廣度，背后反應的問題均指向股本規模和投資者人數不足。此次推出集合競價有助于監管層認知到新三板流動性問題的根源，有助于差異化的發行機制、監管機制以及風險管理機制持續落地。

葉倩瑜認為，新三板當前真正的矛盾是存量退出渠道不通暢的問題。根據光大證券的測算和交流，存量產品的退出壓力是新三板上半年最核心的矛盾。

據介紹，2017年新三板新增的入場資金均是期限較長的一級市場資金，并不帶來高的換手。存量產品都是以二級市場交易為主的資金，通常伴隨較高的換手。由于產品無法退出，新增的交易型資金從2017年開始逐月減少，這導致新三板改革措施很難帶來交易市場上的邊際改善。

因此，在新交易制度實施的過程中，進一步推進相關的改革變得尤為關鍵。桂浩明認為，新三板市場在對交易制度實行必要改革的同時，還應該在大力培育、擴大合格投資者隊伍、提升流動性上，有更大的作為。

（責任編輯 莊雙博）