股權(quán)集中度對公司績效影響的實證分析

劉曉敏+徐海燕

摘 要：本文選取中國煤炭類上市公司2008年-2016年的面板數(shù)據(jù)，分析股權(quán)集中度與公司績效兩者之間的關(guān)系。結(jié)果表明：兩者之間存在倒U型關(guān)系。在煤炭企業(yè)大面積虧損的背景下，通過研究公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的治理，以期對煤炭類上市公司實現(xiàn)轉(zhuǎn)型有所啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)集中度 公司績效 煤炭行業(yè)

煤炭是中國的基礎(chǔ)性能源之一，煤炭曾占據(jù)全球能源的主導(dǎo)地位，隨著環(huán)境污染、新型能源的開發(fā)等因素，煤炭正在被全世界所拋棄，煤炭價格結(jié)構(gòu)性下跌，煤炭行業(yè)正遭受巨大的沖擊。對煤炭類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進行合理調(diào)整有助于提高公司績效，為煤炭企業(yè)進行內(nèi)部調(diào)整提供一種思路。

一、理論分析

兩權(quán)分離理論即公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，是現(xiàn)代股份制制度的基礎(chǔ)。基于兩權(quán)分立理論，委托代理理論以及利益相關(guān)者理論隨之出現(xiàn)，這就是產(chǎn)生了所謂第一類代理成本（委托代理成本）和第二類代理成本（大股東與小股東之間的成本），現(xiàn)有理論通常認為股權(quán)集中度通過改變這兩類代理成本來影響公司業(yè)績。根據(jù)煤炭行業(yè)的特點以及二類代理成本理論，提出本文的理論假設(shè)：股權(quán)集中度與公司績效之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，即當(dāng)股權(quán)集中程度較低時，不存在絕對控股的股東，第二類代理成本較小，大股東和中小股東之間存在利益趨同效應(yīng)；而隨著股權(quán)集中程度的提高，出現(xiàn)絕對控股股東，第二類代理成本逐漸增加，出現(xiàn)大股東侵害中小股東的“壕溝防御效應(yīng)”。

二、實證檢驗

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2008-2016年間38家煤炭類行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究對象，實證檢驗股權(quán)集中度與公司績效之間的相關(guān)性。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及各公司年報，利用SPSS19對變量進行因子分析，并利用Eviews8.0對面板數(shù)據(jù)進行相關(guān)的檢驗與回歸。

（二）變量選擇

綜合績效評價指標(biāo)體系從公司的償債能力、發(fā)展能力等方面選取了每股收益、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等14個財務(wù)指標(biāo)對公司績效進行衡量。根據(jù)主成分分析法的具體分析步驟，最后提取出4個主因子，其累計貢獻率達到81%以上，故得到綜合因子得分函數(shù)即綜合績效指數(shù)=（34.107*F1+24.340*F2+13.771*F3+9.671*F4）/81.889。股權(quán)集中度指標(biāo)分別使用第一大股東持股數(shù)/總股本、前五大股東持股數(shù)/總股本、前五大股東持股比例的平方和。

（三）模型的設(shè)立

根據(jù)研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下計量模型：ZH=a1+β1X2+β2X+ε，其中，X表示股權(quán)集中度指標(biāo)α1為常數(shù)項，β1、β2為回歸系數(shù)，ε為隨機誤差項。

（四）實證檢驗結(jié)果

根據(jù)建立的模型和數(shù)據(jù)特征，經(jīng)過 Hausman檢驗，模型得出的Hausman檢驗的檢驗統(tǒng)計值為47.2249，伴隨概率為0.0000，因此確定采用固定效應(yīng)模型，對其進行回歸分析。通過調(diào)整R2的結(jié)果可以看出，模型的擬合效果較好，即股權(quán)集中度與公司績效之間存在倒U型關(guān)系。由模型結(jié)果可知：股權(quán)集中度與公司績效之間存在倒U型關(guān)系，且都通過了顯著性檢驗。也就是說，當(dāng)股權(quán)集中程度較低時，不存在絕對控股的股東，第二類代理成本較小，大股東和中小股東之間存在利益趨同效應(yīng)；而隨著股權(quán)集中程度的提高，出現(xiàn)絕對控股股東，第二類代理成本逐漸增加，出現(xiàn)大股東侵害中小股東的“壕溝防御效應(yīng)”。

三、政策建議

根據(jù)本文的結(jié)論可知，股權(quán)集中度與公司績效之間存在倒U型關(guān)系，因此，適當(dāng)分散股權(quán)，增加中小投資者的數(shù)量，分散大股東的持股比例，在增加中小股東數(shù)量的同時注意它們相應(yīng)的權(quán)利。一方面，受自身資金以及股份的限制，中小股東只能被動地接受盈利或虧損，無法參與到公司日常的經(jīng)營與決策中，這就使得一些大股東在面對一些利益沖突時，會先犧牲中小投資者的利益。另一方面，一般而言他們不會像法人股股東或機構(gòu)股股東一樣具備專業(yè)的知識，有時只是盲目的投資，部分上市公司恰好利用此來乘機侵害中小股東的利益，從而造成其對上市公司缺乏基本的信任，使得這類投資者數(shù)量減少，所以要注意保護他們的利益以增加其數(shù)量，達到分散股權(quán)的目的。

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作者簡介：

劉曉敏（1992—），女，山西省臨汾市，山西財經(jīng)大學(xué)2015級（數(shù)量經(jīng)濟學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟計量模型及其應(yīng)用.

徐海燕（1992—），女，湖北省孝感市，山西財經(jīng)大學(xué)2015級（數(shù)量經(jīng)濟學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟計量模型及其應(yīng)用.