從野蠻生長到精耕細作

張芳+朱春陽

摘要：騰訊作為我國著名的互聯網傳媒上市公司，其成長性一直備受關注。本文利用騰訊上市以來的財務數據繪制出騰訊的綜合成長性曲線，并與互聯網行業的整體水平相比較發現，互聯網行業的整體成長性水平近年來一直處于上升的態勢，并在2015年國家層面提出“互聯網+”戰略時達到一個峰值。與此相對的是，騰訊公司在2010年進入戰略調整期后，其成長性水平開始緩慢下降并漸趨平穩地處于歷史低位，在2013年則開始落后于互聯網行業的整體成長性水平。

關鍵詞：騰訊公司 企業成長性 財務視角

近幾年來，互聯網行業飛速發展，特別是在2015年國家提出“互聯網+”戰略后，互聯網的發展勢頭更是達到歷史高位。騰訊公司作為著名的互聯網傳媒類上市公司，占據如今互聯網行業BAT三大巨頭中的一席之位，微信和QQ等即時通訊軟件也深刻改變了數以億計網民的日常溝通方式和生活習慣。但從歷史性地縱向來看，騰訊的發展勢頭相比于其早期卻有所滯緩。據騰訊財報顯示，2016年騰訊的凈利潤增長率為42.66%，遠低于互聯網行業平均水平的114.55%，也低于其十年前的119.18%。那么，騰訊作為老牌互聯網公司是否進入了發展的瓶頸期？哪些方面能力的不足阻滯了騰訊的增長？本文擬從財務視角的角度，利用張永安教授創建的“互聯網企業綜合評價指標體系”，對騰訊公司自上市以來的成長性進行深入分析，并將互聯網行業的整體成長性以及另外兩大互聯網巨頭的成長性作為參考標準，旨在探討騰訊公司是否進入了發展的瓶頸期，為什么進入了瓶頸期以及如何走出瓶頸期等問題。

企業成長性理論

對于企業成長性的理論探討，歷來都是學術界的一個熱點。首先對企業成長性與產業結構之間關系進行開創性研究的是Robe Gibrat，但他認為企業成長是一個隨機的過程，無法對其進行準確把握。①Myers和Tumbull（1997）通過研究則認為企業成長性與其負債比率成反比關系。②華中科技大學的王向陽和徐鴻認為，判斷一個上市公司成長性的主要指標有所處行業前景、市場開發能力、科研動力、管理能力、主業發展狀況以及人才激勵機制等六個方面；③清華大學上市公司研究中心（2001）則選取了公司的主營業務收入、利潤、資產、資本等的三年平均增長率，以及銷售和利潤等的增長趨勢，作為上市公司成長性評價的財務指標；范柏乃則從管理層面、員工層面、產品技術層面以及市場層面選取共計20個指標，通過問卷形式建立了一個評分層級遞進的評價體系。④

可以看出，關于企業成長性的理論研究已經較為成熟，其中不少成長性評價指標體系可以用于現實生活中的評測。所以，本文擬借鑒張永安教授建立的比較貼合本文研究對象的互聯網企業成長性評價指標體系，⑤來分析騰訊自上市以來的成長性水平，探討如今騰訊是否進入了發展的瓶頸期以及如何走出瓶頸期等問題。

騰訊的成長性分析

騰訊公司成立于1998年，主營互聯網即時通訊服務，2004年成功在香港聯交所主板上市。借助QQ和微信兩大通訊平臺，騰訊吸引了龐大的用戶群，是目前中國互聯網的龍頭企業之一。騰訊的即時通訊軟件QQ最初是受到美國的ICQ啟發而來的，依靠QQ業務，騰訊迅速積累了龐大的用戶群。2005年馬化騰提出了“在線生活”的新戰略主張，將之前的30多個部門整合為“無線增值業務”“互聯網增值業務”“互動娛樂業務”“企業發展業務”和“網絡媒體業務”等五個板塊，由此開始了騰訊的迅速擴張之路。

但是，騰訊的迅速擴張被詬病無數，QQ空間、騰訊游戲、拍拍網、財付通和搜搜等都被認為是“抄襲”之作。2010年7月，一篇題為《“狗日的”騰訊》封面文章，將矛頭直接對準騰訊，對其存在的模仿行為大加撻伐。2010年爆發的3Q大戰，最終促使騰訊走上了轉型之路。2011年，騰訊制定出“開放式平臺”的轉型戰略，力圖對行業資源進行整合利用。需要特別指出的是，騰訊的另一大即時通訊軟件“微信”也是這一年推出的。目前，騰訊宣稱把“連接一切”作為戰略目標，力圖通過公司旗下的社交網絡及通訊平臺微信和QQ將用戶連接到多元化的數字內容，包括游戲、視頻、音樂和書籍等。馬化騰對騰訊未來的規劃是：為用戶提供優質體驗，為合作伙伴創造業務機會，繼續大力投資領先技術。

一、騰訊綜合成長性曲線。關于綜合評價指標體系的創建，已有不少學者進行了嘗試，并且取得了不錯成果。通過綜合比較，本文選擇借鑒張永安教授建立的、與騰訊等互聯網企業貼合度較高的“互聯網企業綜合評價指標體系”。該指標體系利用互聯網公司已有的財務數據，細化為16項財務指標，從投資收益能力、盈利能力、發展能力、償債能力和營運能力等五個方面加以考察。通過賦予這16項財務指標不同的權重加以計算，得出該公司的具體成長性水平。

互聯網企業綜合評價指標體系

通過查閱wind數據庫和相關財務報表得到需要的財務數據，本文繪制出了如下所示的騰訊公司綜合成長性曲線，并將其與整個互聯網行業的平均水平做了比較。

從圖中可以看出，相比于整個行業從低到高不斷攀升的成長性，騰訊公司表現出快速成長期時（2005年-2010年）高于整個行業的成長性水平，但進入到成熟期后（2010年后），成長性水平逐漸落后于行業平均水平的狀況。具體來看，騰訊自2010年開始進入戰略轉型期后，步入到了企業發展相對成熟的一個瓶頸期，其成長性水平漸趨平穩且處于歷史較低位置。與此相對的是，互聯網行業近幾年來快速發展，大概從2013年開始，互聯網行業的整體成長性水平開始反超騰訊，到2015年國家層面提出“互聯網+”戰略時達到了一個峰值。

二、具體指標分析。投資收益能力。企業投資收益能力是企業投入資金的增值能力，常常被一般的投資者用來縱向比較個股來判斷公司的成長性。通過查閱相關的財務數據，計算得出需要的每股收益、凈資產收益和投入資本回報率，再進一步計算得出投資收益能力，得出如下所示的騰訊公司和互聯網行業整體的投資收益能力圖。endprint

從圖中可以看出，騰訊公司的投資收益能力緩慢下降，相對整個行業來說，騰訊公司的投資收益能力越來越落后于行業水平，但其實騰訊是中國互聯網企業中研發投入較高的企業之一，2007年騰訊成為第一家自主建立研究機構（騰訊研究院）的互聯網企業，而且，目前騰訊50%以上的員工為研發人員。這反映出騰訊公司的許多投資項目投入和收益比并不匹配，也提醒騰訊，盡管公司正力圖打造“一站式生活服務”平臺，但在發展多元化業務的同時，也應當深入了解市場和用戶需求，開發利潤空間大的產品。

（一）盈利能力。盈利能力即企業獲取利潤的能力。通過查閱相關財務數據，得到需要的企業凈利潤率、銷售毛利率、營業利潤率和總資產報酬率等四項指標數據，再進一步計算得出企業的盈利能力，可以得到騰訊公司和互聯網行業整體的盈利能力。

騰訊公司作為BAT三大巨頭之一，是中國互聯網企業匯總的龍頭企業，早已積聚了龐大的用戶規模和形成了較為成熟的商業模式，盈利能力一直高于行業平均水平。具體來看，因為搭建了比較成熟的互聯網社區體系，培養了大量的用戶，因此即使在新的競爭者不斷涌入的情況下，也能保持較高的銷售毛利率。但是，縱向來看，由于互聯網行業的進入者越來越多，競爭越來越激烈，攤薄了該行業的盈利水平，騰訊的盈利能力處于逐漸下降的趨勢。因此，騰訊公司在保持對原有客戶的持續吸引力之外，還要積極順應潮流、開拓市場，加快對移動互聯網平臺的滲透。

（二）發展能力。企業的發展能力亦稱企業的發展潛力，是指企業未來能夠擴大積累的潛能。通過查閱相關財務數據，得出總營業收入增長率、凈利潤增長率和總資產增長率三項財務指標，再通過進一步計算可以得出企業的發展能力。整個互聯網行業的發展潛力在2013年以后開始快速增加，目前互聯網整個行業處于一個快速發展期。相反由于大量競爭者的加入，業務相對成熟，騰訊很難再達到非常高的增長速度，所以騰訊作為互聯網早期進入者的發展潛力，在2010年以后呈逐漸下降的狀態。騰訊要想再次獲得高速的發展，在保持核心業務競爭力的同時，必須勇于嘗試、勇于創新，加強研發力度，尋找新的發展點。

企業償債能力是指企業能夠償還借來的資金的能力，該能力是衡量企業財務桿杠大小的重要指標，會在很大程度上影響企業的融資能力。通過查閱相關財務數據，計算得出企業的流動比率、資產負債率、經營活動產生的現金流量凈額/總負債的值等財務指標，再進一步計算可以得出企業的償債能力。騰訊公司的償債能力總體來說要低于行業平均水平，但近兩年來互聯網行業的平均償債能力也在迅速下降，以至于2014年以后騰訊的償債能力與行業平均水平相差不大。其中的原因在于，2013年以來，互聯網行業快速成長，投資者對于互聯網行業的發展前景看好，互聯網行業的融資能力較強，能使用的財務杠桿也逐漸增大。

雖然企業償債能力并非越高越好，因為太高的償債能力說明企業的現金持有太多，企業不善于理財，資金利用效率低下。但是企業的償債能力太低的話，企業很可能在十分需要資金的時候融不到資，對企業的長期發展也是有害的。在互聯網行業蜂擁加大財務杠桿的同時，騰訊企業作為龍頭企業，應該保持清醒態度，審慎利用財務杠桿。

（四）營運能力。營運能力是指企業有效調動自身所擁有的各種資源的能力，常通過各種周轉指標來衡量。通過查閱相關的財務數據，計算得出流動資產周轉率、固定資產周轉率和總資產周轉率三項財務指標，再進一步計算得出企業的營運能力數據。互聯網行業的平均營運能力一直處于增加的狀態，在2013年左右更是快速上升。騰訊公司在互聯網剛剛興起時，營運能力要遠遠高于行業平均水平，隨著時間的推移，雖然運營能力也是處于逐漸上升的趨勢，卻遠遠比不上行業的整體發展速度。騰訊公司的營運能力相對于正蓬勃發展的互聯網行業而言，因為體量已經相對較大，周轉速度不如小型的新興互聯網企業。因此，騰訊此時在加強經營管理的同時，也應當積極利用自身規模已經較為龐大這一特點，轉劣勢為優勢，創造發展屬于自己的騰訊文化，發揮企業文化在企業管理中的積極作用。此外，也應該利用自己已經建立起來的號召力，加強行業協作，發揮互聯網互聯互通的協同效應。

問題和建議

從以上分析中可以看出，騰訊在發展過程中已進入企業發展的相對成熟期，企業已積蓄了龐大的用戶規模和形成了較為成熟的商業模式，盈利能力高于互聯網行業整體水平，而且騰訊的行業領導者地位也基本確立，商業信譽十分良好，具有較強的融資能力。但也應該看到，騰訊的投資收益能力并不理想，而且由于發展已經較為成熟，發展潛力大不如前。此外，由于體量較大，營運能力也逐漸低于行業平均水平。針對這些情況，本文提出以下幾點建議：

一、加強投資收益能力，開發利潤空間大的新產品。從以上分析中可以看到，騰訊雖然在研發上投入了大量的資金，但并沒有有效地轉化為收益，投資收益能力并不理想。為此，騰訊應該在前期進行充分的市場調研，了解受眾的需求和痛點，研發投入要對癥下藥，開發利潤空間大的新產品，這樣才能將高投入轉化為高產出，提高投資收益能力。

二、保持對原有年輕用戶群的吸引力的同時，加快產業鏈的衍生拓展。騰訊的主要服務對象定位是年輕用戶，要把年輕用戶的市場做好做強，發展好娛樂業務是其中的重要一部分。但除了積極利用游戲業務保持對年輕用戶群的吸引力的同時，騰訊也應該加快對移動互聯網的滲透。騰訊目前在即時通訊服務領域已經取得了相對壟斷的地位，能夠通過較低的成本獲得大量的受眾，未來應該更多地發展移動終端服務業務，加強與包括手機制造商、移動運營商和內容運營商等在內的同一價值鏈上的不同企業之間的合作，吸引新的用戶群。

三、保持核心業務競爭力的同時，加大科研投入尋找新的發展點。騰訊是一家互聯網傳媒類上市公司，主營互聯網通訊服務，其龐大的用戶群基礎很大程度上是靠QQ和微信這兩大即時通訊服務平臺建立起來的，所以優化這兩大核心業務是其能夠繼續不斷發展的基礎。此外，自2011年以來，騰訊開始專注于開放平臺以及平臺內容的整合，但是從其財務數據中可以看出，如今的整合還并沒有產生大的經濟增長效益。騰訊公司還應該繼續摸索，加大科研投入尋找新的經濟增長點。

四、加強經營管理，發展行業協作，創造騰訊文化。騰訊公司從1998年發展到今天，其體量已經相當龐大，員工數量多且增長率高，但每年員工的更換率也高，企業文化稀釋現象在所難免，許多新進員工對企業戰略不了解，對企業的運營管理會產生非常不利的影響。而且騰訊在快速成長的早期，一直走的是封閉型的發展模式，模仿山寨其他企業的產品和技術，也打壓過其他企業，在業內的名聲并不好。在騰訊發展到作為BAT巨頭之一的今天，發展騰訊文化來加強企業管理和營運能力對騰訊來說勢在必行。基于互聯網互聯互通和科技以人為本的理念，騰訊在發展運營的同時，也應該秉持以人為本、互利共贏的企業文化。（作者單位：上海財經大學 復旦大學）

注釋：①Robert Gibrat，Economic inequality，1975.

②Myers，Stewart C.and Tumbull，Stuart M.Capital Budgeting， and the Capital Assert Pricing Model： Good news and bad news. The Journal of Finance. 1997.

③王向陽，徐 鴻：《企業成長性標準的界定研究》，《中國軟科學》，2001（7）。

④范柏乃，沈榮芳，陳德棉：《中國風險企業成長性評價指標體系研究》，《科研管理》，2001（1）。

⑤張永安，吳屹然：《基于新視角的商業模式創新路徑研究——以騰訊公司為例》，《經濟體制改革》，2015（5）。endprint