怡亞通：大平臺、廣燒錢

李國強

春節(jié)假期，去縣城走親戚，路過一大片空曠的類似物流園的地方，腳手架林立，卻沒有絲毫生機。據(jù)介紹，這是南方某投資商擬開發(fā)的一個商品批發(fā)城，拉攏了很多供應商入駐，還從當?shù)卣猩叹峙胶芏嚆y行貸款，然后套現(xiàn)跑路了。

在這個全國百強縣里，這不是唯一跑路的招商引資項目，很多真真假假的投資商帶著所謂的項目來投資，騙了招商局騙了銀行，然后留下一個爛攤子，最終遠走高飛。

一般來說，這些投資商最初就沒有打算按照傳統(tǒng)的買賣生意來賺錢，而是用所謂搭平臺構建供應鏈的方式：免費或者低收費吸引供應商入駐，然后簽約承諾包銷供應商的產品，其實投資商是自己掏錢買下了這些貨物，然后又從銀行貸款填補虧空，經過幾年的經營，營業(yè)額越來越大，但投資商并沒有真正賺到錢，手里越來越多的現(xiàn)金都來自銀行貸款，賬面上是不斷膨脹的應收賬款。

這種空手套貸款的路數(shù)，被原封不動地搬到了A股市場。這么操作的，就是怡亞通（002183.SZ）。

大而全的平臺模式

根據(jù)怡亞通的年報介紹，公司一共涉足12個供應鏈平臺，分別是廣度平臺、380分銷平臺、物流平臺、全球采購平臺、宇商金控平臺、380金服平臺、食品冷鏈平臺、新零售平臺、營銷平臺、品牌服務平臺、資本服務平臺、互聯(lián)網平臺。

通過公司的業(yè)務平臺，不難發(fā)現(xiàn)，市場上流行因素應有盡有，那么，2017年的年報會不會有區(qū)塊鏈平臺業(yè)務出現(xiàn)？上次看這么全的平臺概念，還是樂視網（300104.SZ）和ST保千里（600074.SH）的生態(tài)鏈。

2017年起，公司將原來的核心業(yè)務——廣度業(yè)務和深度業(yè)務分解整合成十幾個業(yè)務平臺，其中核心業(yè)務為380分銷平臺。按照重新劃分的類別，2016年公司營收60%來自該平臺，平臺業(yè)務聚焦五大品類：母嬰、日化、食品、酒飲、家電，服務網絡已達300多個城市。在行業(yè)內率先實現(xiàn)五個第一：全國規(guī)模第一（2016年營業(yè)收入328億元）、全國服務網絡第一（超過300個城市建立了地區(qū)分銷平臺）、全國終端覆蓋第一（服務超過150萬家終端零售店）、全國產品品牌數(shù)第一（與超過2000個各行業(yè)知名品牌商保持戰(zhàn)略合作關系）、全國人員團隊規(guī)模第一（專業(yè)服務人員近3萬人）。

380的分銷平臺從經營模式上看，有點類似阿里的1688平臺，但盈利能力卻遠遠低于同行業(yè)類似平臺。公司對此有著清醒的認識，在整合380分銷平臺之前，公司的業(yè)務存在著散、亂、窮、小的碎片化特點。整合平臺資源后，對于盈利能力是否有提升，拭目以待。

糟糕的現(xiàn)金流

作為平臺類企業(yè)，按理說怡亞通的資產相對較輕，財務報表中固定資產在建工程主要以房產為主，少量運輸設備和電子設備，但公司的資產負債率竟然高達81%。通過資產負債表，可以發(fā)現(xiàn)公司的資產負債情況非常不健康。這家成立于1997年并于2007年上市的老企業(yè)，竟然沒有計提一分錢的固定資產減值準備，存貨的減值準備計提比例只有0.03%。公司的固定資產和存貨真的這么優(yōu)質嗎？

公司賬面有80.5億元的現(xiàn)金（2017年三季度季報數(shù)據(jù)），貌似不差錢，但是考慮到公司旗下有450多家并表子公司，銀行為了完成存款任務，有挽留存款余額的習慣，因此，這些現(xiàn)金分攤到每家?guī)缀跏潜囆?。核心資產以應收賬款、存貨為主，僅此兩項就超過資產總額的55%。像存貨這種和利潤息息相關的指標，稍做修飾就能對利潤影響數(shù)以億計，而公司銷售的商品中快消品和IT設備占據(jù)大多數(shù)（分別占比50%和30%左右），這些商品有著極其敏感的時效性，如此低的減值準備計提比例是不嚴謹?shù)摹?/p>

2018年2月春節(jié)前夕，公司發(fā)布公告，宣布2017年累計新增借款超過上年末凈資產的40%。

從2013年起，怡亞通突然開啟了營收暴增模式。當年營收較上年幾乎增加100%，之后每年都以50%左右的速度猛增。而營收瘋狂增長的同時，凈利潤卻沒有同步增長，幾乎是原地踏步。

2016年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入579.14億元，同比增長46.10%，歸屬于上市公司股東的凈利潤5.19億元，同比增長僅5.34%。公司毛利率只有6.58%，凈利率更是低到可憐的0.92%。

從行業(yè)來看，供應鏈企業(yè)以走量為主，導致毛利率和凈利率普遍不高，同行業(yè)的毛利率基本都在10%以下（如飛馬國際、瑞茂通等）。因此，從某種程度上來看，怡亞通的低毛利率是說得過去的。只要凈利率是正數(shù)，憑借大量的交易額就可以獲取不菲的收益。

不過，對于供應鏈企業(yè)來說，低毛利率不代表收不回現(xiàn)金。大部分同行業(yè)企業(yè)雖然盈利能力欠佳，但終歸是能收回現(xiàn)金的，現(xiàn)金流量表都不會太難看。而怡亞通常年凈利潤為正數(shù)，但連續(xù)十年來經營性現(xiàn)金流量凈額幾乎全部為負數(shù)（因2017年年報尚未披露，暫以三季度季報數(shù)據(jù)為準，其中僅2012年一年為正數(shù)）！十年來經營性現(xiàn)金流量凈額合計為-151億元。也就是說，怡亞通的供應鏈經營模式，十年來不僅沒有帶來真正的盈利，反倒是讓公司貼進去了151億元，這些錢都通過銀行貸款、增發(fā)、股權質押等各種方式從股市圈來。最終支撐這個供應鏈飆血循環(huán)的，是千千萬萬的股民。

這151億元都花到了哪里？可以在資產負債表上看到端倪：應收賬款和存貨的變化非同尋常。應收賬款十年增加了10倍，2017年三季報為126億元；存貨十年增加了50多倍，2017年三季報為108億元。

暴增的應收賬款和新增的保理業(yè)務

2017年6月，深交所就怡亞通的財務報告發(fā)去了詢問函，其中提到了應收賬款增幅過快的問題，2016年較2015年增幅超過4%。對此怡亞通答復，公司的深度供應鏈業(yè)務和全球采購業(yè)務按照銷售商品方式確認收入。從應收賬款周轉天數(shù)來看，深度供應鏈業(yè)務和全球采購業(yè)務2016年應收賬款周轉天數(shù)均少于上年周轉天數(shù)，說明深度供應鏈應收賬款增加主要是隨業(yè)務收入擴張而增加。

然而，怡亞通的解釋并沒有在現(xiàn)金流量表上得到驗證，不斷擴大的現(xiàn)金流赤字說明了事實并非公司回復函提到的那樣，是由墊付產生的，墊付不可能連續(xù)墊十年不見回款，更有可能是拆了東墻補西墻——用新發(fā)生的更多的欠款來彌補以前的欠款。

詢問函還關注了壞賬準備計提比例過低的問題，按照2017年半年報的數(shù)據(jù)，我粗算了一下，應收賬款的綜合壞賬準備計提比例僅有0.65%左右，這樣低的比例表示絕大多數(shù)應收賬款都是安全的。確實如此嗎？

一般而言，大多數(shù)會計師事務所給上市公司應收賬款的壞賬計提比例為一年以內5%，一到二年20%，二到三年50%，三年以上100%，然而，我發(fā)現(xiàn)怡亞通的壞賬計提比例為一年以內0.1%，一到二年1%，二到三年10%，三年以上100%。筆者做了十年上市公司的財務報表，這樣離奇的壞賬準備計提比例還是頭一回見。如果按照常規(guī)比例計算，怡亞通在2016年至少漏提了5億-7億元的壞賬準備，而這兩年的凈利潤也只有5.35億元。

我注意到了幾則公告：2015年8月，怡亞通公告投資成立一家保理公司；2016年、2017年多次向該保理公司進行擔保；2017年多次公告應收賬款在其他保理公司辦理保理業(yè)務。

為什么要成立保理公司？保理業(yè)務是最近幾年新興的業(yè)務，把公司的應收賬款質押給保理公司換取現(xiàn)金，從而解決資金周轉問題。由于沒有可以貸款抵押物，這種業(yè)務在輕資產的企業(yè)中越來越受到歡迎。

對于怡亞通來說，一方面，公司確實有商業(yè)保理業(yè)務的需求，將手頭周轉不暢的應收賬款盡快變現(xiàn)；另一方面，把存在壞賬風險的應收賬款轉移到保理公司，從而使賬面上并表后的應收賬款都轉換成近期新發(fā)生的，避免多提壞賬準備影響利潤。

居高不下的財務費用

由于常年沒有正的經營性現(xiàn)金流，公司其實是舉債經營的。舉債的來源主要是銀行存款（約占65%），除此以外還有質押借款、發(fā)行的債券和票據(jù)貼現(xiàn)?，F(xiàn)金流量表中的十年赤字，主要是靠銀行貸款維持。為了盡可能的多貸款，公司和數(shù)百家子公司之間互相擔保，金額近百億元。為了取得更多的貸款，還和外部公司友好合作，互相為對方提供擔保，結果2017年導致?lián)Ｘ熑未鷥?.89億元。

2017年三季報顯示，短期借款增加到了205億元，應付債券為26億元。同時由于負債累累，資金使用成本較高，財務費用也居高不下，2016年為8.8億元，遠超當期凈利潤（5.4億元）。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票endprint