債市2018：長夜將逝，靜待破曉

譚夢桐

回顧2017年債市，可謂全面入熊，一季度、二季度和四季度收益率上行明顯，甚至11月中旬10年期國債收益率自2014年以來首次盤中破4%。此外，債券基金飽受牽連，業績低迷；債券違約仍層出不窮；可轉債大起大落戲份多，是“瑞雪”還是“嚴冬”也引深思。

展望債市2018年，東方證券認為，目前是債券熊市的“補時階段”，長夜將逝，靜待破曉。

債券違約明顯減少 仍超百億

2017年債券違約事件較去年明顯減少。根據海通證券統計，截至11月底，2017年有24只公募債券實質性違約，而上年全年共計67只債券違約。業內人士表示，在供給側改革的推動下，2017年傳統周期行業盈利明顯改善，從而導致違約事件減少，預計2018年債市將逐漸筑底反彈。

盡管債券違約事件明顯減少，但仍有債券在違約的道路上“漸行漸遠”。去年12月18日，中國城市建設控股有限公司發布公告稱，由于中城建資金鏈緊張，應于12月17日兌付的10億元“12中城建MTN2”，截至兌付日日終，未能按照約定將兌付資金按時足額劃至托管機構，已構成實質違約。

事實上，自上年開始，中城建已接連出現“11中城建MTN1”、“12中城建MTN1”、“16中城建MTN001”、“14中城建PPN004”等多期債券本金或利息違約，目前違約總額已超百億。

對此，有網友嘲諷道：“真的是老司機了，違約都已經‘駕輕就熟了。”

由于違約頻發，債券市場出現大規模延遲或取消發行的情況，涉及760只債券，規模高達7062.63億元。

此外，自去年年初以來，從渤海鋼鐵、鐵物資到中城建等債務違約不斷。對于到底如何解決違約問題，市場依然十分困惑。

此前，熔盛重工曾經率先實施了債轉股方案，但是如果都采用債轉股，那么過剩產能依然存在，而如果產能過剩繼續惡化，那么對于債權人的利益也是損害。權威人士稱：“對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的要依法破產，不要動輒搞債轉股，不要搞拉郎配式重組，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個大包袱。”

對于未來，富國基金表示，違約事件可能仍然不少。從原因上看，一方面2018年經濟基本面有下行的壓力，雖然幅度相對有限，但可能造成一些企業經營困難；另一方面，資管新規中“凈值化”、“打破剛兌”、“嚴控非標”如果嚴格落實，將減少企業債的配置力量，從而進一步加劇企業借新還舊的難度。

可轉債從“趨之若鶩”變成了“燙手山芋”

可轉債可謂是去年投資新貴，投資者無不擠破腦袋也要打新，然而僅僅一個月時間，可轉債就從“趨之若鶩”變成了“燙手山芋”。

這一切要源于證監會發布的一紙文書。2017年9月8日，中國證監會發布《證券發行與承銷管理辦法》，將可轉債的資金申購方式改為信用申購方式。這意味著，打新轉債將無需市值、無需資金，只要有個證券賬戶就可以參與申購。

當第一只可轉債雨虹轉債上市首日暴漲20%，投資者們才醒悟過來，這款進可攻、退可守的“保本股票”，不僅可以零成本申購，上市首日還可直接賺一筆錢，簡直讓人欲罷不能。就這樣，可轉債瞬間火遍了朋友圈，成為投友們茶余飯后不得不談的投資項目。

“螳螂捕蟬，黃雀在后。”一波又一波的小散們還在忙著打新，大股東們卻在其后瘋狂套現。雨虹轉債上市4天，公司就披露了大股東減持公告。10天后，東方雨虹的控股股東及其一致行動人已將獲配售的可轉債減持了三分之二。林洋轉債上市第二天，公司控股股東及其一致行動人就賣出林洋轉債219.85萬張，占發行總量的7.33%。

之后，可轉債的形勢便直接演變成逢上市必破發。據悉，自可轉債信用申購新規實施以來，共有12只可轉債上市交易，破發可轉債多達7只，占比近六成。并且，在這7只破發可轉債中，有5只更是在上市首日破發，分別為生益轉債、水晶轉債、寶信轉債、久立轉2、時達轉債。有后悔打新的可轉債投資者發現不幸中簽后表示，寧進黑名單，也不愿認購。

值得注意的是，在這次可轉債打新熱潮中，甚至出現了大股東出爾反爾棄購的現象。

可轉債真的不能玩了么？興業證券的研究員認為，可轉債供給壓力第一波沖擊已經過去。最近，債券市場正在企穩，可轉債市場也有望迎來喘息時間。長遠來看，可轉債終將成長為一棵大樹，最近的調整給了投資人更好的買點。

債券基金悲觀情緒修復需時間長夜將逝，靜待破曉

2017年以來，債券市場走勢持續低迷，債基業績也不盡如人意。據招商證券研究報告，截至11月17日，在經歷了大幅調整后，債券市場繼續震蕩調整，中債總財富指數下跌1.2%，債券基金凈值年內平均上漲2.2%。

對于債市的低迷，招商證券2018年度投資策略會對此總結了幾點：1）2016年 12 月份的“微觀去杠桿”沖擊；2）2016 年四季度開始的宏觀層面短期“復蘇”；3）供給側改革疊加帶來的商品價格反彈引發的通脹預期；4）2017年一季度的政策“去杠桿”給商業銀行資產負債表帶來壓力；5）股票市場持續反彈，投資者風險偏好上升，改變債券投資者預期；6）下跌-->拋售-->下跌-->預期惡化-->止損的螺旋式自我強化式的調整，類似 2015 年的“災”。

對于2018債市展望，招商證券認為驅動因素發生變化，從上半年的銀行負債端邊際成本的變化切換到機構預期。悲觀情緒的修復需要時間，大幅反彈越來越近，大概在春節前后。

華創證券吉靈浩認為，未來監管政策大概率將密集出臺，債市調整難言結束。防風險、控久期、降杠桿仍是更為穩妥的操作策略。隨著監管細則落地，債基或面臨較大的贖回壓力，在債市迎來趨勢性機會之前，貨基收益率表現仍會高于債基。endprint