創(chuàng)業(yè)板高管的股東身份、離職減持和公司績效研究

李勝楠，李硯之

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 天津 300072)

2009年創(chuàng)業(yè)板作為主板市場的重要補(bǔ)充在中國的資本市場正式成立。創(chuàng)業(yè)板憑借著較低的入市門檻和相對直接的融資渠道吸引了眾多增長潛力較大的高技術(shù)和高成長性的中小公司。在為這些高新技術(shù)公司提供較為直接的融資渠道的同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了相對快速的退出渠道。但是從2009年至今，創(chuàng)業(yè)板公司的表現(xiàn)并沒有達(dá)到市場和投資者的原有期望。限售股解禁之后，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)大幅度減持現(xiàn)象，且近年來減持強(qiáng)度愈來愈大。2011年109家創(chuàng)業(yè)板公司高管進(jìn)行了市值高達(dá)97.95億元的減持，大股東和高管累計(jì)減持5.41億股，這其中不乏任職于業(yè)績良好的公司的高管與股東。2013年創(chuàng)業(yè)板迎來大量限售期為36個(gè)月的限售股解禁，高管減持總金額達(dá)93.74億元。2015年初，樂視等公司高管的連續(xù)減持再一次引發(fā)熱議。

為了維護(hù)中小投資者的權(quán)益和市場穩(wěn)定，深交所在2012年發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第18號(hào)》，明確規(guī)定：對大股東大宗減持須提前2個(gè)交易日預(yù)告進(jìn)行明確。2016年1月8日，上交所制定并頒發(fā)了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，明確指出：大股東和董監(jiān)高被交易所行政處罰未滿6個(gè)月、譴責(zé)未滿3個(gè)月不得減持，大股東通過集中競價(jià)交易減持前15個(gè)交易日需預(yù)披露；3個(gè)月內(nèi)集中競價(jià)減持不得超公司總股本1%。

高管作為內(nèi)部人進(jìn)行的減持交易被國內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注，目前的研究主要集中于減持動(dòng)因分析、減持時(shí)機(jī)選擇、所帶來的市場反應(yīng)和對公司治理的影響幾方面。創(chuàng)業(yè)板高管減持多與公司業(yè)績差、發(fā)行價(jià)較高有關(guān)，減持是高管面對市場定價(jià)失效導(dǎo)致的股票溢價(jià)出于理性經(jīng)濟(jì)人角度進(jìn)行的選擇[1-4]。在減持時(shí)機(jī)的選擇上，朱茶芬等[5]研究發(fā)現(xiàn)：高管往往在有利公告發(fā)布之后和不利公告發(fā)布之前選擇減持以獲得超額收益。Manne[6]認(rèn)為公司內(nèi)部人交易可以給市場以信號(hào)，高管交易行為的信息可以充分反映在股票價(jià)格之中。高管持股一方面可能減少代理成本，提高治理效果，但也可能加劇道德風(fēng)險(xiǎn)，給公司治理帶來負(fù)面影響[7-8]。大股東和高管兼職會(huì)使股東容易憑借控制權(quán)而更多地謀求自身利益，影響公司治理效果[9-10]。

然而，被市場廣泛認(rèn)為具有成長前景的創(chuàng)業(yè)板公司和大眾所關(guān)注的勇于創(chuàng)新的高管，在他們減持活動(dòng)進(jìn)行之后，其任職公司的業(yè)績表現(xiàn)是否也會(huì)像公司治理的效果一樣受到減持的滯后性影響，仍具有研究的空間和價(jià)值。此外，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管的身份特征和離職特征對減持后的公司業(yè)績和發(fā)展前景有何影響，現(xiàn)有的研究也并不充分。

本文主要研究掌握著信息優(yōu)勢和公司真實(shí)經(jīng)營狀況的高管進(jìn)行減持時(shí)，是否會(huì)向投資市場傳遞強(qiáng)烈信號(hào)，以此對公司業(yè)績產(chǎn)生不同方向的滯后性影響。為充實(shí)對創(chuàng)業(yè)板高管減持行為的研究，本文在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上進(jìn)行了兩方面創(chuàng)新：① 使用十大股東是否同時(shí)兼任高管的信息，進(jìn)一步探究高管的股東身份對公司績效的影響；② 加入高管是否在減持1年之內(nèi)離職的離職信息，綜合考量在此基礎(chǔ)上那些“不可避免和既已發(fā)生的高管減持”的后續(xù)影響，使對減持活動(dòng)的研究更為豐滿，以增強(qiáng)對我國創(chuàng)業(yè)板市場微觀運(yùn)營機(jī)制的解讀。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

市場上的信息不對稱長期存在，上市公司高管憑借著得天獨(dú)厚的信息優(yōu)勢而進(jìn)行的減持行為，實(shí)質(zhì)上屬于內(nèi)部人交易。Bebchuk等[7]認(rèn)為內(nèi)部人交易不僅會(huì)對股票市場產(chǎn)生影響，還會(huì)對公司治理效果有所作用。對于創(chuàng)業(yè)板上市的公司，其突出特點(diǎn)是相對于主板來說的高比例高管持股。上市公司賦予高管一定數(shù)量的有限售期的股票，形成了一種激勵(lì)效應(yīng)，即在限售期到來之前，高管因?yàn)槌钟泄竟善?，?huì)加大努力進(jìn)行經(jīng)營管理，提升公司業(yè)績和市場價(jià)值，進(jìn)而獲得股票增值收益。高管持股作為激勵(lì)機(jī)制提升了高管和股東利益一致性，加之股東對于高管的監(jiān)督，可以緩解代理問題，提升公司業(yè)績[11]。

對于創(chuàng)業(yè)板限售期解禁后的高管減持動(dòng)機(jī)，現(xiàn)有研究得出的結(jié)論為：減持是創(chuàng)業(yè)板公司高管在面對高額確定性收益時(shí)追求個(gè)人財(cái)富最大化的結(jié)果。胡建平[1]分析了創(chuàng)業(yè)板高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象，認(rèn)為市場定價(jià)機(jī)制發(fā)揮效果不佳導(dǎo)致的股票溢價(jià)是造成高管離職減持的主要原因。陳維等[3]研究認(rèn)為：高管面對高額的確定性收益有強(qiáng)烈的減持動(dòng)機(jī)，且減持比例受到公司成長性的負(fù)向影響，創(chuàng)業(yè)板高管相比于股東，其減持更關(guān)注短期套現(xiàn)；高管減持比例越大，公司業(yè)績越差，對股票估值的負(fù)向影響越顯著。高管減持會(huì)減少其與股東和公司整體的利益一致性，給市場傳遞出消極信號(hào)，減持即使是基于理性經(jīng)濟(jì)人角度進(jìn)行的自我保護(hù)，也會(huì)使市場認(rèn)為高管掌握了公司前景不佳的內(nèi)部信息或是暗示高管不愿再為公司發(fā)展盡最大努力，不利于公司價(jià)值和形象的提升，對其業(yè)績會(huì)產(chǎn)生不良影響。

高管減持比例越高，市場會(huì)認(rèn)為高管憑借已有信息的分析對公司前景不信任的程度越深，這種消極信號(hào)會(huì)對公司業(yè)績和價(jià)值產(chǎn)生越大的負(fù)面影響。陳維等[3]研究證實(shí)了高管減持會(huì)向市場傳遞負(fù)面信號(hào)，造成公司市值下降。同時(shí)，高管的大規(guī)模減持會(huì)使股權(quán)持有者越加分散和零散，削弱股東對管理者的監(jiān)督能力和積極性，對公司業(yè)績造成負(fù)面影響。李維安認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板高管熟知公司內(nèi)部信息，其大規(guī)模的減持不利于公司成長和公司治理效果的發(fā)揮。

高管的減持成交均價(jià)較高時(shí)，減持向市場傳遞出利空信號(hào)，暗示高管掌握的內(nèi)部信息顯示公司股票被高估的可能性較大，而公司預(yù)期發(fā)展達(dá)不到市場期望效果，股票價(jià)格未來有下降趨勢，從而影響公司的籌資能力和經(jīng)營狀況，繼而對公司業(yè)績造成負(fù)面影響。同時(shí)，由于市場上的投資者缺少信息，會(huì)產(chǎn)生羊群效應(yīng)，中小投資者跟風(fēng)內(nèi)部人進(jìn)行同向交易，減持交易量上升，二級(jí)市場股票供給量增加導(dǎo)致股價(jià)下跌，也會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。劉波等[12]研究發(fā)現(xiàn)：中國股市整體上存在顯著的羊群效應(yīng)，且在市場下降時(shí)更為強(qiáng)烈。假設(shè)1 高管的減持比例會(huì)對下一期公司業(yè)績造成負(fù)面影響；高管的減持成交價(jià)會(huì)對下一期公司業(yè)績造成負(fù)面影響。

Jensen等[11]系統(tǒng)闡釋了委托代理問題出現(xiàn)的前提，即公司的控制者并不擁有與控制權(quán)相當(dāng)?shù)乃袡?quán)。如果管理者同時(shí)是公司的第一控股股東，那么管理者將要為其自利行為負(fù)擔(dān)全部責(zé)任，而如果管理者掌握少量所有權(quán)時(shí)，管理者只需要為其自利行為負(fù)擔(dān)部分成本，這種情況促使管理者憑借手中的控制權(quán)和信息優(yōu)勢來為自身謀求利益，損害公司和其他股東的利益。基于信息不對稱和有效市場假說，內(nèi)部人的信息優(yōu)勢不僅僅來自于未公開的內(nèi)幕信息，還產(chǎn)生于對于公司現(xiàn)狀的了解和前景的分析，并以此精準(zhǔn)選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行交易來獲得超額收益[13-14]。具有高管身份的股東可以憑借信息操作和內(nèi)幕信息等隱蔽的手段輔助其轉(zhuǎn)讓股份來實(shí)現(xiàn)超額收益，由于信息不對稱以及大股東的交易對象往往是中小投資者，又形成了新的掏空行為，損害了中小股東利益[15]，影響了公司的價(jià)值和形象。曹國華等[16]分析了不同類型股東減持的動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)控股股東的減持主要與高價(jià)位高風(fēng)險(xiǎn)和降低掏空成本有關(guān)。

李維安等[17]分析認(rèn)為：高管的減持行為會(huì)使公司業(yè)績下降，其中核心高管作用尤為顯著。說明不同身份的高管減持帶給公司業(yè)績的影響程度是不同的。李維安等驗(yàn)證的是創(chuàng)業(yè)板公司上市初期核心團(tuán)隊(duì)中的高管減持行為，而身為股東的高管，其身份更為特殊和重要。具有股東身份的高管不僅對公司擁有一定程度的控制權(quán)，還擁有與持股比例相當(dāng)?shù)乃袡?quán)，身為股東的高管可獲得公司業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況和前景發(fā)展等方面的內(nèi)部信息多于普通高管。在市場反應(yīng)方面，朱茶芬等[18]得出大股東減持會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的市場效應(yīng)的結(jié)論。陳維等[3]研究發(fā)現(xiàn)：高管和大股東減持向市場傳遞了消極信息，會(huì)致使公司市值下降，而大股東對市場的影響會(huì)強(qiáng)于高管。所以由十大股東兼任高管進(jìn)行的減持相比于普通高管減持，對于市場的傳遞的信號(hào)更加強(qiáng)烈并且有說服力，其減持行為對公司業(yè)績的影響也應(yīng)更為顯著。

本文提出如下假設(shè)：假設(shè)2 十大股東兼任高管時(shí)減持成交價(jià)和比例對下一期公司業(yè)績的影響比普通高管更顯著。

對于剛剛進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的公司來說，高管離職的危害遠(yuǎn)大于較為成熟的公司。Bamford等[19]認(rèn)為作為領(lǐng)導(dǎo)核心的公司高管掌握著對經(jīng)營信息高度的解讀與整合能力，同時(shí)對于人力、商業(yè)等合作資源也有更好的把控和協(xié)調(diào)作用，對于新成立的組織來說十分重要。Morck[20]提出塹壕假設(shè)，對高管持股與離職關(guān)系的研究得出持股比例與離職概率負(fù)相關(guān)。Denis[21]、龔玉池[22]和朱紅軍[23]分析得出公司業(yè)績較差是高管離職的重要原因。胡建平[1]分析了創(chuàng)業(yè)板高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象，認(rèn)為市場定價(jià)機(jī)制發(fā)揮效果不佳導(dǎo)致的股票溢價(jià)是造成高管離職的主要原因。

Murphy[24]、Dedman等[25]認(rèn)為高管離職會(huì)給市場帶來負(fù)面影響，當(dāng)離職信息通過非官方渠道被披露時(shí)，這種負(fù)面影響會(huì)增強(qiáng)。Takao等[26]研究發(fā)現(xiàn)CEO變更會(huì)使股價(jià)下降，并受到第一大股東持股比例、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)的影響。聞岳春等[27]研究了創(chuàng)業(yè)板高管離職對股價(jià)的影響，分析發(fā)現(xiàn)在中短期內(nèi)持股高管離職的負(fù)面影響會(huì)強(qiáng)于未持股高管。根據(jù)之前學(xué)者的研究結(jié)論可以看出：高管離職的確會(huì)給市場傳遞出信號(hào)，不同程度地影響到股價(jià)。

基于以上討論，提出：

假設(shè)3 高管在減持1年內(nèi)離職時(shí)(離職減持)，其減持成交價(jià)和比例對下一期公司業(yè)績的影響比未離職高管更顯著。

假設(shè)4 兼任高管的十大股東進(jìn)行離職減持會(huì)對下一期公司業(yè)績的負(fù)面影響更顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文以國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫上提供的“中國上市公司內(nèi)部人交易研究數(shù)據(jù)庫”以及“中國上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫”為基礎(chǔ)，選取其中“高管”和“前十大股東”的本人減持樣本作為研究對象。依據(jù)數(shù)據(jù)庫中十大股東信息和高管任職信息對高管離職減持和兼職信息進(jìn)行手動(dòng)篩選?？疾旄吖芗肮蓶|的本人減持對于公司下一年度業(yè)績的影響，減持樣本期間為2010-1-1日至2014-12-31，公司業(yè)績樣本相對應(yīng)分別滯后1年，減持?jǐn)?shù)據(jù)樣本容量合計(jì)6 427個(gè)(全體高管和十大股東)。同時(shí)，在 CSMAR數(shù)據(jù)庫收集相關(guān)財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本641個(gè)，實(shí)際完整的減持樣本容量為5 786。

2.2 研究方法、模型與變量說明

為避免內(nèi)生性，本文主要研究高管和大股東的減持成交價(jià)以及減持比例對公司下一年度業(yè)績的影響，并加入兼職和離職信息合并探討。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高科技企業(yè)、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)，參考李維安等的研究設(shè)計(jì)，模型加入生命周期、區(qū)域GDP水平以及無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例作為控制變量[17]，同時(shí)將可能會(huì)影響到公司業(yè)績的企業(yè)償債能力、運(yùn)營效益、市場反應(yīng)和現(xiàn)金水平等作為控制變量，選取指標(biāo)分別為資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)報(bào)酬率、市凈率和籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。

構(gòu)建模型如下，變量名稱及含義見表1：

1) 構(gòu)建多元回歸模型

Tobinq=α0+β1price+β2da+β3intangible+β4live+β5areagdp+β6ra+β7pvb+β8raisecash+ε

Tobinq=α0+β1rate+β2da+β3intangible+β4live+β5areagdp+β6ra+β7pvb+β8raisecash+ε

2) 加入十大股東身份作為交互項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)。hprice=price*holder，hrate=rate*holder，holder為1時(shí)代表減持時(shí)高管具有十大股東身份

Tobinq=α0+β1price+β2hprice+β3da+β4intangible+β5live+β6areagdp+

β7ra+β8pvb+β9raisecash+ε

Tobinq=α0+β1rate+β2hrate+β3da+β4intangible+β5live+β6areagdp+

β7ra+β8pvb+β9raisecash+ε

3) 加入高管離職信息作為交互項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，其中不包含股東身份信息。dprice=price*dimission，drate=rate*dimission，dimission為1時(shí)代表減持行為發(fā)生一年之高管離職。

Tobinq=α0+β1price+β2dprice+β3da+β4intangible+β5live+β6areagdp+

β7ra+β8pvb+β9raisecash+ε

Tobinq=α0+β1rate+β2drate+β3da+β4intangible+β5live+β6areagdp+

β7ra+β8pvb+β9raisecash+ε

4) 將十大股東身份和離職信息同時(shí)作為交互項(xiàng)，檢驗(yàn)十大股東身份以及減持離職的遞進(jìn)影響。

dhprice=hprice*dimission,dhrate=hrate*dimission

Tobinq=α0+β1price+β2hprice+β3dhprice+β4da+β5intangible+β6live+β7areagdp+

β8ra+β9pvb+β10raisecash+ε

Tobinq=α0+β1rate+β2hrate+β3dhrate+β4da+β5intangible+β6live+β7areagdp+

β8ra+β9pvb+β10raisecash+ε

表1 變量名稱及含義

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 相關(guān)性分析

為確定各變量之間的關(guān)系，對樣本總體數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性分析。各個(gè)變量間相關(guān)系數(shù)詳見表2。分析結(jié)果表明：變量之間相關(guān)關(guān)系顯著,相關(guān)系數(shù)均不超過0.5，屬于研究可接受的范圍，不存在嚴(yán)重的多重共線性影響。在與下一年度公司業(yè)績的相關(guān)性分析中，除減持比例和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈值外，其他變量都與Tobinq呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，減持成交均價(jià)和成交比例與業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)均為正。同時(shí)可以看出，無形資產(chǎn)與減持成交均價(jià)，資產(chǎn)負(fù)債率和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈值與減持成交比例之間的相關(guān)關(guān)系顯著性較低。

表2 相關(guān)系數(shù)

注： ***p<0.01， **p<0.05，*p<0.1。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：創(chuàng)業(yè)板不同公司之間業(yè)績相差懸殊，極差達(dá)到34.464，但標(biāo)準(zhǔn)差為3.022，此數(shù)值并不過高，說明創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績普遍并不突出。減持比例受到高管本身持股和限售等相關(guān)規(guī)定的影響相差不多，而成交價(jià)顯示出較大的變化幅度，極差達(dá)到160.050，標(biāo)準(zhǔn)差為12.485。在控制變量的指標(biāo)分析中可以看出：各公司之間資產(chǎn)負(fù)債率、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市凈率和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈值都有較大不同。創(chuàng)業(yè)板公司由于創(chuàng)立時(shí)間、所處行業(yè)、地區(qū)以及各自治理模式的不同，經(jīng)營處于不同階段，現(xiàn)狀有所不同，個(gè)別之間差異明顯，則對于高管減持給公司業(yè)績的不同影響有研究價(jià)值。

表4以及表5反映了模型中不同變量在高管身份信息和離職信息上的分組差異。由表4可見：減持高管是否具有十大股東身份在減持行為發(fā)生之后會(huì)給公司業(yè)績帶來顯著的差異影響。非十大股東的高管減持，其下一年度公司業(yè)績均值高于兼職高管的股東減持，且在1%的水平上顯著。而除公司業(yè)績這一變量外，還可以看出：作為十大股東的高管進(jìn)行減持，其公司的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重相對高于非股東高管減持的公司。具有股東身份的高管，其減持意愿和行為的發(fā)生或許與所屬企業(yè)類型有所聯(lián)系。將表5數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：高管減持后離職，其公司業(yè)績普遍低于高管減持后未離職的公司，其結(jié)果在1%水平上顯著。而數(shù)據(jù)顯示離職高管的減持成交價(jià)要高于未離職高管，規(guī)模也相對更大。高管減持后是否離職，所任職的不同公司在資產(chǎn)負(fù)債率、生命周期、區(qū)域gdp和籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈值上有較為顯著的差異，這可能是導(dǎo)致高管離職的原因。根據(jù)表4和表5的分析結(jié)論，說明高管身份信息和離職信息的分組有基本的統(tǒng)計(jì)意義。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4 高管身份信息差異性分析

***p<0.01， **p<0.05，*p<0.1

3.3 多元回歸分析

表6列示了減持成交價(jià)格對于下一年度公司業(yè)績的影響。對于模型1的驗(yàn)證，減持成交均價(jià)對下一年度公司業(yè)績的影響是負(fù)向的，回歸系數(shù)為-0.012 8，并且在1%水平上顯著。說明成交價(jià)格高則公司業(yè)績表現(xiàn)不佳，假設(shè)1通過檢驗(yàn)。模型2加入了股東身份交互項(xiàng)的多元回歸分析之后，結(jié)果顯示price前的符號(hào)為負(fù)且在1%水平上顯著，股東身份對于減持成交均價(jià)給公司業(yè)績帶來的負(fù)面影響是加強(qiáng)的，即減持高管如果具有十大股東身份，以同樣的成交價(jià)，其對公司業(yè)績的負(fù)面影響會(huì)強(qiáng)過未兼職的普通高管。

模型3是加入了高管離職情況和減持價(jià)格交互項(xiàng)的多元回歸結(jié)果，price和dprice前的符號(hào)皆為負(fù)且顯著，高管離職對于減持成交均價(jià)給公司業(yè)績帶來的負(fù)面影響是加強(qiáng)的，即減持高管如果在減持一年之內(nèi)離職，以同樣的成交價(jià)，其對公司業(yè)績的負(fù)面影響會(huì)強(qiáng)過仍然在任高管的減持行為。

模型4將十大股東身份以及離職都作為交互項(xiàng)加入，結(jié)果顯示price、hprice、dhprice前符號(hào)均為負(fù)且基本滿足顯著性要求，減持成交均價(jià)對下一年度公司業(yè)績的影響不斷得到加強(qiáng)，即若是有十大股東身份的高管進(jìn)行減持，并于減持行為發(fā)生后的一年以內(nèi)離職，則相同的成交價(jià)對下一年度公司業(yè)績的影響強(qiáng)度明顯高于其他情況。

表5 高管離職信息差異性分析

***p<0.01， **p<0.05，*p<0.1

表6 減持成交價(jià)格對公司業(yè)績的影響

t-test in parentheses

***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1。

表7是減持比例rate與公司績效的回歸結(jié)果。模型1是全樣本中高管減持比例與減持下一年度公司業(yè)績衡量指標(biāo)托賓Q之間的關(guān)系，結(jié)果表明高管減持比例對下一年度公司業(yè)績具有正向影響，回歸系數(shù)為0.021 9，即減持比例越大，下一年度公司業(yè)績越好。自變量成交比例rate通過了顯著性檢驗(yàn)，因此假設(shè)1的減持比例對公司業(yè)績的影響沒有得到驗(yàn)證。

表7 減持成交比例對公司業(yè)績的影響(全樣本以及分組樣本)

t-test in parentheses

***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1。

模型2在加入股東身份交互項(xiàng)的多元回歸分析之后，rate前符號(hào)為正，hrate前符號(hào)為負(fù)且顯著性沒有達(dá)到10%的要求，股東身份對于減持比例給公司業(yè)績帶來的正面影響有所減緩，相同水平的減持比例下，普通高管的減持給公司業(yè)績帶來的正面影響會(huì)強(qiáng)于具有股東身份高管的減持行為。模型3在加入高管離職情況交互項(xiàng)的多元回歸分析之后，結(jié)果顯示rate前符號(hào)為正，drate前符號(hào)為負(fù)且顯著性不高，離職對于減持比例給公司業(yè)績帶來的正面影響有所減緩，相同水平的減持比例下，減持1年以內(nèi)離職的高管對下一年度公司業(yè)績的正面促進(jìn)作用小于在任減持的高管。模型4將十大股東身份以及離職都作為交互項(xiàng)加入，結(jié)果顯示，rate前符號(hào)仍為正，hrate和dhrate前符號(hào)為負(fù)且顯著性不高，即若是有十大股東身份的高管進(jìn)行減持，并于減持行為發(fā)生后的一年以內(nèi)離職，則相同的成交比例對下一年度公司業(yè)績的影響強(qiáng)度明顯低于其他情況，則假設(shè)2假設(shè)3假設(shè)4中關(guān)于減持成交比例的部分也未得到驗(yàn)證，但高管的股東身份和離職信息對于成交比例對于公司業(yè)績的影響確實(shí)有抑制作用。

進(jìn)一步分析減持比例對公司業(yè)績的影響，創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高新技術(shù)型、中小型和創(chuàng)新型企業(yè)，市場對其成長和業(yè)績的影響會(huì)受到地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)本身的生命周期影響。較為成熟的上市公司在經(jīng)營、治理以及應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)等方面都有比較成熟和完善的體系，面對投資市場的負(fù)面反應(yīng)也有較為有效的應(yīng)對措施，而剛剛起步的公司則可能會(huì)受到市場反應(yīng)的較大沖擊。經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好，市場秩序相對更佳，投資市場對于減持所傳遞出的信號(hào)也較為敏感，反應(yīng)會(huì)更迅速和強(qiáng)烈。因此將減持比例rate按照生命周期live和區(qū)域gdp分別進(jìn)行分組分析。取樣本數(shù)據(jù)中按照生命周期和區(qū)域gdp降序排列的前500，中間500和后500個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。剔除有共線性的控制變量后，分組分析的模型4相關(guān)數(shù)據(jù)結(jié)果列示在表5中。

在按照生命周期live的分組中，樣本前500的數(shù)據(jù)結(jié)果與假設(shè)基本相同。在前500組別的4個(gè)模型中，rate前符號(hào)均為負(fù)，即減持比例對公司下一年度業(yè)績有負(fù)向影響，符合原假設(shè)，十大股東兼職高管的離職減持對此負(fù)向影響有強(qiáng)化作用。在后500組別的4個(gè)模型中，四個(gè)假設(shè)也全部得到驗(yàn)證。中間500組別的檢驗(yàn)結(jié)果與未分組分析時(shí)的結(jié)果相同，rate對公司業(yè)績有正向影響，而其他交互項(xiàng)的加入對這種正向影響起到減緩作用，假設(shè)未得到驗(yàn)證。

在按照區(qū)域經(jīng)濟(jì)指標(biāo)gdp的分組中，前500組別的4個(gè)模型中，rate、hrate、drate、dhrate前符號(hào)均為負(fù)，4個(gè)假設(shè)全部得到驗(yàn)證。中間500和后500的兩組數(shù)據(jù)結(jié)果與假設(shè)不符，未得到驗(yàn)證，rate對公司業(yè)績有正向影響，而其他交互項(xiàng)的加入對這種正向影響起到減緩作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將減持下一年度的公司業(yè)績用roe指標(biāo)代替。結(jié)果與回歸分析基本一致，即減持比例rate和因變量是同向關(guān)系，減持比例越大，公司下一年度業(yè)績指標(biāo)越高，而成交價(jià)price則對公司業(yè)績起到負(fù)面影響，成交價(jià)越高，公司下一年度業(yè)績越差；高管的股東身份會(huì)減弱減持比例給業(yè)績帶來的正向影響，加強(qiáng)成交價(jià)格對業(yè)績的負(fù)作用；離職信息會(huì)同時(shí)減弱減持比例和成交價(jià)格的影響。擁有股東身份的高管進(jìn)行離職減持對公司業(yè)績的影響也有所減緩，這種結(jié)果可能由于roe指標(biāo)和托賓Q指標(biāo)本身的差異造成，同時(shí)也與樣本量和樣本本身有所關(guān)聯(lián)。

此外，將減持比例這一變量的計(jì)算方式由[減持股數(shù)/總股數(shù)]更改為[減持股數(shù)/高管持有股數(shù)]后，研究結(jié)論與更改前基本一致，未發(fā)生明顯改變。減持比例與下一年度公司業(yè)績成正相關(guān)，高管的股東身份和離職信息對減持帶給公司業(yè)績的積極影響起到抑制作用。

4 結(jié)論

本文研究了創(chuàng)業(yè)板高管減持對下一年度公司業(yè)績的影響，并深入分析了高管身份和行為在減持行為發(fā)生過程后對公司業(yè)績的滯后影響強(qiáng)度。主要結(jié)論如下：首先，創(chuàng)業(yè)板高管減持會(huì)通過信號(hào)傳遞給投資市場，從而影響到以后年度的公司業(yè)績，即高管減持這一行為確實(shí)會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生滯后性影響；其次，高管減持的成交價(jià)格對下一年度的公司業(yè)績有顯著的負(fù)向影響，而成交比例對業(yè)績的滯后性影響方向會(huì)受到創(chuàng)業(yè)板公司所處生命周期和所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等內(nèi)外諸多因素的干擾；初創(chuàng)期和穩(wěn)定期的公司其業(yè)績受到減持比例的負(fù)向影響，成長期的公司則會(huì)受到正向影響。公司所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高時(shí)，市場更為成熟，此時(shí)若高管減持比例越大，公司下一年度業(yè)績表現(xiàn)越差；最后，十大股東兼任高管這一身份信息總體會(huì)在減持后給公司業(yè)績帶來負(fù)面影響，高管在減持一年之內(nèi)離職更會(huì)加重對公司業(yè)績的負(fù)面影響。

我國創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立近10年來仍然存在著其特有的問題，高管減持成為了其中具有規(guī)模性代表性的一方面。創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)對高管減持行為有所約束，以保護(hù)公司平穩(wěn)較快地成長。創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)根據(jù)其自身發(fā)展特點(diǎn)完善其治理模式，明確相關(guān)內(nèi)部規(guī)定，公司董事會(huì)對于高管身份和權(quán)利的限制應(yīng)該有更為合理、謹(jǐn)慎和明確的要求，以規(guī)避高管的個(gè)人行為給公司整體帶來的潛在損失。隨著市場的逐步成熟和創(chuàng)業(yè)板公司治理模式的不斷完善，高管減持應(yīng)該得到相關(guān)部門更為科學(xué)有效的監(jiān)管和控制，以防止對市場整體和公司個(gè)體造成的不良影響。市場公平自由，公司治理有效且業(yè)績進(jìn)步，需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場和公司持續(xù)努力和共同關(guān)注。

[1] 胡建平.高管辭職套現(xiàn)的分析與防范[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2008(8):85-86.

[2] 陳維,吳世農(nóng).我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管和大股東減持股份的動(dòng)因及后果——從風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的“偏好逆轉(zhuǎn)”行為研究[J].經(jīng)濟(jì)管理,2013(6):43-53.

[3] 吳育輝,吳世農(nóng).企業(yè)高管自利行為及其影響因素研究——基于我國上市公司股權(quán)激勵(lì)草案的證據(jù)[J].管理世界,2010(5):141-149.

[4] 沈紅波,酈金梁,屠亦婷.上市公司大小非減持影響因素的實(shí)證分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2011(1):109-119.

[5] 朱茶芬,陳超,李志文.信息優(yōu)勢、波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與大股東的選擇性減持行為[J].浙江大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)，2010(2):164-173.

[6] MANNE H G.Insider Trading and the Administrative Process[J].Geo Wash L Rev，1966，35:473.

[7] BEBCHUK L A，F(xiàn)ERSHTMAN C.Insider trading and the managerial choice among risky projects[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1994，29(1):1-14.

[8] BLACK F，LITTERMAN R.Global portfolio optimization[J].Financial analysts journal，1992，48(5):28-43.

[9] GROSSMAN S J，HART O D.Takeover bids，the free-rider problem，and the theory of the corporation[J].The Bell Journal of Economics，1980:42-64.

[10] 鄭杲娉,薛健,陳曉.兼任高管與公司價(jià)值:來自中國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究,2014(11):24-29,96.

[11] JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm:Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of financial economics，1976，3(4):305-360.

[12] 劉波,曾勇,唐小我.中國股票市場羊群效應(yīng)的實(shí)證研究[J].運(yùn)籌與管理,2004(1):87-94.

[13] MALKIEL B G，F(xiàn)AMA E F.Efficient capital markets:A review of theory and empirical work[J].The Journal of Finance，1970，25(2):383-417.

[14] MYERS S C，MAJLUF N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of financial economics，1984，13(2):187-221.

[15] 吳育輝,吳世農(nóng).股票減持過程中的大股東掏空行為研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2010(5):121-130.

[16] 曹國華,杜晶.上市公司不同類型股東的大小非減持動(dòng)因探究——基于最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)模型的研究[J].南方金融,2011(10):55-59.

[17] 李維安,李慧聰,郝臣.高管減持與公司治理創(chuàng)業(yè)板公司成長的影響機(jī)制研究[J].管理科學(xué)，2013(4):1-12.

[18] 朱茶芬,李志文,陳超.A股市場上大股東減持的時(shí)機(jī)選擇和市場反應(yīng)研究[J].浙江大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版),2011(3):159-169.

[19] BAMFORD C E，BRUTON G D，HINSON Y L.Founder/chief executive officer exit:a social capital perspective of new ventures[J].Journal of Small Business Management，2006，44(2):207-220.

[20] MORCK R，SHLEIFER A，VISHNY R W.Management ownership and market valuation:An empirical analysis[J].Journal of financial economics，1988，20:293-315.

[21] DENIS D J，DENIS D K.Performance changes following top management dismissals[J].The Journal of finance，1995，50(4):1029-1057.

[22] 龔玉池.公司績效與高層更換[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(10):75-82+96.

[23] 朱紅軍.大股東變更與高級(jí)管理人員更換:經(jīng)營業(yè)績的作用[J].會(huì)計(jì)研究,2002(9):31-40+65.

[24] MURPHY K J.Executive compensation[J].Handbook of labor economics，1999(3):2485-2563.

[25] DEDMAN E，LIN S W J.Shareholder wealth effects of CEO departures:Evidence from the UK[J].Journal of Corporate Finance，2002，8(1):81-104.

[26] KATO T，LONG C.Executive compensation，firm performance，and corporate governance in China:Evidence from firms listed in the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges[J].Economic development and Cultural change，2006，54(4):945-983.

[27] 聞岳春,段弈冰.創(chuàng)業(yè)板高管離職事件對股價(jià)影響的實(shí)證分析[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2013(7):31-35+43.

[28] LELAND H E.Insider trading:Should it be prohibited[J].Journal of Political Economy，1992，100(4):859-887.

[29] MANOVE M.The harm from insider trading and informed speculation[J].The Quarterly Journal of Economics，1989，104(4):823-845.

[30] CLAESSENS S，DJANKOV S，LANG L H P.The separation of ownership and control in East Asian corporations[J].Journal of financial Economics，2000，58(1):81-112.