市場(chǎng)杠桿破碎理論及周期探究

霍燕鋒

(北京郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,北京 100876)

1 引 言

現(xiàn)代企業(yè)中大部分企業(yè)都在使用財(cái)務(wù)杠桿,利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)撬動(dòng)資產(chǎn),獲取杠桿收益。按照杜邦分析理論,在可以使用財(cái)務(wù)杠桿的條件下,財(cái)務(wù)杠桿會(huì)在一定程度上提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率,財(cái)務(wù)杠桿是影響凈資產(chǎn)收益率的一個(gè)因素,與凈資產(chǎn)收益率成正比。杜邦分析的基本公式：凈資產(chǎn)收益率(ROE)=銷售凈利率(NPM)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AU,資產(chǎn)利用率)×權(quán)益乘數(shù)(EM),而權(quán)益乘數(shù)反映的利用財(cái)務(wù)杠桿的大小,權(quán)益乘數(shù)(EM)=總資產(chǎn)/權(quán)益=總資產(chǎn)/(總資產(chǎn)-負(fù)債)。

2 概 念

我們?cè)诖瞬粚ｉT(mén)討論財(cái)務(wù)管理上的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),財(cái)務(wù)管理理論上的財(cái)務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的杠桿效應(yīng),即財(cái)務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的杠桿效應(yīng),這個(gè)不是我們今天要討論的市場(chǎng)杠桿。當(dāng)然經(jīng)濟(jì)學(xué)里也用居民存量貸款和GDP之比來(lái)衡量樓市整體杠桿,就像我們用融資余額和市值比來(lái)衡量股市杠桿。我今天想提出的一個(gè)概念是介于兩者之間的一個(gè)概念,我們用個(gè)人購(gòu)買一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí),資產(chǎn)本身價(jià)值與使用貸款之比作為資產(chǎn)杠桿概念,延伸到整個(gè)該資產(chǎn)市場(chǎng)整體的杠桿大小,筆者姑且稱之為單項(xiàng)資產(chǎn)市場(chǎng)整體杠桿系數(shù)。

筆者之前就談過(guò)房地產(chǎn)杠桿過(guò)大和跌幅的關(guān)系,個(gè)人的小屯看世界微博曾談過(guò)這個(gè)問(wèn)題,但是沒(méi)有給出具體的理論模型和延展應(yīng)用性,今天我們就討論購(gòu)買資產(chǎn)使用財(cái)務(wù)杠桿、在資產(chǎn)持有過(guò)程中杠桿帶來(lái)的收益加倍和下跌過(guò)程中杠桿的承受力問(wèn)題。

3 案例解析

3.1 市場(chǎng)杠桿帶來(lái)的收益

案例：我們假設(shè)A購(gòu)買一套房子的價(jià)格100萬(wàn)元,A使用80%的貸款,實(shí)際支付20萬(wàn)元撬動(dòng)購(gòu)買該房產(chǎn),一年后房子價(jià)格為150萬(wàn)元,上漲50%,本年80萬(wàn)元的利息為4.8萬(wàn),A本年若處置該房產(chǎn),則獲利150-100-4.8=45.2萬(wàn)元,資產(chǎn)收益率為=45.2/20=226%,資產(chǎn)杠桿為=100/20=5；如果不使用杠桿,則資產(chǎn)收益率=50/100=50%,說(shuō)明資產(chǎn)收益率大幅增加,財(cái)務(wù)杠桿加大資產(chǎn)使用效率并帶來(lái)高額收益率。

以上說(shuō)明資產(chǎn)杠桿帶來(lái)的杠桿效應(yīng),在之前的很多學(xué)術(shù)和實(shí)踐中都得以證明。通俗的解釋是,甲100萬(wàn)元買一套當(dāng)前價(jià)值100萬(wàn)元的房子,乙100萬(wàn)元購(gòu)買兩套價(jià)值100萬(wàn)元的房子并貸款100萬(wàn)元(6%年利率),一年后房子升值100%,甲獲利100萬(wàn)元,乙獲利200-6=194萬(wàn)元。這就是個(gè)很淺顯的例子,可以較通俗地理解杠桿效應(yīng),在此不再贅述,此文主要講的單項(xiàng)資產(chǎn)市場(chǎng)整體杠桿破碎與市場(chǎng)整體杠桿周期的相關(guān)關(guān)系。

3.2 市場(chǎng)杠桿破碎理論和破碎周期

案例：假設(shè)A購(gòu)買一套房子的價(jià)格100萬(wàn)元,A使用80%的貸款,實(shí)際支付20萬(wàn)元撬動(dòng)購(gòu)買該房產(chǎn),第一年后房子價(jià)格為150萬(wàn)元,上漲50%,A仍繼續(xù)持有；第二年房?jī)r(jià)跌50%,價(jià)格為100萬(wàn)元,第二年假設(shè)A沒(méi)有處置；第三年房?jī)r(jià)又跌20%,房?jī)r(jià)80萬(wàn)元,A開(kāi)始考慮要不為價(jià)值80萬(wàn)元的房子還80萬(wàn)元的貸款,但是由于心理因素仍為處置,第三年仍繼續(xù)持有；第四年房?jī)r(jià)跌10%,房?jī)r(jià)為72萬(wàn)元,A無(wú)法仍受持續(xù)下跌,因?yàn)?2萬(wàn)元房產(chǎn)卻要還80萬(wàn)元貸款,因此A決定由銀行收回,即棄房斷供,做出了理智決定。

在本案例中,第三年該房產(chǎn)相對(duì)于處置購(gòu)置價(jià)格的跌幅為20%,與使用的資產(chǎn)杠桿(權(quán)益乘數(shù))100/20=5的倒數(shù)相等時(shí),則構(gòu)成經(jīng)濟(jì)的不效益,但是A可能有情感或其他心理因素的影響,并沒(méi)有進(jìn)行處置或棄房斷供,就像諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者塞勒教授所提的稟賦效應(yīng),個(gè)人可能會(huì)有情感等方面因素影響不理性經(jīng)濟(jì)行為。第四年房產(chǎn)繼續(xù)下跌,相當(dāng)于為擁有72萬(wàn)元房產(chǎn)而去償還80萬(wàn)元貸款,對(duì)于A來(lái)說(shuō)已經(jīng)嚴(yán)重不經(jīng)濟(jì),因此A決定棄房斷供。

以上是對(duì)一個(gè)個(gè)體的分析,我們?nèi)绻僭O(shè)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)中,我們假設(shè)一個(gè)起點(diǎn),一個(gè)房產(chǎn)平穩(wěn)的年代為起點(diǎn),房?jī)r(jià)上漲下跌幅度均是相對(duì)于初始起點(diǎn)而言。

第一年房?jī)r(jià)上漲20%,購(gòu)房者10萬(wàn)人；

第二年上漲30%,購(gòu)房者20萬(wàn)人；

第三年房下跌30%,此時(shí)對(duì)于第二年購(gòu)房者來(lái)說(shuō),已經(jīng)不經(jīng)濟(jì),已經(jīng)達(dá)到不經(jīng)濟(jì)警戒線,但是考慮到稟賦效應(yīng)理論,可能出售或棄房斷供者并不多；

第四年下跌20%,此時(shí)對(duì)于第二年購(gòu)房者來(lái)說(shuō)已經(jīng)嚴(yán)重不經(jīng)濟(jì),但是對(duì)于第一年購(gòu)房者來(lái)說(shuō),已經(jīng)達(dá)到警戒線,因此本年會(huì)有20/30=22.27%的市場(chǎng)規(guī)模會(huì)選擇棄房斷供,形成銀行的壞賬損失。

第五年下跌20%,此時(shí)無(wú)論第一年還是第二年購(gòu)房者均已經(jīng)嚴(yán)重不經(jīng)濟(jì),但是第二年的購(gòu)房者由于在第四年已經(jīng)推出,此時(shí)第一年的購(gòu)房者在本年也會(huì)選擇棄房斷供。

綜上分析,一項(xiàng)資產(chǎn)市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)警戒線與該資產(chǎn)的市場(chǎng)整體杠桿倒數(shù)相等,而且在一個(gè)震蕩向上市場(chǎng)中,如果存在一定增長(zhǎng)泡沫,在下跌過(guò)程中,當(dāng)下跌幅度等于警戒線時(shí),市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn),下跌幅度大于警戒線時(shí),市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)槔硇孕袨闀?huì)出現(xiàn)杠桿破碎風(fēng)險(xiǎn)；但是由于前期存在泡沫,因此在一個(gè)震蕩的市場(chǎng)中,市場(chǎng)是逐漸擠出泡沫和逐漸杠桿破碎的過(guò)程。

圖1為成交數(shù)量(包括買入和賣出數(shù)量)與價(jià)格變化幅度(包括增幅和跌幅)呈線性相關(guān)關(guān)系,因此在資產(chǎn)階段性上漲的情況下,購(gòu)買價(jià)格和數(shù)量為正相關(guān)上漲,但是漲到一定幅度則趨穩(wěn)；價(jià)格不斷下跌時(shí),剛開(kāi)始成交價(jià)格數(shù)量趨穩(wěn),后續(xù)為直線上漲。

圖2為成交數(shù)量與價(jià)格變化幅度呈線性相關(guān)關(guān)系,因此在資產(chǎn)階段性上漲的情況下,購(gòu)買資產(chǎn)市場(chǎng)整體杠桿和數(shù)量為正相關(guān)上漲,但是漲到一定幅度則趨穩(wěn)；價(jià)格不斷下跌時(shí),剛開(kāi)始成交價(jià)格數(shù)量趨穩(wěn),后續(xù)為財(cái)務(wù)杠桿和數(shù)量直線上漲。

圖1和圖2結(jié)合可以合并成一個(gè)三維立體圖面,可將價(jià)格變化幅度、成交價(jià)格×成交數(shù)量、市場(chǎng)整體杠桿×成交數(shù)量三者構(gòu)成一個(gè)相關(guān)關(guān)系的立體面。

4 結(jié) 論

現(xiàn)今整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體杠桿為3,即一般為30%的首付比例,可能個(gè)別購(gòu)買者使用的杠桿會(huì)更高或個(gè)別購(gòu)買者杠桿會(huì)更低,一般情況下會(huì)按照此要求進(jìn)行購(gòu)置資產(chǎn)；在我們這幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)平均上漲20%的趨勢(shì)下,房?jī)r(jià)下跌30%僅會(huì)影響到下跌前夜購(gòu)房者的警戒線,在逐漸下跌的過(guò)程中,對(duì)市場(chǎng)的泡沫的擠出和杠桿的破碎均是跟原來(lái)上漲幅度和上漲購(gòu)買人數(shù)呈相關(guān)性的,可以理解為與上漲購(gòu)買者數(shù)量呈現(xiàn)一個(gè)對(duì)稱的曲線。

圖2 成交數(shù)量與價(jià)格變化幅度呈線性相關(guān)關(guān)系

在理解一項(xiàng)資產(chǎn)市場(chǎng)時(shí),首先要了解其整體平均財(cái)務(wù)杠桿,確定其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)警戒線；了解其歷史價(jià)格變化和數(shù)量趨勢(shì),確定杠桿破碎的趨勢(shì)。確定以上因素才能理解全社會(huì)該項(xiàng)資產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),并進(jìn)而理解什么時(shí)候政府需要調(diào)控。

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