2018年宏觀經濟展望與大類資產配置

李迅雷

2018年即將來臨，明年的宏觀經濟走勢將會如何？資產配置應該怎么做？總體來講，我覺得明年全球經濟環境依然有利于中國經濟的走穩，美國經濟、歐洲經濟都會繼續復蘇，我比較看好的還是美國經濟。

為什么相對看好美國經濟，而不是歐洲經濟呢？去年，大家都認為美國經濟會更強，故判斷人民幣對美元要繼續貶值，于是，都急匆匆地去換美元了，沒有想到應該換的是歐元，歐洲經濟的增速比美國要更快一些。而2018年呢，美國還會繼續加息，美聯儲會繼續縮表，歐洲呢？歐洲還是保持量化寬松貨幣政策。從貨幣政策的收緊力度看，美國經濟真的復蘇了，歐洲經濟還是勉強靠貨幣總量刺激來維持它的增長，所以，我們應更加看好美國。不過，雖然我們看好美國經濟增長利于中國的出口，但是同時，美國的貨幣政策又會給中國帶來一定的壓力，那就是美聯儲要持續加息。估計今年12月份美國還有一次加息，明年至少加息3次，而且特朗普還要減稅。所以說，各國之間的經濟發展是個此消彼漲的過程，過去是中國經濟增長強勁、歐美弱，如今似乎有點反過來了。美國經濟復蘇和增長對中國出口有利，但是對于中國的投資未必有利，所以，我們要客觀評價全球經濟復蘇對中國經濟的影響。

2017年，中國顯然受益于全球經濟的復蘇，GDP增長了6.9%，其中有0.2個百分點是出口的貢獻。而在去年，出口是一個負增長，負了0.4個百分點，若沒有出口這個負數的影響，去年中國GDP的增速會是7.1%；而今年若扣除出口的貢獻，GDP增速則是6.7%。也就是說，若不考慮得益于全球經濟復蘇的出口因素，今年中國經濟增速將低于去年，那明年的經濟形勢將會怎樣呢？從經濟總量來講，并不樂觀。因為投資增速將回落，即便消費持平，而出口也不會比今年更好，所以，GDP增速應該是回落的，我估計在6.5%-6.7%之間，總量上是回落的。

很多人會問，你是不是看空中國經濟？我覺得，這是對我觀點非常大的誤解。我始終認為，經濟總量增速回落是一個自然的現象，是經濟發展到一定階段必然出現的情況，只是增長的速度放緩了，但仍是在增長，不是不增長，也不是負增長。我們可以比較一下，比如美國、日本、歐盟等，他們的經濟增速都是2%點多，全球增速不過在3%左右，中國經濟增速能夠維持在6%以上屬于非常不錯了。就像人有生命周期，動物有生命周期一樣，萬物都有生命周期，中國經濟增速在2007年達到了歷史最高點，之后便處在回落過程中，回落是非常正常的。我們不應簡單的認為經濟增速回落就不好，增速上升就是好的，可能更要反過來講，經濟增速上升反而對結構調整是不利的，對去泡沫是不利的，增速下行有利于促進改革、改善經濟結構，有利于解決很多問題。

今年一個很令人擔憂的問題，是民間投資增速的回落。2011年，中國民間投資增速大概在30%左右，今年10月份的數據只有1.2%了，為什么會出現如此大幅的回落呢？因為預期回報率在下降，這也是一個正常的現象：前期的高增長來自于需求、來自于經濟增長的內在動力，現在由于人口的老齡化、勞動年齡人口的減少、勞動力成本的上升，使得投資回報率水平有一個自然的下行趨勢。

此外，占固定資產投資比重20%左右的房地產開發投資，我估計其增速在2018年是要回落的。2016年，中國房地產投資和房地產銷量都出現了回升，尤其是房地產銷量創了歷史新高，今年下半年之后，隨著房地產銷量的回落，房地產投資增速也應該會回落，這樣對2018年的GDP將是一個負面的作用。由于我國的經濟仍然主要靠投資拉動，既然投資增速往下走了，經濟增速自然也往下走。

拉動經濟的“三駕馬車”，我們講了出口，提到明年的出口不會比今年更好；講了投資，說了投資增速肯定要回落，另外還有一駕馬車是消費。中國居民收入的增速在回落，尤其是中低收入者收入的增速在回落。2016年中國基尼系數在反彈，基尼系數上升是收入差距擴大的結果。此外，沒有多少人關注到人均可支配收入和可支配收入增速中位數的變化，中位數目前是往下走的，平均數是往上走的。平均數往上走，不一定就表明居民收入水平普遍提高了，比如說，我們現在這個會場里有3000多人，假定人均可支配收入一年10萬元，有人說“我被平均了”，有人說差不多，有人說我比10萬塊錢要高，但是如果馬云進來，大家都被平均了，中位數沒有上升，但平均數會上升很多。所以，從消費的角度來講也并不樂觀。但明年做投資還是樂觀的，因為有結構性的機會。從全世界的情況來看，轉型過程中的國家在轉型和發展過程當中，經濟增速無一例外是往下走的，這個道理要明白。“十九大”把這個道理講得很清楚，提出我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，GDP不是看增速，而是看質量指數，質量是第一位的，質量更加重要。

當然，明年還會遇到一定的壓力，就是在于金融監管的加強以及貨幣政策維持中性。大家擔心很多事情，監管新規對投資理財帶來哪些影響，比如說剛性兌付不能做了，理財配置怎么去配？結構化產品等不能做了，如何獲得高收益？這些問題都很現實。我感覺，很多政策的落實需要一個過程，比如說注冊制，2015年說要搞注冊制，到現在為止，注冊制還沒有出來，所以，對政策的判斷要考慮到它的可操作性到底如何。

明年的貨幣政策又會怎樣？這是很現實的問題。如果說要加息，將對樓市、股市均造成不利的影響，這就要分析多方面因素。

央行是否加息，還是要看明年通脹會不會起來，我覺得明年通脹起不來。每年到現在這個時間段，不少人都會預期通脹會起來。通脹起不起得來，取決于GDP的增速。我研究了三十年中國GDP跟CPI之間的關系，只有GDP增速上升了，CPI才會起來，我認為明年CPI總體水平會比今年略高一點，但還屬于可控范圍之內，還是在2.5%以下。

第二，美聯儲加息會不會導致人民幣被動加息？我覺得還是取決于多重因素，如果人民幣貶值壓力不大，加息的必要性也就不大了。近年來講，人民幣的匯率走勢是強于預期的，我想明年也不會出現大幅度的貶值，因為總體來講，中國經濟的可控性還是比較好的。endprint

第三，2018年中國GDP增速將是回落的，既然增速是回落的，那么這個時候加息就顯得沒有必要。所以，我的總體判斷是明年上調銀行基準利率的可能性不大，但是不排除操作利率，也就是央行公開市場操作利率，正回購、逆回購的利率可能還會調整，上半年調整壓力大一點，下半年可能松一點。

這種金融環境和貨幣政策下，投資應該要把握住兩點：一是要有底線思維，所有政策的出臺都是為了維持經濟穩定和金融市場穩定，不是讓金融市場出現問題，所以，我們不用過于擔心貨幣政策或者金融監管對于我們資本市場帶來的負面影響；二是要掌握好政策穩中求進的原則，我們政策的特征就是維持穩定。我們在過去六七年來采取的政策就是穩中求進，不但適用于經濟，也適用于治國理政，這已經是總原則了，在這種情況下，如果市場出現異動，可能是反向操作的機會，比如說暴跌的時候應該買入，因為穩中求進始終是我們政策的總原則。

如果細分一下，房地產市場可能在整體走弱的情況下有些結構性的機會，我前面也已經講到，明年房地產銷量肯定要小于今年，銷量的回落將導致房地產投資增速回落。但是，樓市同樣需要有一個底線思維，明年初大家會熱議一個話題，就是房產稅的問題。房產稅跟我們現在熱議的資管新政，跟我們之前講到的注冊制，估計都是類似的話題，就是會擔憂是否會很快推出。如果推出房產稅，它會導致什么后果。我們現在政策的要點是防止房地產大起大落，因為房地產不僅是中國的財政，還是中國的金融，更是代表了整個中國經濟，所以，我想樓市總體上雖然沒有趨勢性機會，但是有結構性機會。結構性機會跟我們的人口流動相關，中國的人口從農村到城市，這個過程已經到后期了，但是城市化的過程還遠遠沒有結束，我們可以看一下，中國最大城市的人口只占到整個中國城市人口的3.13%，遠低于東京、巴黎、首爾等城市，說明我們城市集聚度是不夠的。

但是，我們要看到結構性變化。我們過去談的是東北振興、西部大開發、中部崛起，這個范圍太大了。目前已經進入精準化時代，我們已經不能簡單講，是看好長三角還是看好京津冀、珠三角，我們一定要講得更加精準，就像現在講的精準扶貧一樣，要知道哪個更具體的地方有投資機會。比如說，長三角已經分化了，浙江的人口流入量明顯超過江蘇，江蘇人口流入量呈現負增長，京津冀地區每個地方的人口都在負增長，這就是問題所在。雖然像京津冀等很多地方都屬于國家要振興發展的地方，但是最終還是要由農民工的兩條腿所決定，還是要由當地的就業機會所決定。所以相對來講，對于長三角地區，我更加看好浙江，珠三角我看好四個城市——深圳、廣州、佛山、東莞。這些地方的人口在不斷大量流入，而很多其他地方的人口是凈流出了。

另外，高鐵、地鐵的發展也會改變中國的經濟地理。我們把握住一點，中國人口向大城市集聚還遠遠沒有結束，深圳這個地方的活力超過中國任何一座城市，這是勢不可擋的。所以說，我們的資產配置一定要配置在人口集聚、產業集聚的地方，包括股票市場也是一樣。

按照我的看法，中國的經濟不能只看一個面，至少要看兩個面，以產業發展為例，有新興產業擴張的一面，也有傳統產業縮減的一面。從人口流動角度講，有某些地區人口減少的一面，有某些地區人口增加的一面。從產業來講，第三產業——服務業的投資增速在上升，制造業的投資增速在下降。所以說，做行業配置時，看好的是第三產業，相對看淡的是第二產業。但是第二產業里有沒有機會呢？同樣要看兩個面，新興產業的增速在上升，傳統產業的增速在下降。所以，我們要配置的就是新興產業，要配置的是未來人口集聚地區的房地產。

我認為，當前中國經濟已經進入存量經濟主導、新舊動能轉換的時代，既然這樣，我們應該配置新動能。如今，新動能和舊動能相比，新動能是1，舊動能是9，1：9怎么轉化？只有靠新動能不斷做大做強，才有可能轉。這就意味著新行業、戰略新興行業有新的投資機會。

所以，把握住兩大方向，未來有些產業不斷集聚，如傳統產業——優勝劣汰、強者恒強，那就去配置行業龍頭；有些產業全面擴張，如新興產業。

怎么來尋找線索呢？我們從中國的研發投入方面去尋找線索。中國在電子通信、核科學、地球與科學及農學領域投入比較大，代表了國家的戰略。雖然它的投入不一定有很高的產出，但是畢竟是投入了。比如說中國的通信，從3G到4G、到5G才幾年時間，成本巨大，但是確實對IT和通信行業帶來了質的飛躍。所以，這是一個投資的思路，包括半導體行業是不是迎來了黃金十年？我不是做電子通信行業研究的，但如果半導體行業真的是實現芯片的進口替代，我們是不是可以在這個領域里去重點配置資產呢？

我前面提到，我不看好消費，指的是不看好消費對GDP的貢獻，不等于我不看好消費升級、不看好某些消費行業的崛起。所以，在經濟減速的大背景下，在供給側結構性改革的推進下，我們一定要關注結構變化。趨勢性上升的時候看總量，經濟步入到存量主導階段的時候看結構，因此，目前及今后的資產配置，要找的是結構性機會，而不是趨勢性機會。

有人說，中國人消費能力很強，出國購物的人均支出全球第一；有人說，中國人消費能力很弱，因此導致了產能過剩。為什么會出現這兩種截然相反的看法呢？中國有13億多人口，其中屬于城鎮中等偏上及高收入群體的規模有3億多人口，相當于一個美國人口這么大的體量，這3億人口的收入水平已經大幅提升了、這張圖是根據國家統計局的數據，劃分為兩類收入的群體，一個是3億人的，年人均收入水平是5.6萬元，另外一個是10億人的，人均收入水平是1.6萬多元。前者按購買力平價，實際可消費能力與發達經濟國家的消費能力已經無差異，即這3億人已經接近日本民眾的消費水平了，他們的消費升級確實是存在的。這就是配置大消費的邏輯。

同時，按照十九大提出的，當前中國社會的主要矛盾是要解決不充分、不平衡的問題。對于3億率先富起來的人口而言，他們的消費升級對應著配置高端消費行業的投資機會；對于剩余10億人口，我們關注的是由于政策扶持、收入分配制度的改革，使得他們的消費能力在奔小康的過程中也能夠得到進一步的提升。所以說，每個群體或每個層面都是有機會的。

此外，在中國經濟靠投資拉動的模式下，投資也能拉動消費，例如，住房銷量增速的大幅度上升，導致帶有“家”的行業股價表現非常好，今年家電、家居、家裝的消費增速都比較快。另外，隨著人口老齡化，同樣又會帶來相應的消費熱點，比如說像健康保健、醫療衛生和養老產業的發展較快。隨著5G的推出，網絡消費將進一步的發展，也會帶來更多新的消費亮點。

所以，如果我們能夠把握住結構變化趨勢和規律，能夠從宏觀維度自上而下地研究行業起伏特征，就會把握住今年不少投資機會。比如說這兩年來最大的特色，奢侈品消費追隨地產景氣，基尼系數上升，奢侈品消費水平就上升了，包括澳門博彩業毛收入的增幅，跟國內地產的銷量有明顯的相關性。比如說茅臺銷量的大幅度上升，跟高收入群體的收入增速上升相關。為何經濟增速回落和八項規定沒有減少茅臺銷量增速，但全國的白酒銷量增速卻接近于零了。這跟2010年之前完全不一樣，2010年之前，兩年4萬億投資使得中國經濟實現穩增長，那時候中低收入群體的收入增幅遠超高收入群體，對應著農民工進城數量創下歷史新高，對應低端白酒銷量增速要超過茅臺銷量的增速。

因此，收入結構的演變帶來了消費品行業的幾家歡樂幾家愁，房地產銷量的變化居然會導致澳門博彩業的盛衰，凡事都有因果，從這些宏觀因果中尋找資產配置的線索，一定會有收獲。

（作者系中泰證券兼中泰資管首席經濟學家）endprint