失信的資本

宋奕青

誠信是一切經濟活動的根本。對資本市場來說，誠信是一個老生常談卻又讓人無法回避的話題。

第一只“灰犀牛”：業績爽約

自2013年以來，A股市場的并購重組數量逐年遞增，在2016年達到高峰。據Wind數據顯示，2015年、2016年上市公告交易并購已完成的數量分別為3558單、4091單。在這些并購中，絕大多數上市公司遵循市場化原則，實行三年業績承諾的慣例，這就意味著2017年和2018年可能成為業績承諾兌現的集中爆發期，尤其是2017年年底，被收購企業的業績承諾到期兌現的壓力或將大于以往。

2018年1月4日沃森生物發布公告稱，因標的公司未完成業績承諾，沃森生物將承擔賠付責任，將對業績產生重大不利影響。

而這并非個案，每一輪并購大潮過后，都可能出現業績承諾不達標的高峰，而據統計顯示，2017年以來已有近百家上市公司因被并購公司業績承諾未達預期而發布業績補償公告。

近期多家上市公司大幅向下修正業績預告，令市場頗感意外。修正業績的原因多種多樣，比較容易出現雷區的往往是去年三季度報告向好的公司，而在過去幾個月未出現任何風險信息披露，近日集中曝出大幅財務減值令投資者措手不及。

對此，有私募人士表示，2018年是業績承諾協議集中到期的一年，許多被并購企業會因行業競爭加劇、市場開拓低于預期等因素造成業績承諾未完成。雖然大多數都通過現金或股份回購等方式履約補償承諾，但通常在執行過程中，承諾方的補償經常會難以兌現，上市公司多數會同承諾方進行協商，選擇更改業績補償方案，或者不得不對簿公堂。

獐子島的“扇貝跑了”，這不是段子。獐子島最新的公告里面確實已經提及，在發現“扇貝大幅減產”之前，早已有“扇貝太瘦”的苗頭，但是公司并沒有及時做出庫存摸底，導致在去年三季度業績報告時，發布的2017年年度業績預告還是穩步增長的，結果悲催的是，“扇貝太瘦”引發了巨額財務計提損失，投資者怨聲載道。

早在2017年10月27日，獐子島發布2017年三季度報告預測2017年年度略增，歸屬于上市公司股東的凈利潤變動幅度13.07%至38.20%。2017年度歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區間9000萬至11000萬元。業績增長的主要原因是，渠道推廣蝦夷扇貝等銷售業績較好。

那為何3個多月前還銷售業績較好的蝦夷扇貝，在今年1月就突然變臉了呢？

2018年1月31日，獐子島發布的最新業績預告修正公告，預測2017年年度首虧，預測歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損5.3億元-7.2億元。修正原因是公司蝦夷扇貝的年末存貨異常。但是這個“存貨異常”對于一家大型海鮮養殖企業來說，不是一般的異常。

用“扇貝跑了”來描述多達8億元的財務數據落差，似乎有一些“到嘴的鴨子飛了”的戲謔。

相對于獐子島“扇貝”段子的戲劇性，巴士在線所遭遇的業績斷崖式下跌背后則更加狗血。

巴士在線在即將發布年度業績報告時，曝出公司董事失聯，大幅向下修正業績預告，績修正后預計虧損15億-18億元。然而，去年三季度業績報告時，預測公司2017年業績預告為盈利1.64億-2.1億元。2016年巴士在線盈利為9360萬元。

前后4個月，業績預告相差最高達20億元，這種狗血劇情在今年還是比較少見的。

不能與主要業務協調是業績不能完成的原因之一。如匯冠股份在公告中稱，精密結構件作為公司的傳統業務板塊，其毛利率相較于公司教育板塊具有較大差距，該業務與公司未來計劃大力發展的教育板塊業務很難產生協同效應，不符合公司未來的發展方向。因此匯冠股份2017年6月16日發布公告稱，對于業績承諾應補償股份涉及股東為3人，回購注銷的股票數量共計為836.35萬股。

另外，還有公司將主要原因歸咎于火災等一系列不確定因素。如贛鋒鋰業收購的美拜電子則將業績下滑歸咎于兩次火災，而經認定上述二次火災事故損失金額合計為4962萬元。而截至2018年1月6日，美拜電子收到李萬春支付的第一筆火災損失賠償款500萬元，尚未收到剩余火災損失賠償款4462萬元。同時贛鋒鋰業2018年1月6日公告稱，同意公司定向回購李萬春應補償股份63.2萬股，用于李萬春應支付深圳市美拜電子的火災損失賠償尾款。

這些現象其實都是前幾年上市公司盲目并購留下的后遺癥，特別是在2015年的大牛市情況下，不少上市公司尋求并購來蹭熱點，推高了一級市場資產價格和并購標的市場回報預期，并購標的被動地給出了不合理的業績承諾，相關的問題在幾年以后浮出水面。要想降低并購“踩雷”的概率，關鍵還是上市公司不盲目跟風跨界，不搞高溢價、高業績承諾并購。在并購完成后，經營業績也不應過度依賴并購對象。

第二只“灰犀牛”：債券違約

2018年伊始，又有債券出現違約。

1月16日，丹東港集團有限公司“丹東港”公告稱，丹東港PPN001應于1月13日付息及兌付本金，截至公告日未能籌集足額償付資金，已構成實質違約，累計債券違約金額15億元人民幣。

東海證券作為丹東港公司債的受托管理機構，也因未能履行有效監督責任收到遼寧證監局的警示函。

繼丹東港違約后，億陽集團公告稱，應于1月29日支付“16億陽01”回售款、2017年1月27日至2018年1月26日期間的利息及相關手續費共計2.24億元。違約原因為億陽集團目前正在積極推動重組中，無法按時支付回售款、利息及相關手續費。

據悉，“16億陽01”發行規模為2.09億元，票面利率為7.1%/年，起息日為2016年1月27日，期限為4年。億陽集團應于2018年1月29日支付本期債券回售款、2017年1月27日至2018年1月26日期間的利息及相關手續費共計近2.24億元。

億陽集團表示，為保護各債權人的利益，盡快實現債務兌付，目前正在積極推動重組中。公司擬于近期召開會議，就重組的方案與進展與主要債權人進行溝通與匯報。為了公司的順利重組以及最大限度地保護債權人的利益，希望債權人給公司時間和空間，確保公司的重組有序順利進行，待公司重組完成后一并處理本期債券兌付兌息事宜，因此公司無法按時支付本期債券回售款、利息及相關手續費，具體會議時間公司將另行公告。endprint

億陽集團接下來還有包括16億陽01在內的6只債券待償，兌付壓力更大。

至此，2018年以來，市場上已有5只債券違約，且1月以來信用負面事件不斷。據平安證券數據，1月已有59起負面事件，主體評級調低和債項評級降低是主要構成。“打破剛兌和去產能推進背景下，鋼鐵、煤炭等產能過剩行業恐成為信用債市場的違約雷區。”平安證券表示。

無論是從實質性違約還是技術性違約，從2017年至今，債券違約情況時有發生，在嚴監管的大環境下，更多罰單在路上。申萬宏源證券認為，在政策多發、城投債到期集中再融資壓力增大、經濟基本面尚可的三個因素影響下，城投債估值波動加大剛剛開始。“規模化違約難以出現，但一兩例殺雞儆猴的‘示范性違約出現仍有可能。”

2017年以來，監管加強了對公司債募集資金使用、信息披露、尤其是定期報告信披的及時性和準確性，以及托管機構是否盡責等方面的監督管理。據不完全統計，2017年共有浙商證券、東吳證券、華英證券、西部證券、中山證券、大通證券六家券商因作為公司債券受托管理人未能履行職責被證監局下發警示函。

第三只“灰犀牛”：業績靠炒

近年來，A股頻繁上演“更名秀”，“突然間發現好多股票找不到了，因為都‘換臉了”。經Wind資訊數據統計，剔除因業績變動導致的公司“摘帽”、“帶帽”，股改前后公司名稱前綴或消除S、G等被動更名，A股市場的歷史長河中，共有837家公司主動更名1111次。

上市公司更名熱的背后，究竟是并購重組、戰略轉型、大股東易主引發主營變化，還是僅僅為了迎合熱點炒作，不少公司似乎很難逃脫“跟風”的嫌疑。

區塊鏈概念股壹橋股份的全資子公司壕鑫互聯日前宣布推出全球首款基于區塊鏈的電競加速器基礎服務——壕鑫競斗云。隨后股價快速拉升，從2017年12月27日至2018年1月12日股累計上漲超過40%。其實壹橋股份上市后先后三次更名，股價三次大漲，盡管第三次擬變更“晨鑫智能”失敗，但是仍阻止不了其股價上揚。

壹橋股份成立于2001年8月，2010年的7月在中小板上市，當時的證券簡稱是壹橋苗業，主要從事魚、蝦、蟹、海參、貝類、藻類育苗、養殖、銷售；海產品冷藏、銷售。但是2014年10月，水產界發生了著名的蝦夷扇貝出走事件。作為獐子島的同行業公司，難免會受牽連。于是壹橋苗業發揮其戲精的本質，向小散們吹風：“海參才是我們的主營業務”，并于2015年1月正式更名為壹橋海參。隨后股價上行，三個月內累計上漲漲幅超過60%。

到了2016年，壹橋海參將部分海參業務和游戲業務進行了置換，搖身一變成了海參行業和互聯網泛娛樂行業雙主管，再次更名為現在的壹橋股份。壹橋股份復牌當天股價即漲停，次日再度漲停，經過半個月時間其股價累計上漲30.32%。

2017年年底區塊鏈大風刮起，海內外為之一振。壹橋股份大概覺得海產和泛娛樂雙主管已經不能滿足當下需求，突然向交易所提請更名，這次更為徹底，直接成為晨鑫智能，拋棄水產，改做移動游戲了。雖然最終沒能通過，但是染指區塊鏈的風已經放出去了，其股價如愿以償的迎來了第三次大漲。

這不禁讓人想起大A股市場上那個著名的“匹凸匹”事件。著名的多倫股份更名匹凸匹后，股價6個交易日收出5個漲停；天潤控股更名天潤數娛，股價4個交易日也收出了3個漲停，且此后也一路快速上揚，短短一個月的時間，股價即實現了翻倍上漲。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，名稱是上市公司的無形資產，類似騰訊、阿里巴巴、貴州茅臺等優質公司從不會隨便改名。上市公司更改名稱，多是由于業績成長性欠佳，希望通過更換主業或更改名稱來與曾經不堪回首的歷史做告別。其中更是不乏公司搶抱牛市熱點大腿，炒概念、制造想象空間、拉抬股價、利好股東。而即使真的通過并購重組完成了主營業務的改變，并購后的持續盈利能力也是憂多喜少。

第四只“灰犀牛”：承諾喪約

人無信不立，但在A股市場，不少上市公司許下諾言后隨意變更承諾。一汽夏利大股東的“失信”行為引來了投資者用“腳”投票。

近日，在媒體十大黑榜上市公司評選活動中，一汽夏利被投資者推薦入選“2017年十大黑榜公司”候選榜單。

投資者對此表示：“十大黑榜公司，一汽夏利應該算一個，公司業績巨虧一直靠出售資產保殼。2017年9月11日以來，汽車板塊多次集體上漲，但是公司卻一直停牌，一股都賣不出去，而被寄于厚望的股權轉讓轉了一圈又像沒事發生一樣，公司沒有任何補救就讓我們流著淚看復牌了，非但沒有注入優質資產反而又要賣資產，虧的都不敢看盤。”

作為央企成員，一汽夏利為何淪落如此境地。

2010 年，一汽集團啟動主業重組改制工作，其核心業務及主要資產經重組設立一汽股份公司，并于 2011 年 6 月 28 日工商注冊成立，為進一步建立現代企業制度奠定了基礎。在這樣的背景下，當中國一汽持有的一汽轎車和一汽夏利兩個上市公司股份轉移至一汽股份公司過程中，在監管部門的要求下，做出了5年解決同業競爭的承諾。值得注意的是，該承諾為不可撤銷承諾。

然而，一汽股份卻在5年大限到來之后，做出了將承諾期再延遲三年作為過渡期的決定。對于原因，一汽股份在公告稱，在做出上述承諾以來，一是由于宏觀經濟環境的變化，汽車行業增速放緩，公司在內部經營也承受著壓力。二是自 2015 年以來，證券市場發生大的波動，難以把握資本運作的窗口期。三是公司內部管理層在 2015 年也出現重大變化。雖然到目前為止，尚未履行上述承諾，但是一汽股份公司解決同業競爭的初衷并未改變。因此，在這種情況下，懇請股東大會同意將承諾期再延遲三年作為過渡期。

這已經不是一汽股份首次在解決同業競爭問題上拖延。2012年，一汽股份曾承諾，將力爭在收購一汽夏利完成之日3年內，以合理的價格及合法的方式徹底解決這一問題，解決途徑包括但不限于資產和業務重組、合并、清算關閉等及證監會、上市公司股東大會批準的其他方式。按照上述承諾，一汽股份應該最遲在2015年4月5日前解決上述問題。

事與愿違。2015年4月4日，一汽夏利發布《關于控股股東承諾事項的公告》稱，“一汽股份不能在上述日期，徹底解決一汽轎車、一汽夏利與一汽股份下屬企業的同業競爭問題，以及一汽轎車與一汽夏利之間的同業競爭問題。一汽股份擬在條件成熟時，啟動此項工作。”

一汽股份反復拖延承諾期限，這讓一汽股份A股上市公司的股民深感“受傷”。日前，在一汽轎車、一汽夏利的眾多門戶網股吧，有投資者稱已向證監會證券期貨違法違規行為舉報中心舉報。也有不少投資者號召中小股東對上市公司議案投出反對票和進行集體訴訟。有投資者表示：“承諾一百年后不是更好嗎？無信而不立，推后三年還叫承諾嗎？”；“延長理由太荒唐，敷衍股民，領導層更換也是理由？”

投資者氣憤地表示：“一個企業無視自己的承諾，失信股民這讓投資者很受傷。”

其實，一汽的情形在A股上市公司中并不鮮見。在此之前，濰柴動力、華東藥業等多家上市國企都出現了類似行為，而且違約手法也各不相同。雖然證監會在2014年初出臺相關規定，但類似情形仍然屢禁不止。

“大股東的承諾，如沒有對賭協議并涉及補償標準，將很難付諸法律。”業內人士認為，從實際情況來看，現有規定尚不足以震懾失信行為，有必要加大懲戒力度，從制度上加以完善，提高上市公司大股東故意違約的成本。

回顧已收官的“十二五”規劃，六大汽車集團中只有上汽集團以98.34%的完成率基本完成目標，東風汽車和北汽集團分別完成77.45%和71.11%，一汽集團、長安集團和廣汽集團均“不合格”。endprint