中國“灰犀牛”：經濟波動和金融市場波動

陸磊

構建雙支柱調控框架是應對“灰犀牛”和“黑天鵝”的戰略方針

如何看待“灰犀牛”

如果把“灰犀牛”定義成系統性風險，那么什么是系統性風險？所謂的系統性風險無非有兩種：一種是別人出事了，而這種事是顛覆性的，會對我們帶來不可估量的影響；另外一種“灰犀牛”，則是自身原因所形成的風險，這種風險很難應付。

先說第一種。比如就中國而言，毫無疑問曾遭受到1997年亞洲金融危機的沖擊和2008年全球金融風暴的侵襲，這兩件事并不是在中國發生的，但是對中國的經濟、金融、資產配置、匯率、資本流動等各方面都產生了影響。這種危機是很容易形成共識的，無論是亞洲金融危機還是全球金融風暴，雖然影響都很大，但中國比較成功地應對了外部危機的沖擊。

真正應該關注的是第二種風險。這種風險往往是伴隨著做好事形成的“灰犀牛”。比如，互聯網金融帶來便利性的同時，毫無疑問也帶來了風險，甚至裹挾幾十萬、幾百億資金打了水漂。中國應該關注的“灰犀牛”包括以下幾個方面：

1.資產管理機構對資產收入的影響和給金融市場造成的剛性兌付問題。最初，資產管理之所以出現，在很大程度上也是一種創新。在國際上，資產管理還是方興未艾的行業，在這個行業中我們是否對風險進行了足夠的衡量？這是應該關注的問題。

2.僵尸企業的市場出清。僵尸企業占用過多資源，但為什么這個問題顯而易見卻很難解決？因為此類“灰犀牛”是短期損失和長期收益的權衡所形成的，如果僵尸企業出清，市場會變得更加合理、更加均衡，但是短期內會造成失業，或者某些企業債務無法清償導致金融層面風險。這些結果我們是否愿意承受以及能否承受，這樣的衡量也會導致對問題的拖延。

3.大量實體企業開始投資金融業。從微觀來看這種做法有很強的合理性，投資者會將資金放在能獲得適度風險且高回報的地方。但是如果大家都這么做，就意味著經濟的“脫實向虛”，對國家而言就構成了“灰犀牛”。從中國金融業增加值占GDP比重較快上升的趨勢，就能夠看到這個“灰犀牛”的存在。

所以中性地來看，中國面臨的“灰犀牛”到底是什么？第一類其實不難處理，第二類才是真正的“灰犀牛”。

“灰犀牛”為什么存在？

“灰犀牛”存在的原因主要有三點。

第一，從心理因素和行為金融學角度看，最大的“灰犀牛”就是經濟波動和金融市場波動。經濟波動和金融市場波動是因為價格無法充分反映價值，或者成長性不被看好，這就會影響到包括家庭部門、企業部門、金融部門的資產配置。

我們幾乎每天都在跟這個“灰犀牛”打交道，但沒有出現“灰犀牛”的損失。也就是說，它每天都存在，但它又不是問題，那什么是問題呢？在我看來，問題就是一致性預期和羊群效應。如果大家出現一致性預期，形成羊群效應，往往會造成較為嚴重的后果。在世界金融史上可以找到很多這方面的案例。

對于這類“灰犀牛”，是否應該及時干預、早期加以糾正呢？比如大家都預期房地產價格會上漲，如果有人出來遏制房價上漲，結果是不僅會面臨損失，同時還面臨巨大的外部性。所以，所謂的視而不見，或者“鴕鳥把頭埋到沙子里”，不是沒有理由的。

第二，“灰犀牛”之所以存在，是因為“灰犀牛”會衍生“灰犀牛”。中國當前面臨較大的經濟下行壓力，前期刺激性政策的疊加效應逐步顯現，如果說2008年全球金融危機是必須要處理的問題，那么今天所面臨的下行壓力就是必須要承擔的成本。也就是說，治理掉一個“灰犀牛”，就將面臨另一個“灰犀牛”。所以，很多政策并不是一勞永逸的。這在金融領域可以找到很多例子，比如衍生品市場最初發展起來是為了管理風險，但是很快就出現投機，結果制造出更高的風險。

第三，視而不見的存在性及其現實可能性。如果你驚醒“灰犀牛”一定會付出成本，所以應對“灰犀牛”往往不是視而不見，而是采取一種小心翼翼的、更加融合的方式加以解決。另外，我們必須跟時間賽跑，讓“灰犀牛”離我們遠點。比如中國經濟面臨傳統產業回報率日益下降的問題，帶來企業違約概率上升，跟時間賽跑的含義就是看能不能有創新性行業出現，形成新的增長點。這種做法，看起來并不是直接去干預這個“灰犀牛”，而是另辟一個新戰場。

我認為最容易視而不見的就是對于一致性預期的解決方案。從市場經濟角度看，應該有一個交易對手方發揮預期干預和真實交易的作用，這就是逆周期監管的含義。此外，應盡量讓“灰犀牛”的個頭變小一點，即使瘋跑也不會造成太大的損失。這就需要宏觀審慎監管政策，防止小的“灰犀牛”演變為大的“灰犀牛”。正如中央金融工作會議和中共十九大報告所指出的，要建立貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，這應該是我們面對“灰犀牛”以及“黑天鵝”的重要戰略方針。

最后，我想說的是，金融市場之所以有趣，人類社會之所以紛繁復雜，就是因為永遠消除不了“灰犀牛”，我們應該做的是將“灰犀牛”造成的傷害降到最低。endprint