A股走勢為何與經濟基本面背離

胡語文

最近半年，甚至自2015年以來中國股市的持續調整，究其原因，應該與去杠桿、防風險和強監管帶來的促發因素相關。但從市場深層次來看，中國股市落后的治理架構、僵化的發行體系以及不成熟的估值體系才是A股市場牛短熊長的內因。

為何A股無法有效代表中國經濟過去10年轉型的成果，尤其是最近5年以阿里巴巴、騰訊、百度、華為等創新型企業在全世界嶄露頭角之時，中國股市卻容不下這些創新型企業。中國股市定位于服務實體經濟，但卻不是服務市場最優秀的那批創新型企業，因此，A股無法代表經濟轉型的最新成果，也就缺乏持續上漲的根基。

過往30年，中國快速走完了工業化時代，可以確定的是，未來20年，中國必將走向創新引領的時代。以創新引領經濟增長，實現經濟結構轉換，由此帶來的投資新機會。

從中美股市對比來看，中國股市傳統經濟市值占比過大，而新經濟占比過小。對比A股、中概股及美股的行業市值和盈利結構，三者中科技股市值（2018/3/30）占比分別為13%、26%、27%，凈利潤（2017H1）占比分別為4%、14%、21%。A股科技股的市值占比不及中概股科技股的1/2，凈利潤占比不及美股科技股的1/5。中概股新經濟行業市值占比較高，其中互聯網零售行業市值占比最高，達到35%。

我們可以看到，由于A股發行制度的原因導致新經濟占比明顯低于美股，新經濟產業市值占比較小，互聯網軟件與服務占比只有8%。2018年隨著CDR等發行制度的改革推進，A股新經濟占比有望大幅提升，從而帶來相關科技股的投資機會。

所以，現階段中國股市不漲是因為傳統經濟增速已經下滑，傳統行業及企業盈利增速下滑，其享受的估值必然下滑，所以，以傳統行業占多數的A股自然面臨戴維斯雙殺的風險。只有將市值占比較大的傳統行業不斷剔除出指數（比如通用電氣被剔除道瓊斯指數）的同時，引入新鮮血液——創新型企業加快上市，才能確保A股市場持續牛市行情。

創新企業境內發行上市的工作全面鋪開，意味著資本市場對新經濟支持力度在制度層面上做了重大規范，更有利于新經濟的培育和發展。但更重要的做法還是加快推動注冊制和市場化發行體制的改革。

對標美國1980年的資本市場發展路徑，除了消費及新經濟的高速成長之后，養老金的壯大與入市、機構投資者的廣泛發展及資本市場的互聯互通也帶來了資本市場爆炸式的發展。相關行業受益面較廣。

當然，在看好資本市場長期發展的前景下，也需要警惕2018年熊市尾部的最后一跌。在新舊經濟轉換的過程中，舊經濟面臨殺估值的空間，而新經濟龍頭企業的發行上市仍有一個過程，在“新舊轉換”的較長過程中，A股整體的上漲空間仍然有限。

傳統企業當中，類似于銀行、鋼鐵、石油石化未來的估值或將持續走低，這些代表過去投資驅動模式的行業很難代表未來經濟轉型發展的方向。所以，選擇賽道很重要。選一條好的賽道提升投資回報率至關重要。但過去好的賽道并不代表未來賽道還是很好，所以，一定要以創新驅動來選擇賽道。行業發展有興衰，要選擇未來景氣度上行的細分領域，特別是隨著消費升級帶來的養老醫療、教育、游戲娛樂、新能源汽車產業鏈、人工智能等。

綜合來看，從前期“去杠桿、防風險、強監管”到目前的“降準、穩匯率及穩杠桿”的政策取向的轉變，預示著政策底部已經逐步明確，未來更加期待的是市場底的出現。但A股長期走牛的關鍵還在于，發行體制的改革以及市場治理結構的持續優化。從中長期投資周期來看，建議優化組合配置，提升新經濟的配置占比。