非財務利益相關者與企業資本結構決策

陳曦

摘 要：財務利益相關者不能完全解釋企業資本結構決策。從非財務利益相關者的角度出發，結合企業自身特征，探討其對企業資本結構決策的影響。研究結果表明：非財務利益相關者的自身特征如負債水平和行業集中度等會對企業資本結構決策產生影響。進一步地，企業自身特征如產品異質性、行業地位等會改變非財務利益相關者對企業資本結構決策的影響程度。

關鍵詞： 非財務利益；相關者企業特征；資本結構

中圖分類號：F230 文獻標識碼： A 文章編號：1003.7217（2018）01.0084.05

一、資本結構理論與非財務利益相關者理論

關于現代資本結構理論的研究最早始于Modigliani and Miller在1958年發表的論文《資本成本、公司財務和投資理論》。MM提出了在完全市場的假設下，企業價值與資本結構無關的結論，即MM定理。在MM研究成果的基礎上，學者們通過不斷放松MM定理的假設條件來探究現實世界中企業價值與資本結構之間的關系，從而出現了一系列資本結構理論及其實證研究成果，例如：權衡理論、代理理論、融資優序理論、市場時機理論等。上述理論的研究焦點主要集中于討論財務利益相關者，即股東、債權人、管理者和政府與企業資本結構決策之間的關系，并總結出了許多資本結構的決定因素，例如：稅收、破產成本、代理成本和信息不對稱程度等。

然而，學者們發現上述決定因素并不能完全解釋企業對資本結構的選擇。因此，近年來，有學者開始將研究視角拓展至與企業經營有密切聯系的非財務利益相關者上，如客戶、供應商和員工，探討他們和企業資本結構決策之間的關系。

關于非財務利益相關者與企業資本結構決定的文獻最早見于Titman（1984）[1]；Sarig（2010）[2]。相比于股東、債權人和管理者，非財務利益相關者（客戶、供應商和員工）與企業之間并不存在直接的貨幣利益，也不會對企業的財務決策產生直接影響。雖然不存在對企業的顯性要求權，但非財務利益相關者與企業之間通常存在隱含的制約關系。非財務利益相關者的自身特征，例如：占企業年銷售額之比、議價能力高低與企業之間的地理距離等會間接地對企業的資本結構決策產生影響，進而影響企業價值與經營風險。

在我國，目前大多數學者的研究主要集中在財務利益相關者對企業資本結構的影響方面，關注非財務利益相關者與企業資本結構關系的文獻則非常有限。基于此，本文主要探討非財務利益相關者對企業資本結構決策的影響。通過梳理國內外關于非財務利益相關者對資本結構決策的最新理論研究進展，為該主題今后的研究提供方向和建議。

二、客戶與企業資本結構決定

自20世紀80年代末以來，西方學者主要基于非財務利益相關者理論、議價理論以及代理理論，從客戶特征和企業特征兩個角度對客戶與企業資本結構決策之間的關系進行了研究和探討，研究成果主要集中在以下兩個方面：

（一）客戶特征角度

從客戶特征的角度上，國外學者的研究主要考察了客戶負債水平、客戶集中度和客戶與企業之間的地理距離這三個特征如何影響企業的資本結構決策。負債對于議價能力的提升作用最早由Bronars and Deere（1991）[3]提出。Bronars and Deere（1991）在研究企業管理層與工會之間談判力關系時指出，管理層可通過提升企業負債水平來增強其相對于工會的談判力。原因在于管理層可通過更多地使用負債，將企業未來的收入和現金流轉移給企業的債權人和股東，從而減少了工會從企業凈利潤中所得到的補償。Chu and Wang （2014）[4]，研究了客戶負債水平與企業負債水平之間的關系，實證結果與議價理論的原理相符，即負債具有提升議價能力的作用，企業與客戶兩者之間的負債率存在正相關關系。Chu and Wang （2014）的發現進一步驗證了Bronars and Deere（1991）[3]提出的負債具有提升議價能力的作用的論斷。當面對高負債水平的客戶時，企業會更加激進的使用債務來提升自己相對于客戶的議價能力。

Kale and Shahrur（2007）[5]運用了議價理論的原理。研究了產業鏈中供應商/客戶集中度對企業負債水平的影響。他們發現當企業的供應商或客戶集中度較高時，企業相對于它們的議價能力就會降低。這時，企業會通過提升負債水平來增強其相對于供應商/客戶的議價能力，兩者之間存在正相關關系。

除了客戶集中度對企業負債水平的影響外，許多學者還考察了客戶集中度對企業資本結構其他方面的影響。Itzkowitz（2013）[6]從企業現金持有量的角度出發，研究了客戶集中度對企業現金持有量的影響。Itzkowitz（2013）發現當企業的客戶集中度較高時，主要客戶的流失會對企業的現金流及經營帶來潛在風險。為了防范這種風險，企業傾向于增加其現金持有量。Dhaliwal et al.（2014）[7]考察了客戶集中度與企業權益資本成本之間的關系。Dhaliwal et al.（2014）指出客戶集中度高會給企業帶來兩大潛在風險。一是若主要客戶遭遇財務困境，甚至宣布破產，會給企業未來的銷售收入和生存能力帶來不確定性風險。二是企業會面臨流失主要客戶的風險，具體表現為主要客戶選擇其他企業的產品或自行生產產品。由于上述潛在風險屬于不可分散性風險，根據CAPM模型，該風險應反映在企業的權益資本成本之中。結果顯示，客戶集中度與企業權益資本成本之間正相關。為了更好地認識研究主題的內在經濟邏輯，Dhaliwal et al.（2014）進行了對比檢驗，比較了擁有不同程度潛在風險主要客戶的企業。他們發現，相比于擁有較小潛在風險客戶的企業，客戶潛在風險較大的企業的權益資本成本明顯偏高。Itzkowitz（2015）[8]拓展了其在2013年的研究，考察了主要客戶對企業融資約束的影響。Itzkowitz（2015）發現在主要客戶與企業的商業關系中，主要客戶起到了類似銀行等金融中介在市場中所起的作用，其會不斷地對企業的資質進行外部檢驗和監督。通過對企業資質的不斷證明，主要客戶間接地將企業的財務及經營信息傳遞給了市場，因而有效降低了資本市場的摩擦成本以及企業與外部投資者之間的信息不對稱程度，緩解了企業的代理成本，使得企業所面臨的融資約束得以減弱，從而降低了企業的融資成本，提升了其投資能力。Itzkowitz（2015）使用投資-現金流敏感度和現金持有-現金流敏感度來衡量企業融資約束的高低程度，通過對比發現相對于融資約束較弱的企業，主要客戶對融資約束嚴重的企業所起到的作用更顯著。endprint

Gottner and Limbach （2013）[9]研究了主要客戶與企業之間地理距離對企業資本結構的影響。Gottner and Limbach （2013）認為兩者距離越遠，企業對其主要客戶信息的獲取能力以及監管能力會不斷減弱，因而無法準確評估主要客戶的情況（如：經營狀況、公司前景以及破產風險等），從而給企業的財務穩定帶來風險。因此，企業會降低自身負債水平以應對遠距離主要客戶可能產生的風險。

國內學者在國外研究的基礎上，也從多個視角出發對客戶特征與企業資本結構的關系進行了實證研究。唐躍軍（2009）[10]利用我國制造業上市公司的數據，研究發現客戶集中度與企業業績存在負相關關系，供應商集中度與企業業績之間的關系表現為倒“U”型。肖作平、廖理（2010）[11]從動態的視角，采用廣義矩估計（GMM）對非財務利益相關者如何影響企業資本結構選擇進行了實證分析。他們發現客戶集中度與企業負債水平之間存在負相關關系，客戶集中度越高，企業負債水平越低。趙秀云、鮑群（2014）[12]研究了供應商-客戶關系對企業現金持有的影響，發現客戶集中度越高，企業約傾向于提高現金持有水平。

（二）企業特征角度

在企業特征的角度上，學者們主要研究了企業的行業地位以及產品異質性這兩個特征如何影響客戶與企業資本結構決策之間的關系。Chu（2012）[13]考察了供應商市場競爭激烈程度與企業負債水平之間的關系。Chu（2012）發現當同行業中供應商數量越多，供應商之間的競爭就越激烈，其相對于企業的議價能力就越弱。從企業的角度看，由于供應商的可替代性很高，因此企業無需通過提高負債水平來增強議價能力。總的來所，供應商市場的競爭激烈程度與企業負債水平成負相關關系。

Banerjee， Dasgupta and Kim（2008）[14]考察了在耐用品行業中企業和主要客戶之間是如何互相影響的。在耐用品行業，企業產品一般具有獨特性。因此，與企業建立穩定的專用性投資關系能為客戶帶來低成本的好處。具體地說，客戶可以通過降低自身負債水平來吸引企業對其進行關系專用性投資。從企業的角度看，由于失去主要客戶對其現金流會帶來較大沖擊，以及在耐用品行業重新部署生產投資的成本較高，企業會選擇降低負債水平來防范上述潛在風險。結果顯示企業產品獨特性越強，其負債程度越低。該結論與Titman（1984）和Titman and Wessels（1988）[15]所得出的結論一致。相反地，從客戶的角度觀察，Chu（2012）則發現產品獨特性與客戶負債水平呈正相關關系。原因在于生產高異質性產品的企業具有較強的不可替代性，使得其相對于客戶具有一定的議價優勢。為了消除企業這一優勢，客戶會通過提升負債水平來向企業傳遞其違約風險上升的信號，以此增強自己相對于企業的議價能力并獲得價格較低的產品。

國內研究方面，趙秀云、鮑群（2015）[16]結合我國特殊的制度背景，比較了客戶集中度對國有企業和非國有企業現金持有的不同影響。研究發現，由于資源劣勢和融資約束等原因，相比于國有企業，客戶集中度對非國有企業的現金持有影響更顯著，特別是規模較小的非國有企業。

三、員工與企業資本結構決定

關于員工對企業資本結構決定的影響，學者們的研究得出了正反兩方面的結論。

（一）提高負債水平有利于企業談判地位

Bronars and Deere（1991）在研究企業管理層與工會之間談判力關系時指出，管理層可通過提升企業負債水平來增強其相對于工會的談判力。原因在于管理層可通過更多地使用負債，將企業未來的收入和現金流轉移給企業的債權人和股東，從而減少了工會從企業凈利潤中所得到的補償。同時，Bronars and Deere（1991）還指出，企業的最優債務水平主要取決于形成工會的概率，破產可能性和討價還價的過程。最優債務水平應處于因限制工會索取權而導致的股東邊際預期收入等于邊際預期破產成本的均衡位置上。

Perotti and Spier（1993）[17]認為債務帶來的投資不足效應可提高企業相對于員工和工會的談判力。他們建立了一個兩期動態模型，證明了因債務的而導致的投資不足可使員工在工資談判上進行妥協。Cavanaugh and Garen（1997）[18]考察了資產專用性、工會及企業債務三者之間的關系。他們指出，工會的形成會使企業增加債務的使用。但如果企業的資產專用性強，則工會對企業債務的增加效應便會減弱。

Matsa（2006）[19]指出，當企業面對一個強大的工會時，企業可增加未來負債來減少工會對未來現金流的索取權，從而提升自身的談判地位。進一步地，他們運用利潤波動性指標，指出企業在利用負債增加談判力時，必須在提升談判力所帶來的好處和面臨財務困境時所帶來的損失之間進行權衡比較。企業的利潤波動性越大，意味著工會對剩余現金流的索取權越大。因此，利潤波動性大的企業有更強的使用負債的動機。

（二）提高負債水平不利于企業談判地位

Sarig（2010）根據博弈論，建立了一個討價還價的模型來討論專業化員工與企業資本結構之間的相互關系，得出了債務會降低企業談判力的結論。Sarig（2010）推導出了三個定理。定理1指出，專業化員工的流失可能使企業面臨很高的潛在破產風險，這種效應對于負債率高的企業尤其明顯。因此，企業會降低負債來防范破產風險。定理2指出，股東財富會隨著杠桿的增加而下降，因為勞動力成本的減少會使債權人受益更多。定理3指出，當員工的替代性很強時，企業會更多地運用債務。原因在于，當市場上替代人選很多時，員工特性對企業的影響力就會減小，從而降低了員工的談判力量。

Istaitieh and Rodriguez（2002）[20]也指出，在談判中，擁有專業技能的員工相對于企業處于優勢地位。這種優勢在高負債企業中表現得更為明顯，原因在于高負債企業更易受到專業化員工離職的影響。因此，面對專業化員工，企業更傾向于降低負債來預防員工流失的風險。endprint

Berk等（2006）[21]從股東和員工的風險承擔角度，分析了企業的資本結構選擇。他們認為股東和員工的風險分擔是由企業負債水平決定的。員工一般來說是具有風險厭惡屬性，只要企業財務狀況良好，員工的工資總是上升的。然而，股東一般是風險中性屬性的。因此，在最優市場條件下，企業應該采取零負債策略。當考慮到負債的稅盾效應后，企業存在最有負債水平。

四、結論與建議

通過上述文獻回顧，我們發現基于非財務利益相關者對企業資本結構決策的研究涉及企業生產、經營及銷售等環節。總的來說，企業的債務水平發揮了類似于信號機制的作用，其作為一種信息渠道，將企業的談判力或經營風險情況傳遞給非財務利益相關者，進而緩解了兩者之間的信息不對稱和代理問題。

然而，非財務利益相關者與企業資本結構之間的關系到目前為止仍存在不同結論。在客戶與企業資本結構的關系方面，客戶特征和企業特征均會對兩者之間的關系產生影響。研究發現，客戶特征主要通過議價能力和經營風險這兩個路徑影響企業的資本結構決策。當客戶議價能力較強時，企業傾向于通過提升負債水平來增加其相對于客戶的談判力。當主要客戶存在較大的經營風險時，企業會降低負債來規避潛在風險。企業特征（市場地位和產品異質性）會改變客戶對企業資本結構決策的影響。當企業市場地位/產品異質性較高時，其相對于客戶處于議價優勢地位，因此負債水平較低。

在員工與企業資本結構的關系方面，研究指出，企業可使用債務來提升自身相對于員工的談判力。但債務對提升企業談判力的作用會受到員工專業性和企業資產專用性的影響。當員工專業性或企業資產專用性較強時，債務提升談判力的作用會被削弱。

在我國，目前關于非財務利益相關者與企業資本結構決策方面的文獻仍較為有限。一方面，我國企業較少披露非財務利益相關者的信息，從而導致了研究資料和數據的缺失，阻礙了實證研究的進行。另一方面，國外理論成果對兩者之間的關系做出了假設，但得出的結論存在明顯差異。一些學者的研究認為，兩者之間應存在正相關關系。原因在于企業可利用負債這個工具來提升自己相對于對方的議價能力。而另一些研究結論則認為，在不同情況下，負債并不總是能發揮提升議價能力的作用。相反地，當企業或其非財務利益相關者具有某些獨特的特征時，企業會通過降低負債來防范潛在的財務和經營風險。

具體到國內，我國特殊的制度背景，如企業普遍存在控制大股東，客戶特征的差異及工會制度的不健全等中國特殊國情為研究企業與非財務利益相關者的關系提供了更廣闊的空間。國內的研究可能得出與國外完全不同的結論并發展出自己的理論故事。因此，結合我國實際情況并利用國外最新理論成果，對非財務利益相關者和企業資本結構之間的關系展開研究，不僅可能豐富資本結構理論，還可以為優化企業資本結構提供科學的建議。

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（責任編輯：王鐵軍）endprint