聯合風險投資網絡能提升企業投資效率嗎

汪爽　彭正銀　郭曉彤

摘 要：隨著創業投資領域風險投資人的廣泛引入，聯合風險投資對企業投資效率的影響受到關注。利用2011-2015年5年間中國創業板相關聯合風險投資和企業投資效率數據，基于資源基礎觀理論，利用PSM估計，實證分析了聯合風險投資對企業投資過度和投資不足的不同影響作用，進而分析了行業層面和風險投資人層面不同調節變量的調節作用，并據此提出了相關的政策和企業戰略建議

關鍵詞： 風險投資人； 聯合投資； 企業投資效率； 結構不確定性； 投資經驗； 投資存續時間

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼： A 文章編號：1003.7217（2018）01.0056.07

隨著中國金融市場日趨成熟，投資手段和股權投資方式日趨多樣化、專業化，風險投資人已經成為中國企業，特別是上市企業重要的參與者以及企業經營業績推動者和戰略變革引導者[1，2]。在推動中國企業和行業層面機構調整的供給側改革的背景下，風險投資人憑借自身長期的價值投資所積累的豐富投資、行業經驗和社會網絡關系，能夠有力地提升企業資金利用效率，優化企業的投資結構，實現企業投資合理、均衡，最終實現企業投資與效率的結合[3]。一方面，隨著行業專業化程度日趨提升，企業跨行業統籌合作日漸頻繁，企業發展所需的技術、市場、管理經驗和其他社會資本日趨復雜多樣，單一投資人越來越難以具備企業跨越式發展所必須的商業經驗和社會資源優勢，具備不同人力、資本和社會資源優勢的投資人對企業進行聯合風險投資，以提升企業創新能力、企業業績和資本利用效率[4]。另一方面，經濟轉型和供給側改革視角下的企業投資和企業長遠發展更加關注效率性，中國企業亟需從粗放型的投資策略向集約型高效率、高質量和高創新能力的投資方向進行轉變，淘汰低效投資和落后產能[5]，上述企業發展目標既需要挖掘企業自身投資潛力，也需要借助外部風險投資人，在引入聯合風險投資的過程中予以解決，聯合投資人出于投資權益角度考慮，也更傾向于對企業的創新發展、效率投資進行督導和協助[6]。

從現有對于聯合風險投資對企業投資效率的研究成果來看，大多為對兩者關系的描述性研究，對企業引入聯合風險投資是否能夠優化企業投資效率，投資效率優化的機制和邊界條件都尚無實證研究，也難以形成針對性的政策和企業投資戰略建議。因此，本文利用2011-2015年5年間中國創業板相關聯合風險投資和企業投資效率數據，基于資源基礎觀理論，利用PSM估計，實證分析了聯合風險投資對企業投資過度和投資不足的不同影響作用，進而分析了行業層面和風險投資人層面不同調節變量的調節作用，并據此提出相關的政策和企業戰略建議。

一、研究假設與相關文獻

（一）聯合風險投資對企業投資效率的促進作用

基礎資源理論認為，具有豐厚的人力、物力和社會資本的風險投資人，基于投資利益將會利用其基礎資源，幫助和推動企業自身優勢資源的形成以及競爭優勢的擴大，最終提升包括企業創新能力、生產力和企業投資效率在內的多種企業業績水平[7，8]。因此，當前投資環境多變，技術、市場發展迅速且變化日新月異，企業尋求風險投資人合作已經由單一的尋求金融支持轉向與風險投資人開展在技術、人力、市場開拓、戰略規劃和社會網絡拓展等全方位的合作關系，風險投資人需要具備多方面的基礎資源能力以適應企業的相關合作要求[9]。

基于上述對風險投資人基礎資源能力的要求，風險投資人往往選擇聯合具有不同優勢資源的投資人，對企業進行針對性的聯合投資。已有的研究表明，基于資源整合和抵抗風險能力的聯合投資行為往往能夠顯著地提升企業的績效[10]。然而現有研究還沒有利用企業層面數據分析聯合投資對企業投資效率的研究。

本文認為，在企業風險投資高風險、行業變化和不確定因素眾多的經濟、行業大背景下，風險投資人必然為了充分保障自身的投資權益，對企業進行必要的督導和干預，也會提供基礎資源為企業提升效率提供助力[6]。在聯合投資的情境下，不同聯合投資人具有不同的基礎資源，能夠彌補企業和單一投資人的資源瓶頸，防范企業投資不足帶來的業績風險；同時也能夠擴大投資相關的信息來源和提升信息和決策判斷的準確性，能夠均衡合理地分配投資，節約投資成本，減少投資失誤，避免過度投資的發生。因此，本文特提出：

假設1：聯合風險投資能夠提升企業投資效率。

假設1a：聯合風險投資能夠避免企業投資不足；

假設1b：聯合風險投資能夠避免企業投資過度。

（二）結構不確定性的調節作用

已有研究認為，行業不確定性條件是企業選擇風險投資，以及風險投資人選擇聯合投資方式的一個重要影響因素[11]。在市場不確定性條件下，技術、信息和市場經驗等基礎性資源效果往往具有不確定性，企業創新能力和競爭優勢所帶來的業績效果充滿不確定性，不論企業還是風險投資人的投資意愿都受到抑制，企業更為傾向于保守的投資策略[12]。即使是在聯合風險投資的背景下，企業管理者和風險投資人處于較高結構不確定性條件下，也更傾向于保留更多的流動資金，降低不確定性帶來的經營風險。這在企業投資效率影響上表現為，在低于理想效率投資的情況下，聯合投資人難以及時與企業分享相關基礎資源，彌補企業投資不足，提升企業投資效率；而在高于理想效率投資的企業中，聯合投資人則積極分享資源，推動企業降低過度投資，提升投資效率。因而，在不同的企業投資情境下，結構不確定性提升會對聯合風險投資的企業效率影響產生截然相反的作用。

因此，本文特提出：

假設2a：企業投資不足的情況下，結構不確定性將降低聯合風險投資對企業投資效率的提升；

假設2b：企業投資過度的情況下，結構不確定性將促進聯合風險投資對企業投資效率的提升。

（三）風險投資人投資經驗的調節作用

在聯合風險投資中，風險投資人往往需要提供金融資本以外的多種企業必需的人力、技術、市場渠道、信息資源和社會資本支持，上述資源往往來自于風險投資人長期風險投資活動中的資源積累[13]。風險投資人以往成功的風險投資經驗能夠為風險投資人帶來企業所處行業內部和外部相關基礎資源，同時更多的成功經驗也為風險投資人帶來了如何合理調動和分配上述資源，實現企業資源效率最大化，達到企業業績和生產能力最大化的經驗。較高的風險投資人經驗代表著風險投資人獲取和優化調動基礎資源的能力的共同提升[14]。因而，對投資不足的企業風險投資人經驗能夠幫助風險投資人和企業識別投資不足情況，找出新的高效的投資新方向，并且調動相關資源加強企業投資；而針對投資過度企業，風險投資人經驗又能夠幫助企業辨識投資過度的具體成因和解決辦法，減少投資過度。endprint

因此，本文特提出：

假設3a：企業投資不足的情況下，風險投資人投資經驗將促進聯合風險投資對企業投資效率的提升；

假設3b：企業投資過度的情況下，風險投資人投資經驗將促進聯合風險投資對企業投資效率的提升。

（四）風險投資存續時間的調節作用

Manso（2011）指出如果投資者能夠允許企業經理人短期的企業業績失敗，能夠提升長期的經理人表現[6]。付雷鳴，萬迪昉和張雅慧（2012）也在研究中指出風險投資人對企業業績的影響是一個長期的過程，風險投資人對企業經營的長期介入而非短期投資更能夠促進企業創新能力和企業效率的提升。從資源基礎觀理論出發，相關資源基礎對企業業績和企業效率發揮作用需要一定的時間[16]，風險投資人的相關人力、物力、技術、信息和社會網絡資源需要一定的時間轉化為企業所需要的資源基礎，而上述資源基礎更需要一定的時間才能發揮企業投資效率作用。因此，聯合風險投資存續時間過短，相關資源難以發揮作用，不利于企業利用聯合風險投資人的相關資源優化自身的投資結構。同時，企業投資能力構筑和企業投資戰略調整也需要一定的時間，即使風險投資人相關基礎資源及時轉化為企業投資優化的動力和能力，最優投資戰略的形成也是一個企業的長期、動態的戰略任務。

因此，本文特提出：

假設4a：企業投資不足的情況下，更長的風險投資存續時間將促進聯合風險投資對企業投資效率的提升；

假設4b：企業投資過度的情況下，更長的風險投資存續時間將促進聯合風險投資對企業投資效率的提升。

二、數據結構和模型設計

（一）樣本與數據來源

本文實證研究樣本來自公開發布的萬得（Wind）數據庫中536家創業板企業股東信息，以及相關IPO上市報告信息、年報信息和創業板企業經營財務數據。并且進一步根據上述信息測算聯合投資虛擬變量，投資不足、投資過度變量以及其他調節變量和控制變量，最終生成了2011-2015年536家創業板上市企業2670個觀測值的聯合風險投資與創業板企業投資效率數據庫。

本文根據付雷鳴，萬迪昉和張雅慧（2012）的研究區分普通投資人和風險投資人，首先默認企業股東名稱中帶有“風險投資”“創業投資”“創業資本投資”等字眼的股東企業為風險投資人。對于未出現上述名稱的企業，在招股說明書、年度報告和企業其他報告中出現了對股東為風險投資人或者股東主要業務為創投投資業務的股東則同樣認定為風險投資人。對于上述以外的企業，經工商登記系統查詢，其登記主營業務為創業投資、股權投資、風險投資的企業則認定為風險投資人，否則為非風險投資人，本文根據Tan & Wang（2016）[17]的研究測算聯合投資變量。

本文選擇創業板數據作為研究對象有以下幾個原因：

1.創業板相關信息具有數據可得性，萬德數據庫中詳細列舉了創業板企業風險相關財務數據，并且與同樣創業創新企業集中的新三板數據相比，企業上市和存續時間較長，數據更為豐富。便于研究者進行數據分析；

2.另外，與主板企業相比，創業板企業中創新創業新興企業更為集中，創業投資者參與更為廣泛，進行數據分析，風險投資人的作用更為真實。

（二）變量描述

根據Richardson（2006）[18]和李云鶴，李湛和唐松蓮（2011）[19]的研究，首先確定企業投資效率因變量。根據模型估算企業的最優效率水平投資，進而利用最優投資與實際投資的殘差，測算企業投資不足或者投資過度的程度。根據Richardson（2006）的研究，企業最優投資模型如下：

INVt=α+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1β6RETt-1+β7INVt-1+∑γ1（Industryt）+∑γ2（Yeart）+ε（1）

其中INVt為t年年度投資，Growtht-1是t-1年行業增長率，Levt-1是t-1年資產負債率，Casht-1為企業t-1年持有現金量，Aget-1為t-1年企業年齡，Sizet-1為t-1年企業規模，RETt-1為t-1年股票收益，INVt-1為t-1年年度投資，∑γ1（Industryt）和∑γ2（Yeart）為行業和時間虛擬變量，ε為模型殘差。根據上述殘差將數據分為投資過度企業（殘差大于0）和投資不足企業（殘差小于0）兩個分樣本，分別進行實證分析。利用殘差與估計投資的比值的絕對值作為兩個樣本分別的因變量，上述比值越大則投資不足和投資過度程度越嚴重。根據本文數據收集結果，共有91家企業的403個觀測值具有聯合風險投資人，其中投資不足有53家企業的146個觀測值，過度投資61家企業257個觀測值（由于不同的企業在不同年份投資效率情況不同，因此可能產生不同企業在不同年份投資效率狀態不同）。

另外，在解釋變量方面，根據付雷鳴，萬迪昉和張雅慧（2012）的研究成果，區分企業風險投資人和普通投資人，進而根據Tan & Wang（2016）的研究按照企業風險投資人人數確定企業是否存在聯合風險投資，存在兩個或者以上風險投資人的企業聯合風險投資虛擬變量賦值為1，否則賦值為0 。

進一步我們引入三個調節變量：根據Li et al （2008）[20]的研究，利用企業所處行業的總收入、銷售收入和利潤三個數據指標標準差的幾何平均數作為測算行業不確定性。根據Gu and Lu（2014）的研究，利用數據挖掘技術查詢了當前年份以前風險投資人持有A股上市企業股份的歷史數目，并對同一企業不同風險投資人的上述投資經驗進行平均求得創業經驗變量。最后，根據付雷鳴，萬迪昉和張雅慧（2012）的研究，利用上市企業公報、招股說明和其他文件披露的風險投資人平均持股時間作為調節變量。對上述調節變量分別使用分組方法，利用PSM模型進行回歸測算不同調節變量的調節效應。endprint

加入企業ROE、企業年齡、企業規模、研發強度以及企業所處行業虛擬變量和企業所處省份虛擬變量作為控制變量，具體變量說明和描述性統計見表1。

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（三）模型設計

利用PSM模型，分析聯合風險投資虛擬變量對投資效率的影響，本研究分別采用聯合風險投資虛擬變量作為Logit模型（劉剛，王澤宇和程熙镕，2016）[21]：

P（group-1）=Φ（intru）（2）

其中group為聯合風險投資虛擬變量，instru為其他工具變量，包括本文的調節變量和控制變量。

通過式（2）估計每一個聯合風險投資觀測的概率值，利用PSM方法在非聯合風險投資數據內為每個聯合風險投資觀測值匹配3個觀測值以建立對照組，并且生成新的樣本。

進一步，分別利用下面公式對未匹配數據和匹配數據進行差分分析，以企業投資效率（投資不足和投資過度）為因變量，分析解釋變量對因變量的影響：

Δ=E[y|m（Xi）=inner，Xi]-E[y|m（Xj）=outer，Xj]（3）

ΔATT=E[y|m（Xi）=inner，Xi]-E[y|m（Xj）=outer，Xj]（4）

其中，p（Xi）≈p（Xj）

為了進行穩健性檢驗，將利用STATA軟件中系統廣義矩（GMM）兩步法的相關命令，對中國創業板聯合風險投資對企業投資效率影響進行回歸分析[22]。

DVit=α+∑β（IDVsit）+∑γ（controlsit）+εit（5）

其中DVit為因變量，IDVsit為解釋變量和調節變量，controlsit為控制變量，εit 為模型殘差。

為了檢驗理論假設提出的調節效應，在PSM模型中利用分組回歸方式，比較不同分組的回歸系數，并且比較相關Z值進行調節效應檢驗[23]。而在系統廣義矩模型中利用交叉項的方法進行調節效應檢驗。

三、實證結果

利用STATA中psmatch2對數據進行PSM分析，在進行分析前，根據Lee（2013）[24]的研究，首先需要進行平衡性檢驗（balance testing）以及單變量檢驗（univariate testing）以測算匹配工具變量適度性，具體結果見表2。

從模型檢驗結果可見，本文選取的大部分匹配工具變量適當，在不同分組回歸中剔除了該分組回歸中不恰當的工具變量，得到PSM回歸結果見表3，表4。

由表3和表4的回歸結果可以得出，所有模型中評分匹配后的聯合風險投資影響不論在投資不足或者投資過度條件下都具有顯著的負向回歸系數，因此可知，聯合風險投資的參與既能夠降低企業投資不足又能夠防止企業投資過度的發生，因此假設1，假設1a以及假設1b得到驗證。

根據表3模型2和模型3的回歸結果，在結構不確定性較高的條件下，聯合風險投資的投資不足抑制作用較小，結構不確定性抑制了其投資效率作用的發揮；而根據表4中模型1和模型2的結果顯示，在投資過度條件下，結構不確定性較高分組的聯合風險投資影響有所提高，結構不確定性提升了其投資過度抑制作用，因此假設2a和假設2b得到了驗證。

同樣的在表3模型4和模型5中，高風險投資經驗條件下，聯合風險投資的投資過度抑制作用越強；與之類似，在表4模型4和模型5的回歸結果中，較高的風險投資經驗也為聯合風險投資帶來更高的投資過度抑制作用，假設3a和假設3b得到驗證。

在表3或者表4的回歸結果中，聯合風險投資較長的投資期限都使得聯合風險投資具有更高的投資效率提升作用，因而，假設4a和假設4b得到驗證。

進一步的，本文利用系統廣義矩方法以及輸出解釋變量和調節變量交叉項的方法進行穩健性檢驗，結果見表5。

由上可見，各個模型中聯合風險投資對投資不足和投資過度都具有負的顯著的回歸系數，結構不確定性交叉項對投資不足和投資過度分別具有正向和負向回歸系數，其他相關調節項具有負向的回歸系數，因此，本文的假設得到了進一步檢驗。

四、研究結論

根據本文的理論分析和假設檢驗，分析了聯合風險投資對于企業投資效率的促進作用，分別從其對投資不足和投資過度影響兩個方面進行了實證，并且檢驗了其邊界條件，得出了下列結論：

1.聯合風險投資的加入能夠明顯地促進企業投資效率的提升。基于聯合風險投資人所具有的特殊的資源基礎，企業可以構建自己的相關基礎資源，并且將其運用到自身的投資活動中去，進而準確把握投資方向，提升企業投資效率。具體表現在，企業投資不足情況下，聯合風險投資人能夠憑借其所具有的基礎資源，緩解企業資金壓力，優化融資結構和融資效率，最終緩解企業投資不足；在投資過度情況下，聯合風險投資人能夠發現投資效率所面臨的問題，調動資源提升企業技術、管理水平，提高資金利用率，降低投資過度風險。

2.聯合風險投資人的企業投資效率作用也受一定的調節變量的影響，具有一定的邊界條件。在行業不確定性條件下，聯合風險投資人傾向于規避風險以確保自身投資利益，因而不論是在投資不足企業還是投資過度企業均傾向于減少投資，因此對于投資不足企業聯合風險投資的投資效率作用有所減弱，而在投資過度企業其作用相應增強；另外，聯合風險投資人如果具有較為豐富的投資經驗，能夠及時地把握企業投資效率情況，且具有較好的基礎資源，不論在投資不足或者投資過度條件下都能夠更好地發揮投資效率作用；較長的投資期限不僅能夠保證投資人著眼于企業長期利益而具有更強的投資優化動機，也給企業更多的時間轉化相應資源使其發揮作用。

本文的貢獻在于：首次將資源基礎觀理論與聯合風險投資的企業效率作用相結合，從基礎資源需求和作用機制出發，建立了理論和實踐的橋梁；利用國內創業板數據，厘清了聯合風險投資與企業投資效率的關系，從投資不足和投資過度兩個方面論證了聯合風險投資的作用，將上述實證結果與資源基礎理論相結合，發展了上述理論在聯合風險投資領域的分析應用；相關調節效應的檢驗為企業根據自身所處行業條件尋求相應的風險投資人和風險合作模式、時間進行了理論和實證檢驗，能夠指導風險投資人和企業的風險投資實務。endprint

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（責任編輯：王鐵軍）endprint