融資融券交易加大了市場波動性嗎？

韓璐

摘要：融資融券交易制度的引入對我國股票市場價格波動性影響的關注度越來越高，尤其是在2015年股票價格劇烈波動的市場行情中，融資融券交易量與市場波動性呈現高度一致性，通過經驗分析容易輕易地得出經驗性結論：融資融券交易加大了創業板市場波動性。事實果真如此嗎？本文通過事件性實證分析融資融券對創業板市場波動性的影響發現，融資融券交易并沒有加劇創業板的波動性，而是起到了有效穩定市場的作用。

關鍵詞：融資融券交易；創業板；波動性

融資融券交易的推出改變了我國股票市場多年來單邊交易的制度性缺陷，完善了我國股票市場交易機制。自2009年創業板上市以來，創業板指數平均年化波動率為35%，同期上證綜指和深證成指的年化波動率分別為24%和28%，相對主板市場，創業板明顯具有波動性大的特征。在2014年9月22日第三次擴容之后，創業板融資融券交易規模都有大幅度增長，尤其在2015年3月至6月的牛市行情中融資買入量增加將近一倍，在2015年下半年的大跌行情中創業板融資融券交易大幅下降。對事件性的經驗分析比較容易得出經驗性結論：引入融資融券交易加大了創業板市場波動性，事實果真如此嗎？

在中國證券市場環境下對兩融機制的研究中，多以主板市場股票為研究對象。楊德勇、吳瓊（2011）采用事件研究法對A 股實證分析后認為無論整個市場還是個股，兩融交易機制都一定程度上抑制了股價波動。李志生、杜爽（2015）以波動性、跳躍風險和個股異質性波動來衡量股票價格的穩定性，證明賣空機制有效提高了標的股票價格的穩定性，且有效抑制了個股的異質性波動。在針對小板塊研究中，莫雪梅（2013）認為創業板市場更容易帶入市場整體情緒并且引發價格泡沫，因此創業板市場在一定程度上存在“羊群效應”。馮梓洋、張顯峰（2014）認為創業板上市公司自主創新能力強，使得其風險加大，進而導致其市場波動增大。

一、指標選擇與數據

（一）指標選擇

1.創業板市場波動率（Vol）

其中，PtH為創業板指數在第t日的最高價，PtL為創業板指數在第t日的最低價。

2.融資余額（Ln（Mp））。3、融券余額（Ln（Ss））。4、外生變量（Exogenous）。包括：創業板日成交量（Turnover）、流通市值（C-size）、市盈率（PE）。

（二）數據選取

本文選用第三次擴容后的2014年9月22日至2016年3月31日共371個交易日數據，數據均來自choice數據庫。

二、經驗性分析

我國創業板在2013-2016年階段呈現如下幾個明顯特征：

（一）創業板股票交易相對活躍。通過換手率可以看出創業板市場的活躍度明顯強于主板市場。

（二）創業板波動性高。基于經驗分析，股票交易量反映價格、波動性，創業板兩融標的股票融資余額能夠在較大程度上反映兩融股票的交易量和杠桿水平。從上證指數和創業板指數各自融資余額與兩融標的股票流通市值的比值變化趨勢，可以看出創業板該指標明顯大于上證主板，說明創業板引入兩融交易所帶來的“杠桿效應”更強。

另外，在2014年底開始的牛市行情中，兩融余額大幅度增加，創業板指數從1500點升至近4000點，漲幅達到233%，股價波動率在這段時期也呈明顯增大趨勢；而在2015年6月開始由于受到股市暴跌行情影響融資融券余額急劇減少，此時波動率也逐步下降，二者表現出很強的趨同效應。

根據對以上事件經驗分析，作出如下假設：融資融券交易規模越大，則越會加劇創業板市場波動?；诖?，本文利用創業板市場兩融交易與市場行情數據，對融資融券交易與創業板股價波動的關系作進一步實證探究。

三、實證分析

由于向量自回歸（VAR）模型可用來檢驗相關聯的時間序列系統，并且可進一步解釋某一經濟沖擊或變量本身滯后期對變量的沖擊效應，而本文正是采用創業板行情時間序列作為研究數據，因此考慮使用VAR模型進行實證檢驗。

分別對波動率（Vol）、融資余額（ln（Mp））、融券余額（ln（Ss））三個變量進行ADF單位根檢驗，序列平穩，可建立VAR模型。

對目標變量進行格蘭杰因果檢驗，選擇滯后階數為3階。結果表明融資買空與創業板市場波動率互為格蘭杰原因，即創業板的融資買空交易能影響其市場波動，同時市場波動也能影響融資買空，融券賣空是創業板市場波動率的格蘭杰原因。

融資買入交易與股價波動率的VAR模型：

融券賣空交易與股價波動率的VAR模型：

采用LLC原則來確定Vol與Ln（Mp）、Vol與Ln（Ss）的最佳滯后期為滯后3階。通過科學實證分析得到的結論與經驗分析中引入兩融交易加劇創業板市場波的結論不一致。融資余額滯后一階和滯后二階在1%水平下對波動性具有非常顯著的抑制效果，表明融資交易在很大程度上發揮了穩定創業板市場的作用，而融券余量對波動性雖然也有顯著的抑制作用，但比融資的抑制程度低，這是由我國當前融資與融券比例嚴重失衡所引起的。

四、結論及建議

通過實證檢驗得出了不同的結論：

第一，在創業板市場引入融資融券交易機制能夠抑制股價波動。第二，融券交易對創業板市場波動的抑制效果弱于融資交易。

根據已有結論，提出以下幾點建議：

第一，增加創業板可融資融券的標的股票數量。第二，適當放寬對投資者進行賣空交易的限制。第三，適當降低融資融券的交易成本。

（作者單位：湘潭大學商學院）endprint