興業(yè)證券張憶東：如何在中國尋找世界競爭力的核心資產(chǎn)

勞新穎

2017年，無論是A股、港股還是美股中概股，都呈現(xiàn)了核心資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)的嚴重分化。2017年大概不到30%的A股上漲，而在上漲的股票里面，大股票占比高一些，但是以電子為代表一批行業(yè)的“小巨人”并不是大股票，也上漲。所以，更準確的表述是有核心競爭力的公司和其他公司的分化。在興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東看來，在世界經(jīng)濟步入“低增長、低通脹、低貨幣擴張”的時代背景中，價值投資，尋找性價比高的核心資產(chǎn)將成為主要的投資方向。

世界經(jīng)濟步入新平庸時代

過去8年貨幣環(huán)境超級大寬松的時代已經(jīng)過去，我們開始迎來一個“三低”的新平庸時代：低增長，但并不是危機；低通脹，但并不是通縮；低貨幣擴張速度，但并不是猛烈地收縮。低增長低通脹，是QE量化寬松和貨幣擴張的土壤，但是，資產(chǎn)泡沫帶來的貧富差距以及各種社會矛盾、政治問題日益凸顯，最終約束貨幣政策。

全球資產(chǎn)配置從“大寬松大泡沫”轉(zhuǎn)向“精選核心資產(chǎn)”，長期的貨幣寬松，使得當前世界主要資產(chǎn)的整體“估值-盈利”性價比下降。全球范圍內(nèi)都缺少便宜的好資產(chǎn)，缺乏估值洼地。隨著全球流動性大拐點的確認，依靠無風(fēng)險收益率走低而驅(qū)動估值提升的盈利模式將難以為繼。低增長、低通脹，又導(dǎo)致具備可持續(xù)盈利能力的資產(chǎn)更加稀缺，因此全球的資產(chǎn)配置迎來了一個精選資產(chǎn)的時代。

在精選資產(chǎn)的時代，全球權(quán)益類資產(chǎn)的配置將延續(xù)兩種趨勢：第一個趨勢是，發(fā)達市場和新興市場的再平衡。這是基于風(fēng)險-收益的性價比來推動全球資金在兩類市場之間再配置，實現(xiàn)動態(tài)再均衡。第二個趨勢是，各個市場都是核心資產(chǎn)物以稀為貴、龍頭公司驅(qū)動指數(shù)的上漲。2017年以來，全球股市指數(shù)上漲并不是所謂新繁榮周期啟動或者貨幣大寬松導(dǎo)致的，而是依靠核心資產(chǎn)龍頭的力量。

首先，2017年以來，全球主要股指上漲的影響因素毫無例外全部都是主要由盈利改善驅(qū)動。其中，只有恒指因為便宜，所以是估值加盈利雙重驅(qū)動，歐美日的估值影響都是負貢獻。第二，海外指數(shù)上漲主要由權(quán)重股驅(qū)動。不論是標普的六大科技股，還是新興市場的阿里巴巴、騰訊等，背后的邏輯都是龍頭公司具有盈利的確定性，所以出現(xiàn)勝者為王、贏家通吃的局面。

我們將較長時間生活在一個“三低”平庸的世界里，估值和盈利匹配度好的資產(chǎn)不多，具有明顯競爭力優(yōu)勢并且盈利持續(xù)超預(yù)期的核心資產(chǎn)，更是強者恒強、物以稀為貴。

中國權(quán)益資產(chǎn)投資，要與“核心資產(chǎn)共舞”

未來數(shù)年中國經(jīng)濟不是大起大伏，而是低位徘徊階段，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)加速調(diào)整、優(yōu)勝劣汰、提高效率、加速改革的階段。

在“三低”轉(zhuǎn)型新階段，投資中國權(quán)益資產(chǎn)應(yīng)該聚焦經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，要與“核心資產(chǎn)共舞”。過去的5到8年，經(jīng)濟下臺階、貨幣寬松階段，投資者習(xí)慣于在“錢多資產(chǎn)荒”和“夢想總要有的，萬一實現(xiàn)了呢”的口號下炒故事、炒泡沫。通過炒故事炒股的黃金時期已成往事，現(xiàn)在應(yīng)該淡化GDP的季度性預(yù)測，而強化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)勢企業(yè)的基本面分析。

美國上世紀80年代股市行情，其實是各個行業(yè)具有競爭力改善的“核心資產(chǎn)”長牛行情。龍頭公司都是依靠盈利而走出強勢行情，不是憑借所謂“漂亮50”的標簽而提升估值。

中國資產(chǎn)配置的中期節(jié)奏

整體來說，港股處于牛市初期，底部的頂部，增量市場、核心資產(chǎn)輪番上漲。

從大趨勢看，中國財富已經(jīng)站在海外配置大趨勢的起點，中短期在資本管制的背景下，香港股市在未來數(shù)年都將是中國財富出海最便捷、合法的大規(guī)模海外股票投資管道。根據(jù)美國、日本等國經(jīng)驗，居民財富積累和經(jīng)濟進入降速轉(zhuǎn)型期，推動資本出海尋找投資機會。1984年美國人均GDP超過1.5萬美元之后，海外證券投資占GDP比例從1984年2%到1999年快速提升至27%。中國廣大東部沿海區(qū)域以及一二線城市現(xiàn)在開始步入類似階段。以高凈值人群來看，國際經(jīng)驗是海外資產(chǎn)配置比例約24%，而中國僅5%。中國財富全球化配置的需求日益強烈。便宜是硬道理，全球最便宜的香港股市最先受益，內(nèi)資北水南下將持續(xù)。

投資方向：價值投資，尋找性價比高的核心資產(chǎn)

投資方向更重要，無論在港股還是在A股，就是尋找盈利和估值性價比高、具有全球競爭力的中國的核心資產(chǎn)。如何找到性價比高的核心資產(chǎn)？

一是從消費升級這個領(lǐng)域去找核心資產(chǎn)，找行業(yè)贏家。巨大的消費升級需求，是中國在全球最強大、最獨特的優(yōu)勢，是歐美日發(fā)達國家及其他新興市場無法比的。一方面，中國14億人口，人均GDP2015年已達8100美元，其中廣大東部沿海的一二線城市以及中西部的核心二線城市，2015年的人均GDP已經(jīng)達到1.5萬美元，而這個龐大的社會財富正伴隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型特別是消費率提升，而開始釋放巨大的消費升級需求；另一方面，隨著中國80后、90后、00后的年輕人開始成為消費的主體，超前消費進一步釋放了消費升級的需求。

在未來數(shù)年中國人均GDP從8100美元繼續(xù)向中等收入國家水平邁進的過程中，消費升級需求的大爆發(fā)，將體現(xiàn)在對金融（財富管理、保險）、消費品的品質(zhì)和品牌、健康快樂、休閑娛樂、信息科技的追求。

因此，2018年我們長線看好中國受益于消費升級的可選消費品龍頭及相關(guān)制造業(yè)的龍頭，可以在信息消費（電商、手游、大數(shù)據(jù)、快遞等）、保險、醫(yī)藥醫(yī)療、教育、休閑娛樂（文化、博彩、旅游餐飲等）、自主品牌汽車、家電、智能家居、TMT（半導(dǎo)體、智能硬件）、地產(chǎn)、航空等行業(yè)尋找真正的龍頭。

二是制造業(yè)升級，中國中上游行業(yè)龍頭開始有技術(shù)和品牌優(yōu)勢，全球競爭力提升。

首先，剩者為王。中國制造業(yè)的行業(yè)競爭格局在改善，近幾年行業(yè)集中度提升的趨勢明顯。因此，行業(yè)龍頭受益于同行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，市占率提升，盈利能力改善，逐步實現(xiàn)利潤表、現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負債表的改善，從而擁有更強的融資能力和研發(fā)實力。

其次，贏家通吃。日本80年代、韓國90年代制造業(yè)實現(xiàn)升級，并全球化布局的經(jīng)驗，有望被中國的中上游行業(yè)龍頭重演。包括有色金屬、化工、建筑、信息基礎(chǔ)設(shè)施、機械設(shè)備（高鐵零部件、智能制造、新能源設(shè)備等）的行業(yè)龍頭，都有望成為具有全球競爭優(yōu)勢的巨頭。同時，“一帶一路”戰(zhàn)略實施，中國中上游行業(yè)龍頭企業(yè)有望在全球的競爭中快速擴大市場份額，未來5年是戰(zhàn)略機遇期。endprint