2018年鋁市場展望：環保接力供改 鋁價重心略有上移

一、2017年鋁行情回顧

鋁是2017年有色金屬中受中國供給側改革影響最為深遠的一個品種。經過2016年鋁價絕地反彈后，鋁廠重新投放大量產能，如果今年沒有執行供給側改革，國內鋁市過剩情況將更為嚴重。供給側改革改變了市場對于未來鋁供需的預期，應該說2017年鋁市走勢便是在政策預期與基本面之間運行。

回顧2017年國內鋁價走勢，可以分為三個部分：

1、2017年上半年：鋁價震蕩，重心抬升，滬鋁主力重心從年初12800元/噸上漲至14000元/噸一線?！毒┙蚣郊爸苓叺貐^2017年大氣污染防治工作方案》征求意見稿對“2+26”城市取暖季限產，以及新疆昌吉州公示當地違規產能情況打響供給側改革第一槍，給予市場對于2017年供給側改革極大信心。然而同時上半年國內社會庫存從34萬噸猛增至120萬噸左右，電解鋁運行產能由3637萬噸上升至3824萬噸。政策預期與基本面之間的落差在價格走勢之間上下糾結。

2、2017年三季度：違規產能清理落實，鋁價大幅上行。進入下半年，隨著政府公示內蒙古和山東違規產能情況，違規產能得到迅速落實和清理，運行產能從最高3844萬噸下滑至3626萬噸，鋁價重心大幅上行突破至16000元/噸。緊接著各地環保督察，以及取暖季環保限產預期，推升電解鋁成本大幅抬升支撐鋁價高位運行。但于此同時國內鋁錠社會庫存繼續從120萬噸上升至165萬噸。

3、2017年四季度：重新回歸基本面，鋁價承壓回落。鋁價高位運行伴隨庫存繼續攀升，下半年受環保影響下游需求同樣出現回落。出于對前期違規產能清理如期落實信心，市場寄望取暖季環保嚴格限產使得四季度鋁市出現階段性供需缺口。然環保限產能嚴格執行的關鍵在大氣污染情況，采暖季如期到來，而山東地區限產執行卻不如市場之前強烈的預期，鋁價失去預期支持后重回基本面快速下跌至14800元一線。

二、2018年中國電解鋁需求：預計增速放緩

1.中國經濟短期承壓，但韌性增強

房地產投資下行將促使中國經濟短期承壓：對于中國而言，房地產是中國中短期經濟變化的最重要驅動因素，房地產投資雖占固定資產投資比重只有2成多，但是對相關上下游行業的直接和間接影響非常大。房地產行業影響上游的采礦、水泥，中游的有色冶煉、黑色冶煉、化工，下游的家電、線纜、家具等，而且這些行業之間又會互相影響。中短期政策變化會改變房地產發展趨勢，但每一次的刺激都是對未來需求的提前透支，也就意味著留給后面的增長空間更少。當前中國要實現經濟的真正增長是在房地產需求大幅下降之前找到新的增長點，轉變經濟結構。雖然地產投資會讓經濟承壓，但明年經濟依然有韌性。

2.2018年內需增速有所放緩

當前中國鋁消費處于傳統消費回落與新興消費起步的換擋期。中國經濟增長目前已回落至6-7%區間平穩運行，傳統鋁消費領域如建筑、交通等難以維持高增長。地產各項指標已經回落，用鋁需求增速也將逐漸回落。2018年預計國內下游整體用鋁需求增速將低于2017年。

3.2018年鋁材出口或有所增加

2017年鋁材出口前高后底。前10個月未鍛造鋁及鋁材出口累計共398萬噸，同比增長4.19%。一方面今年上半年內外盤比值相對低位出口有較好的利潤，另一方面今年國內原鋁產量大增也促使下游加工企業出口外銷。但下半年以來受制國內鋁價高企以及國外反傾銷調查，鋁材出口有所下滑。預計2018年境內外鋁除匯比值會比今年略低，有利出口，同時境外鋁供需缺口也促使國內富余供應出口境外，但仍需警惕包括美國在內的西方國家的貿易保護主義的措施，可能會帶來更多的貿易摩擦，影響出口。整體我們略看多2018年鋁材出口。

4.廢鋁對電解鋁的替代性消費略有增加

目前中國廢鋁回收量大致在650萬噸（金屬噸），占電解鋁總產量的18%。其中國內回收量占比6成多，進口3成。隨著國內終端產品報廢期來臨，國內回收廢鋁量長期將會逐年增加，而受比值影響以及中國嚴禁部分廢舊料進口國內舉措將使進口廢鋁繼續保持下滑趨勢。由于廢鋁合金回收熔鑄再生對下游使用需求相對單一。目前近8成廢鋁用來生產鑄造合金，用于汽車和摩托車輪轂等；其他用來生產各項合金。在這些領域，電解鋁跟廢鋁有較強的替代關系，當二者價差高時企業用廢鋁多，價差小時更愿意用電解鋁。2017年鋁價大幅上漲，電解鋁和廢鋁價差拉大，一度超過3500元/噸，不少鑄造合金企業調整原料使用比例，多使用廢鋁而少用電解鋁。在國內電解鋁產能受政策調控下，2018年預計二者保持一定的價差，廢鋁對電解鋁的替代會略有增加。

5.2018年表觀消費增長預計6.5%

截至目前電解鋁表觀消費量達到了9%的增長，高于2016年同期，上半年表觀消費增長一度達到12%；但下游傳統相關行業增速卻大部分均低于2016年。表觀消費與下游傳統行業的背離，差異可能在于三個方面：1）鋁新興領域方面運用，包括2017年熱門的共享單車，全鋁車身，鋁制家具等領域方面運用；2）下游渠道庫存上升。3）對廢鋁的替代消費下降。2017年8月份以前電解鋁和廢鋁價差一直創新高，電解鋁對廢鋁的替代消費下降。進入9月份后電解鋁表觀消費開始明顯下滑，一部分是用于高鋁價及內外比價對下游需求的抑制作用，另一方面是下半年國內環保趨嚴使得下游領域需求進一步放緩。預計2017年全年仍有8%的消費增速。展望2018年，雖然傳統行業增速面臨回落，但新興鋁消費應用推廣仍是化解國內鋁供應過剩的重要手段之一，基于此，我們雖然看低2018年實際消費增速，但仍然給了相對中性的表觀消費預測。此外，由于供給側改革影響了未來的供應預期，出于對供改執行信心的安全邊際考慮，不過分樂觀預計消費，可以增加我們判斷的安全邊際。出于這樣的考慮，我們對消費作謹慎樂觀的估計。綜合權衡后，我們給出2018年內銷增長7%，表觀消費增長6.5%的判斷。

三、供給側改革重塑國內鋁市格局 但化解產能過剩仍需努力

2017年是中國鋁市供給側改革年。經過2016年在鋁價大幅回升下，鋁行業重新開始盈利，不少鋁企重新進入規模擴張道路，大量產能在建待投。為遏制鋁市重回大量過剩格局，政府決心對鋁行業進行供給側改革。在供給側改革下，超過1100萬噸的違規產能被停產停建，其中包括537萬噸建成產能和619萬噸在建產能。

在2017年供給側改革預期下，鋁價受資金面驅動整體勢頭向上，國內電解鋁生產利潤繼續擴大，且在三季度違規產能清理落實階段電解鋁完全成本盈利一度超過3000元/噸。行業的可觀利潤促使高成本合規產能加快復產，以及違規運行產能盡可能延遲停產，抵消了供給側改革的部分成果。同時，2017年取暖季限產山東地區限產不及預期，使得取暖季供需階段性錯配的預期打破，社會庫存不斷積累致使價格回落，電解鋁生產利潤被再次擠壓。

6月份在違規產能清理前，國內運行產能一度高達3844萬噸，原鋁日均產量10.46萬噸，較2016年同期增加18.5%。下半年隨著違規產能清理執行以及取暖季限產，產量逐步回落。截至11月底，國內電解鋁運行產能回落至3560萬噸，低于年初運行水平。但2017年全年過剩局面已形成。

四、環保持續將支撐鋁生產成本

2017年國內氧化鋁價格可謂是大漲大落，特別三季度開啟暴漲模式。上半年國內氧化鋁產能陸續建成投放，從而迅速彌補國內電解鋁產能增長的供應缺口，前期氧化鋁暴漲產生的超額利潤在階段性供應過剩下被逐步擠壓，氧化鋁價格出現回落。但下半年開始由于十九大導致礦石供應緊張以及緊接著取暖季氧化鋁受限產能被大幅預期，在社會庫存不多的情況下鋁廠集中采購備庫使得氧化鋁價格再次暴漲。而進入11月取暖季后限產不及預期又導致氧化鋁價格在暴漲后面臨階段性回調的境地。

由于國內氧化鋁整體庫存存量并不高，因而氧化鋁邊際供應稍有改變，便導致價格的大幅波動。特別是山西及河南地區，2017年以來持續受到環保督查影響，區域價格波動也較西南地區大。而氧化鋁的現貨報價屬性，10%的現貨成交報價決定了剩余90%長單的價格，也造成了氧化鋁價格走勢上的慣性波動。

另一方面，從年初市場便開始關注的京津冀及周邊地區秋冬季錯峰生產措施，也進一步促進了氧化鋁供需預期在價格上的提前反映。根據中營網（ALD）的統計，截止10月末樣本內氧化鋁廠庫存回升至1000萬噸以上，鋁廠廠庫庫存也較2016年同期增長近20%，為取暖季到來提前做好準備。

截至11月底，國內氧化鋁建成產能8011萬噸，運行產能6884萬噸，受取暖季限產影響開工率回落至86%。目前預計至2018年仍約有600萬噸氧化鋁新增產能投產。由于氧化鋁投復產成本低，在達到生產利潤下能夠快速進行生產。根據前文提到電解鋁均衡產量3767萬噸下對應的氧化鋁需求為7345萬噸。僅從取暖季限產對氧化鋁廠影響，以及2018年氧化鋁產能正常投放考慮，至2018年底將約有8600萬噸建成產能，年內開工率將逐步回升至90%以上，預計2018年產量為7358萬噸，僅國內產量將足夠滿足電解鋁生產需求。同時，算上國內企業在外投氧化鋁項目，如魏橋在印尼氧化鋁產能將至120萬噸，酒鋼在牙買加的165萬噸項目和在澳大利亞項目的50萬噸，中鋁在越南與Vinacomin合資的氧化鋁廠也有50萬噸產能，這部分量級共約300多萬噸由于在生產設計之初就準備運回國內銷售，因而考慮這部分量級運回，2018年國內氧化鋁將供大于求。

從通過上面分析， 2018年國內氧化鋁理論上供應大于電解鋁的生產需求，但出于對環保政策角度考慮，我們認為氧化鋁價格仍然有支撐：

2017年是《大氣十條》第一階段目標的收官之年，環保部、發改委等部門聯合接連發布了《京津冀大氣污染防治強化措施（2016-2017 年）》、《京津冀及周邊地區2017 年大氣污染防治工作方案》以及《京津冀及周邊地區2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，提出并嚴格監管執行了壓煤減排、提標改造、錯峰生產等一系列措施，其中“2+26”城市便提出氧化鋁在取暖季限產30%以上的措施。根據中共十九大會議提供的思路，未來生態文明體制改革，將著力解決突出環境問題，繼續大氣污染治理的同時，加強水和土壤的污染治理，加強固廢物的處置和循環利用，提高排放標準，加強環境監督，同時建立完善碳、水等排放交易市場。

氧化鋁生產工藝中需經歷破碎、烘培、脫硫、浸出、煅燒以及除雜等工序，在生產過程中產生廢氣、廢水以及固體廢物如二氧化硫、煙塵、赤泥等，如果處理不當將嚴重污染周邊環境。而繼2017年大氣防污攻堅治理后，未來在水和土壤污染治理上將繼續對企業生產造成影響，氧化鋁企業生產或因環保的要求制約其開工率。當前政府將抓緊對企業排污許可證的審批發放，更為嚴苛的排污標準將約束企業的生產經營及規模擴張，提高企業的環保成本。

五、2018境外市場展望

1.2018年境外原鋁需求增長有所放緩：預計增速為3%

2017年初至今，全球經濟出現了明顯的改善，總體指標表現較好。分指標來看：

從境外國家GDP數據方面，2017年一季度，美歐日實際GDP一季度均實現正增長，三季度GDP同比增速分別為2.33%、2.5%、1.7%，較去年GDP同比均有所提升。發展中國家印度、印尼、土耳其GDP保持較高增速，南非、俄羅斯增速已出現回暖，巴西GDP同比相較于一季度重回正數。境外經濟增速總體較去年有明顯的改善。

從PMI上也能夠得到驗證：歐美日制造業PMI今年均維持在52以上，發展中國家俄羅斯、印尼制造業PMI重返50分位線之上，印度、土耳其等國制造業PMI保持良好態勢，顯示整體經濟在溫和擴張。

2017年1-11月境外鋁表觀消費累計增速為4.4%，雖然2017年至今海外經濟復蘇表象良好，但2018年出于對中國經濟轉型導致全球經濟放緩的憂慮，并且全球國家高債務將可能拖累未來的經濟增長，預計2018年經濟增速將面臨減速，但不會大幅下滑。

由于當前對海外市場短缺，調低消費增速有利于提高我們判斷的安全邊際。因此我們對境外原鋁消費作了保守估計，2018年全年消費3%的增速。

2.利潤好轉境外供應將逐步釋放

2017年境外市場原鋁產量增長緩慢,一方面由于今年境外新投產能有限，年度預計新建產能僅僅70余萬噸；另一方面境外鋁廠事故頻發，包括年初韋丹塔因鍋爐事件導致停產，以及2016年底波特蘭鋁廠遭遇停電事故等，導致境外供應受限。同時，在利潤好轉的情況下年內如美國、巴西等地區鋁廠未出現復產補充缺口。在境外需求平穩增長情況下，供需缺口拉大，社會庫存進一步消耗。2017年1-11月，LME庫存減少近110萬至111.2萬噸。

雖然2017年境外LME庫存降幅加大，但境外產能仍然充裕。通過對境外產能投放地核算發現，未來新增產能主要集中在印度、中東、俄羅斯地區，復產產能主要集中在美國、南美以及澳大利亞。至2020年境外仍將210萬噸的產能建成，加上境外停產待復產產能，在境外利潤逐步好轉情況下，不排除這些產能供應提前釋放。

3.滿足均衡產量下的氧化鋁供應

境外鋁土礦資源豐富，包括印尼、牙買加、越南、澳大利亞、巴西、幾內亞等地均有大量資源，氧化鋁不會因鋁土礦短缺而緊張。而且境外電解鋁冶煉廠一般在生產前先簽訂氧化鋁供應，以保證后續正常生產。根據我們測算，在扣除化學級后境外氧化鋁產量（1.95折鋁）以及中國進口量后，基本能夠滿足境外電解鋁生產。而2017年下半年開始境外氧化鋁供應逐漸寬裕，價格難以大漲，我們預計2018年氧化鋁均價在380美元/噸附近。

4.境外原鋁均衡價格的推斷

考慮到境外鋁冶煉廠復產動態，我們采用境外總產能代替產量，從而獲得能夠得到對應均衡產量的成本曲線。由于采用總產能代替產量，停產產能部分還需要考慮停產部分的重啟成本，這一部分不體現在成本曲線中。我們將閑置與新建產能合并計入總產能范疇，以得到當前總產能的成本曲線。同時，我們采用產能成本曲線平移的方法粗略估計境外的均衡產量時對應的均衡價格。我們用目前的成本曲線，在不考慮能源變化及重啟成本的情況下，用氧化鋁價格變動平移至未來的成本曲線，最終得到2018年滿足3%需求增速的均衡產能對應的均衡價格位于2100美元/噸附近。這里需要考慮的是，2017年LME鋁去庫存達110萬噸，若2018年境外產能復產以及境外新投產進度不及預期，庫存出現快速下降將進一步刺激鋁價上漲，從這方面考慮，倫鋁仍相對偏強。預計2018年倫鋁價格區間在2000-2250美元。

六、2018年鋁價預測

在上文中已有闡述對于評估均衡狀態下的價格推導過程，因而在此不再贅述。上文中，通過對氧化鋁的成本曲線進行對比發現，市場均衡時氧化鋁價格在3000元/噸。預焙陽極方面預計2018年價格在4000-5000元/噸。電力成本方面，一方面預計動力煤價格將以區間震蕩為主，考慮到2018年電力改革有望加速，自備電廠征收政府性基金，相應調高電價標準。通過對現有國內電解鋁成本曲線，在參考均衡氧化鋁價格及電價等各項成本作出調整之后，我們得到新的成本曲線。

2018市場均衡時電解鋁產量為3757萬噸，對應價格為15300元/噸。

需要說明的是我們假定的是在某一給定的需求水平下電解鋁和氧化鋁市場達到均衡時的結果。真實的價格波動過程還受以下三方面影響。首先，需求有季節性，電解鋁和氧化鋁的投產進度也不一致，市場均衡的實現需要一個過程，這會導致價格出現比較大的波動。其次，供給側改革及環保政策的實施力度，將會對全年投產進度及生產成本產生影響，如政策嚴厲，產能繼續收緊；否則會造成當期產量過剩情況，價格高位大幅回落的情況。最后，其他外部因素的干擾也會起到很大影響：市場對未來電解鋁指標的批放，運輸和環保的問題發酵等等。這些需要我們實時更新供需數據，加強對市場心理分析，靈活應對。考慮到上述因素，我們預計電解鋁價格在16500元/噸-14500元/噸之間，倫鋁價格在2000-2250美元/噸之間。