可轉債融資研究

(中央財經大學中國金融發展研究院 北京 100081)

自2017年2月17日再融資新規及5月27日減持新規頒布后，募資規模及18個月間隔的限制使得定增再融資驟冷，規模與家數出現雙降?？赊D債兼具債性與股性，在上市公司再融資監管日益趨嚴的環境下，可轉債融資出現了井噴。

在國家脫虛向實及再融資審核趨嚴的大背景下，2017年全年定增募資1.32萬億元，同比下降22%，為2015年之后萬億元規模上的首次下滑。與此同時，2017年以來(截至2018年1月17日)共有31只可轉債上市，其中四季度以來就有25只可轉債上市，占比達80%。

表1 可轉債與非公開發行股票融資方式對比

圖1可轉債發行上市只數

可轉債融資優勢

1.受監管鼓勵。2017年證監會多次表示，將“總體嚴格再融資審核標準和條件，解決非公開發行和其他融資方式失衡的結構性問題，發展可轉債和優先股，抑制上市公司過度融資行為。”

2.財務成本低。相比發行公司債票面利率較低，使公司的財務成本得到有效控制(2016年可轉債平均發行利率0.35%)；對于規模較大的公司(最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣15億元的公司)，不強制提供擔保。

3.降低攤薄作用。與純股權融資相對于市價折價發行相比，可轉債相當于以市價或更高價格發行股票，因而更具融資效率；對老股東而言，溢價發行較易取得其支持，且高于市價的轉股價格意味著轉換后的股權稀釋程度低于直接股權融資。發行人可以設置向原股東100%優先配售的條款，以提供老股東維持原有持股比例的機會。

4.股東優先配售獲益顯著。可轉債可向上市公司原股東進行優先配售。歷史數據顯示，可轉債發行上市后，市場交易價格會有顯著提升；同時，可轉債多數滿足交易所質押式回購條件，債券持有人可借此提高資金使用效率。

5.獲取高度靈活的資金。可轉債的發行條款可由發行人、主承銷商、機構投資者進行事先溝通協商，各方通過商談得到的發行條件較容易得到市場的接受認可，降低了發行承銷階段的風險；通過設置提前贖回條款，發行人可以利用強迫轉換的方法獲得調整資本結構的靈活性；

可轉債到期轉股后，可以在無需另外進行股本融資的情況下增加股本。

6.受市場認可?？赊D債兼具債性和股性，因此可以面向更為規模龐大的投資者群體進行發行籌資；對于投資者而言，可以在轉股前享受債券利息，確保穩定收益，且債券到期時亦可由發行人贖回，投資安全邊際較高；另一方面，轉債持有人也可以通過持有轉債分享正股的成長性收益，獲取換股溢價。

可轉債頻現破發

由于可轉債融資具有諸多的優勢，自2017年下半年以來備受上市公司及券商的青睞，可轉債市場供給不斷增加，先后有70億元的國君轉債及100億元的寧行轉債等大額轉債發行上市。同時，2017年9月證監會對可轉債的發行方式進行了調整，申購方式由資金申購改為信用申購，雨虹轉債也成為首只啟動信用申購的可轉債，其中簽率只有萬分之零點一三，堪比打新，可轉債市場迎來了空前的繁榮。

表2 2017年以來上市可轉債一覽(截至2018年1月17日)

隨著可轉債市場供給的不斷增加，可轉債打新也由穩賺不賠變為了上市首日即現破發。2017年12月1日上市的久立轉2為信用申購以來首只盤中破發的可轉債，12月4日上市 的時達轉債則成為了第一只上市首日收盤破發的可轉債。數據顯示，2017年12月以來(截至2018年1月17日)共有18只可轉債上市，上市首日即破發的共有11只，破發率達到了60%以上。

可轉債市場頻現破發，這與去年12月以來的可轉債密集發行不無關系。此外，年底A股市場的調整使得可轉債正股出現波動，進而可轉債受此影響而下跌；債券市場的持續疲軟也使得可轉債的債性走弱，價格受到影響；由于原股東具有優先配售的權利，大股東獲配后即套現的行為也對市場造成了一定的沖擊。

總結

盡管可轉債融資與非公開發行股票及債券融資相比具有諸多的優勢，對于企業而言，仍應該謹慎選擇這一融資方式。隨著可轉債市場供給的不斷增加，大股東套現對市場造成了一定得沖擊，未來監管機構或出臺相關的政策來規范可轉債融資市場。去年11月份蒙草生態的可轉債項目被否，也打破了可轉債項目100%過會的記錄。未來，可轉債的審核并不會放寬，甚至會逐漸的趨嚴。對于投資者而言，可轉債打新也不再是穩賺不賠。可轉債破發頻現也警示投資者應該更加的理性，應該更加的注重正股價值的分析。

[1]佘慶琪.可轉債首現上市首日收盤破發 打新投資者普遍浮虧[N].第一財經日報,2017-12-05(A05).

[2]余經緯,明明.可轉債供給沖擊歷史回顧及展望[J].債券,2017(03):43-46.

[3]周琳.供應驟增 可轉債快速降溫[N].經濟日報,2017-12-06(007).