高盛：尋找新中國漂亮50

何躍

“新經濟”、“中國制造2025”、“無紙化社會”等熱詞勾勒出一幅中國經濟發展的新圖景，在這樣一個時點上，股票市場的投資理念也將發生翻天覆地的變化。為此，高盛公司建立了一個Top-Down的選股模型，從4485家中國上市公司中挑選出1500多家，構成“新中國”股票池，分屬于18個子行業，再從這些子行業中挑出了50只股票，稱之為“新漂亮50”。“新漂亮50”既代表高盛給出的2018投資建議，也象征著中國新經濟的增長引擎，可作為剖析和研究市場的基本指引。

篩選“新中國”標的

高盛通過以下Top-Down分析的邏輯和流程，確定了“新中國”概念投資標的：

首先，將分析范圍限定為中國的上市公司，涉及4500家企業，總市值約11.9萬億美元，包括A股、港股、紅籌股和美股；將所有的公司按照全球行業分類系統（GICS）四級分類標準劃分行業。

然后，剔除2014-2016年收入的年復合增長率在10%以下的公司，以及2017-2019年根據IBES一致性預測，收入年復合增長率在10%以下的公司；剔除與同業公司相比，研發支出占比較低、現金回報率較低、固定資產占比較高，以及收益與宏觀經濟周期相關性較高的企業。

高盛從而挑選出公司數目不足5家的子行業，以確保成分股在每個子行業中具有足夠的代表性。

“新中國”股票的特征

高盛認為，作為新經濟形勢下的標桿，“新中國”標的具有業績優良，增長潛力大，盈利質量高等特點。高盛總結出“新中國”標的企業具有如下特征：（1）收入和利潤具有較大的增長潛力；（2）ROE和凈利潤率上表現出極強的盈利能力；（3）財務杠桿較低，現金流良好；（4）在相同的PEG指標下，具有更高的絕對估值水平；（5）科技、醫療健康和非必須消費品上市公司具有明顯優勢，而金融企業則相對較少，尤其是銀行；（6）與可類比市場的實際波動相比，絕對收益和相對收益都比較可觀。

“漂亮50”股票的篩選

高盛表示，雖然 “新中國”股票池中挑選出來的1500多家公司都非常吸引人，但是對大多數投資者而言，同時購買這些公司的股票是不可能的。鑒于此，高盛從中篩選出了50只績優大盤股（市值大于50億美元）構建“漂亮50”組合。

“漂亮50”組合為投資者提供了把握國內經濟新需求和結構轉型機遇的投資主題范圍，這50只股票具有如下特征：儲備了大量專利，創新潛力較大，通常表現為研發支出較高；以輕資產的商業模式經營，現金回款較好，一般用固定資產比率及CROCI指標衡量；收益對宏觀經濟周期性波動的敏感性較低。與整體的經濟形勢相比，從上至下的選股過程，表現出收益率波動性的遞減。

高盛還考慮了合理的盈利增長率和估值水平。在篩選標準中加入了對動態市盈率（小于50倍）和PEG指標（小于2.5倍）的限制，從而防止為公司的成長潛力支付過高溢價。這里的成長指基于IBES一致性預測，2017-2019年間復合增長率在15%以上。

基于上述標準挑選出的標的包括25只A股和25只境外上市股票。為了讓組合更具有代表性，避免單只股票的集中度較高而增加風險，高盛選擇按未來12個月的盈利水平對成分股進行加權，且單只股票權重不超過10%。

作為一個有效的投資組合，新中國“漂亮50”共涉及18個子行業，充分做到了分散非系統性風險。從歷史數據看，它們的日均交易額在4.7億美元左右，動態PE 19倍，2017-2019年EPS的復合增長率為23%，具有業績優良同時估值不高的特點。從市場表現上看，股價從2012年至今平均翻了3倍多。與此同時，增長率較高和收益亮眼并不意味著投資者承擔了更多的風險，“漂亮50”與“舊中國”組合的投資收益率波動狀況類似。

盡管對一些投資者而言，他們并不看好該組合中的某只股票（正如20世紀70-80年代之間，美國的“漂亮50”名單同樣有漲有跌），但是，高盛認為從整體上出發，該組合代表著中國經濟結構變革在金融市場上的體現，是投資者在即將來臨的2018年應該重倉的領域。

“漂亮50”在新增長時代成功的準則

為了完善Top-Down的篩選結構，高盛在標的公司的選取中增加了對三個基本指標的考量，這三個指標與公司的業績增長潛力、盈利能力及股權回報率息息相關，也是“漂亮50”在中國新增長時代來臨之際成功的準則。

R&D/revenue： 研發支出/收入 指標。創新建立在不斷的嘗試和失誤之上，這需要持續和源源不斷的資本堆積，研發項目因此常常在尚未取得成果之時，就被提前中止。較高的研發支出并不是一定能取得成效，但這是保證競爭力的先決條件，要求企業自身具有長遠的戰略規劃和持續的資本投入能力。

Business model：商業模型。隨著經濟發展逐漸從資本集中型轉變為服務驅動型，公司的成本結構也勢必發生相應變化。輕資產運營、靈活的成本結構和需求拉動的商業模型會在新增長時代逐漸流行和繁榮起來。固定資產占總資產的比率就是反映這種特征的有效指標。

Cash return：現金回報。僅僅以上述兩個指標為篩選標準，會表現出對第三產業的偏好傾斜，形成偏誤。實際上，無論技術如何迭代和創新，任何一個完整的經濟體都不能缺少生產供應商，技術只能作為提高生產效率的手段。因此，高盛引入了投資資本的現金回報率指標（CROCI），作為衡量制造業企業在生產過程中價值增值能力的高低。同樣，僅僅用CROCI指標篩選“新中國”股票的局限性在于，一些企業仍然處于投資階段而非收益階段，對這些標的而言，只能通過研發支出占比和預期的盈利增長率來判斷。endprint

“漂亮50”投資組合可能存在的局限

高盛認為，一方面由于BAT市值占整個組合的6成左右，體量較大，人們擔心這會影響組合的有效性和客觀性，但其實這個問題并不存在。剔除BAT后，整個組合仍保持高達359%的平均收益率，估值水平也同樣維持在低位，僅有EPS的預期增長率略微偏低，但這并不構成重大影響。

另一方面，是對未考慮人力資本投入的質疑。與資本的簡單投入相比，雇傭到優秀而有才的員工，才能更加充分地發揮研發投入的價值。在這個層面上講，人力資本投資對商業模式的創新及新產品的開發而言是至關重要的。

關于“新中國”和“舊中國”的故事

高盛表示，“新中國”和“舊中國”的二級市場在基本面、估值和市場表現方面具有如下區別：

首先，科技是重要的，但在“新中國”卻不僅僅只有科技。盡管在我們選出的股票池中，科技和互聯網企業的總市值占到了一半以上，但這并不妨礙其他行業同樣是“新中國”概念整體的組成成分。例如，非必須消費類企業和金融企業就貢獻了“新中國”標的總收入的50%以上，其利潤也接近整體利潤的一半，這表明在除了科技以外的其他領域，同樣能找到大量投資機會。

“新中國”標的具有較高的歷史業績水平，潛力巨大。過去5年標的企業在頂線（top-line）和底線（bottom-line）業績增長上都有相當出色的表現，“新中國”標的的利潤年復合增長率達19%，相比之下“舊中國”僅為4%；如果從預期出發，IBES對“新中國”標的2017-2019年的業績預測為年復合增長率在17%-24%之間，而“舊中國”僅為10%-13%之間。

“新中國”股票池內部企業間的增長速率不同。2017年上半年，電子商務、家庭娛樂和物流等行業實現了業績翻番，然而醫療健康、電子產品和半導體行業的盈利情況卻不盡如人意，出現一定程度的下滑。這表明“新中國”標的池內的企業也并非是完全一致的，至少表現出一定的周期性。

“新中國”標的可能出現結構性的增長機會，但在“流動性沖擊”下會顯得十分脆弱。“新中國”標的對整體宏觀經濟的增長率變化并不敏感，這在一定程度上映射出它們的結構性增長潛力。但是，任何潛在的、可能引起流動性緊縮的因素，都會成為影響標的股票收益率的風險因素，正如歷史數據表現出來的那樣，“新中國”標的股票的收益率與7天回購利率、中國金融狀況指數（FCI）之間存在強烈的負相關性。

與“舊中國”股票相比，“新中國”股票的波動性相差不大，但收益率更高。市場普遍接受的一個觀點是，“新中國”標的的投資者風險敞口更大，因為其基本面更好，而潛在的股權回報率也更高。盡管這種說法在個股層面上或許是正確的，但數據顯示，在過去的幾年中，“新中國”標的和“舊中國”標的收益率波動相差不大。endprint